那個(gè)時(shí)候，整個(gè)港股都處于一種久違的亢奮里。騰訊市值一度接近7萬(wàn)億港元，是整個(gè)港股市場(chǎng)當(dāng)仁不讓的旗艦。

　　然后，走勢(shì)開(kāi)始出現(xiàn)變化。

　　此后每一次反彈，力度越來(lái)越弱。到2026年2月，隨著一輪美股科技股的集體回調(diào)和港股的聯(lián)動(dòng)下行，騰訊股價(jià)如今在500港元附近來(lái)回震蕩。從683港元高點(diǎn)到500港元附近，跌幅超過(guò)26%，市值蒸發(fā)超過(guò)1.5萬(wàn)億港元。

　　相比漲的時(shí)候，跌的時(shí)候更讓人困惑。因?yàn)樵谶@段時(shí)間里，騰訊沒(méi)有出現(xiàn)任何一次季報(bào)的業(yè)績(jī)滑坡，沒(méi)有核心業(yè)務(wù)崩塌，沒(méi)有監(jiān)管重大打壓，沒(méi)有高管出走。財(cái)報(bào)還在兩位數(shù)地增長(zhǎng)，回購(gòu)還在按計(jì)劃推進(jìn)。

　　那么，騰訊怎么了？

　　一、騰訊為什么下跌？

　　2026年1月中旬之后，騰訊的股價(jià)開(kāi)始加速下行，有幾個(gè)具體觸發(fā)點(diǎn)。

　　一是騰訊進(jìn)入了回購(gòu)靜默期。按照港交所的規(guī)則，公司在正式業(yè)績(jī)公布前的兩個(gè)月內(nèi)，通常不進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)，這段時(shí)間被稱為"靜默期"。騰訊的靜默期從1月18日延續(xù)到3月18日，也就是說(shuō)這兩個(gè)月，騰訊作為港股最大的單一買(mǎi)家，暫時(shí)退出了市場(chǎng)。

　　2025年全年，騰訊累計(jì)回購(gòu)超過(guò)800億港元，是港股連續(xù)四年的回購(gòu)?fù)?，占港股全年總回?gòu)額的將近四分之一。這些回購(gòu)資金，相當(dāng)于騰訊在市場(chǎng)上每天都有一筆持續(xù)買(mǎi)入的力量。一旦進(jìn)入靜默期，這個(gè)力量突然消失，市場(chǎng)的多空力量對(duì)比就發(fā)生了變化。

　　二是2026年2月初，市場(chǎng)上流傳出一則傳言，涉及騰訊可能面臨某種監(jiān)管動(dòng)向，雖然隨后被證實(shí)是誤讀，但在信息尚不明朗時(shí)，騰訊盤(pán)中一度跌超6%，最低觸及561港元，恒生科技指數(shù)同日快速拉跌，一度進(jìn)入技術(shù)性熊市區(qū)間。

　　三是美股科技股的整體回調(diào)在2026年2月持續(xù)蔓延，全球科技股都在進(jìn)行一輪從高位的估值修復(fù)，騰訊作為港股科技板塊的絕對(duì)核心權(quán)重股，不可能獨(dú)善其身。

　　四是市場(chǎng)情緒，AI競(jìng)爭(zhēng)的敘事在2026年初開(kāi)始變得對(duì)騰訊不利。

　　字節(jié)跳動(dòng)的豆包在AI應(yīng)用下載量上持續(xù)保持領(lǐng)先，騰訊的元寶在這場(chǎng)賽跑里位居第三，市場(chǎng)開(kāi)始隱隱擔(dān)憂：騰訊在這場(chǎng)AI應(yīng)用的爭(zhēng)奪戰(zhàn)里，是否正在落入競(jìng)爭(zhēng)下風(fēng)？

　　在港股，騰訊的地位特殊。它的市值常年位居港股第一或第二，在恒生指數(shù)里的權(quán)重超過(guò)8%，在恒生科技指數(shù)里的權(quán)重更高。它是港股方向的先行指標(biāo)，騰訊下跌，很多時(shí)候不只是一家公司的事，而是整個(gè)港股風(fēng)向在切換的信號(hào)。

　　二、騰訊的業(yè)務(wù)出了什么問(wèn)題嗎？

　　其實(shí)，騰訊的主營(yíng)業(yè)務(wù)，沒(méi)有出現(xiàn)任何實(shí)質(zhì)性的惡化。

　　以2025年第三季度的官方財(cái)報(bào)為基準(zhǔn)，營(yíng)收1928.69億元，同比增長(zhǎng)15%。這是騰訊連續(xù)多個(gè)季度維持的增長(zhǎng)速度，穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)能力還在。

　　凈利潤(rùn)631.33億元，同比增長(zhǎng)19%。毛利率從去年同期的53%提升到56%，騰訊不只是在規(guī)模增長(zhǎng)，而是在利潤(rùn)質(zhì)量上也同步提升。非國(guó)際財(cái)務(wù)準(zhǔn)則下的經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)，達(dá)到705.51億元，同比增長(zhǎng)18%。

　　游戲業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)收入428億元，同比增長(zhǎng)15%，國(guó)際游戲收入208億元，同比增長(zhǎng)43%，首次突破200億元，占總游戲收入的比例超過(guò)30%。游戲出海，已經(jīng)成為騰訊第一大增長(zhǎng)極。

　　廣告收入362.42億元，同比增長(zhǎng)21%，增速在騰訊所有業(yè)務(wù)里位居前列。驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自AI賦能的廣告平臺(tái)升級(jí)——更精準(zhǔn)的定向，更高的每千次展示單價(jià)，以及視頻號(hào)、小程序、微信搜一搜等微信生態(tài)內(nèi)的廣告場(chǎng)景擴(kuò)張。

　　金融科技及企業(yè)服務(wù)收入581.74億元，同比增長(zhǎng)10%，是騰訊各大板塊里增速最慢的，但依然是正增長(zhǎng)。

　　微信月活14.14億，同比增長(zhǎng)2%。增長(zhǎng)緩慢，但這個(gè)數(shù)字在人口總量的約束下，已經(jīng)接近天花板，同時(shí)這也是國(guó)內(nèi)整個(gè)老互聯(lián)網(wǎng)公司們的天花板現(xiàn)象！

　　前三季度合計(jì)，騰訊總收入5574億元，同比增長(zhǎng)14%；凈利潤(rùn)1666億元，同比增長(zhǎng)17%。按此節(jié)奏，全年凈利潤(rùn)估算在2100億至2200億元之間，當(dāng)前騰訊的市盈率大約在20倍左右。

　　在這樣的業(yè)績(jī)面前，股價(jià)的下跌，很難用基本面來(lái)解釋。

　　那么，擔(dān)憂究竟來(lái)自哪里？

　　最大的擔(dān)憂，是AI的威脅敘事。

　　字節(jié)跳動(dòng)推出的豆包，已經(jīng)成為中國(guó)用戶使用頻次最高的AI應(yīng)用之一，iOS下載量長(zhǎng)期領(lǐng)先。騰訊的元寶，在同類應(yīng)用里位居第三。

　　豆包和元寶所競(jìng)爭(zhēng)的，是獨(dú)立AI應(yīng)用的用戶黏性，而騰訊真正的核心資產(chǎn)從來(lái)不是某一款A(yù)pp，而是微信這個(gè)包裹著14億月活的超級(jí)生態(tài)。在中國(guó)，沒(méi)有任何一款A(yù)I應(yīng)用，包括豆包，能夠脫離微信的基礎(chǔ)設(shè)施去觸達(dá)中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的全量用戶。

　　騰訊的布局，也并不是把賭注全押在一個(gè)對(duì)話框產(chǎn)品上，而是把AI能力嵌進(jìn)已有的生態(tài)：微信的AI搜索、小程序的AI增強(qiáng)、廣告系統(tǒng)的AI精準(zhǔn)化、游戲里的AI NPC、企業(yè)微信的AI協(xié)作……

　　在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)里，騰訊幾乎是唯一一家擁有一個(gè)平臺(tái)級(jí)社交網(wǎng)絡(luò)的公司。字節(jié)跳動(dòng)可以做抖音，做豆包，但字節(jié)沒(méi)有一個(gè)微信。阿里、百度、華為，同樣如此。這個(gè)差距，不是技術(shù)上的差距，而是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)上的差距，14億人的即時(shí)通訊網(wǎng)絡(luò)，一旦形成，就沒(méi)有可以顛覆它的替代品。

　　至今為止，騰訊的核心壁壘并沒(méi)有受到任何的威脅！

　　三、價(jià)值投資視角下的騰訊未來(lái)！

　　估值是股價(jià)的錨，20倍市盈率，意味著什么？

　　如果你買(mǎi)入一家公司，即便業(yè)績(jī)不增長(zhǎng)了，你的靜態(tài)回報(bào)是5%。但騰訊不是一家利潤(rùn)停滯不增長(zhǎng)的公司。在過(guò)去三個(gè)季度里，凈利潤(rùn)同比增速維持在17%至19%之間。按照這個(gè)速度，假設(shè)騰訊未來(lái)三年保持15%的年均盈利增長(zhǎng)，三年之后，今天20倍市盈率的買(mǎi)入成本，對(duì)應(yīng)的隱含市盈率就只剩下大約13倍。

　　這對(duì)一家年利潤(rùn)超過(guò)兩千億的企業(yè)來(lái)說(shuō)，13倍市盈率是極度低估的區(qū)間。

　　騰訊的護(hù)城河，尤其是微信這個(gè)無(wú)法復(fù)制的社交網(wǎng)絡(luò)，穩(wěn)固如山。

　　14.14億月活，支付、聊天、轉(zhuǎn)賬、簽合同、叫外賣(mài)、買(mǎi)保險(xiǎn)、訂機(jī)票、看醫(yī)生，國(guó)民大量日常生活的數(shù)字化動(dòng)作，都發(fā)生在微信的體系內(nèi)。

　　這種深度嵌入，不是靠補(bǔ)貼或者功能迭代就能復(fù)制的，它需要的是所有人同時(shí)在用同一個(gè)平臺(tái)，而這個(gè)狀態(tài)在中國(guó)已經(jīng)形成，而且沒(méi)有任何跡象顯示會(huì)發(fā)生結(jié)構(gòu)性瓦解。

　　從AI的角度來(lái)看，微信反而是騰訊最強(qiáng)的AI分發(fā)渠道。

　　當(dāng)騰訊把AI助手嵌入微信的搜索、對(duì)話、小程序接口，它能夠觸達(dá)的用戶基礎(chǔ)，是豆包、Kimi、文心一言這些獨(dú)立應(yīng)用望塵莫及的。AI時(shí)代的競(jìng)爭(zhēng)，最終的變現(xiàn)能力取決于能觸達(dá)多少真實(shí)用戶，而在這一點(diǎn)上，騰訊的起跑位置比任何競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都要靠前。

　　騰訊的超級(jí)現(xiàn)金流，游戲業(yè)務(wù)。游戲收入占總收入的比例接近三分之一，2025年Q3國(guó)際游戲同比增長(zhǎng)43%，收入首次突破200億元。騰訊持股或完全擁有的全球游戲工作室，從拳頭公司到Epic的部分股權(quán)，形成了一個(gè)在全球范圍內(nèi)持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的組合。

　　國(guó)內(nèi)游戲市場(chǎng)方面，騰訊的代理和自研游戲管線依然強(qiáng)勁，國(guó)內(nèi)游戲這個(gè)基本盤(pán)，加上國(guó)際化這個(gè)增量，讓游戲業(yè)務(wù)的前景遠(yuǎn)比市場(chǎng)通常的定價(jià)要好。

　　而且，游戲業(yè)務(wù)，一本萬(wàn)利呀。

　　還有，2024年，騰訊累計(jì)回購(gòu)1120億港元，總股本降至十年來(lái)最低水平。

　　2025年，騰訊累計(jì)回購(gòu)超800億港元，連續(xù)四年位居港股回購(gòu)金額第一，占港股全年總回購(gòu)額的約四分之一。這種持續(xù)的、大規(guī)模的股份回購(gòu)，有兩個(gè)實(shí)質(zhì)性效果：第一，每股盈利在分母減小的情況下自然提升；第二，股東的權(quán)益在股本不斷縮減中持續(xù)擴(kuò)大。

　　2026年，騰訊計(jì)劃至少回購(gòu)不低于800億港元的股份，同時(shí)繼續(xù)派發(fā)股息。

　　AI競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的格局重塑，確實(shí)是真實(shí)存在的長(zhǎng)期變量。如果未來(lái)幾年里，有某個(gè)AI平臺(tái)以一種現(xiàn)在無(wú)法預(yù)期的方式顛覆了即時(shí)通訊的社交形態(tài)，那微信的護(hù)城河就會(huì)面臨真正的考驗(yàn)。

　　只是這個(gè)概率在目前來(lái)看還不高。

　　結(jié)尾

　　騰訊的規(guī)模太大了，現(xiàn)在很難說(shuō)它具體是一個(gè)什么公司。

　　尤其是，它還持有大量的投資性資產(chǎn)，包括對(duì)美團(tuán)、拼多多、京東等一系列公司的股權(quán)投資。這些資產(chǎn)的公允價(jià)值，其實(shí)更加受到被投公司股價(jià)波動(dòng)的影響，由此它對(duì)于香港市場(chǎng)大盤(pán)的影響就更多了…

　　歷史上，每一次頂級(jí)公司因?yàn)槭袌?chǎng)情緒或者外部沖擊而出現(xiàn)較大跌幅，都是長(zhǎng)期投資者最重要的窗口期之一。

　　2022年騰訊從高位跌去超過(guò)70%，落到200港元附近，隨后兩年反彈超過(guò)200%。那一次的低點(diǎn)，很多人在歷史中只看到了機(jī)會(huì)，但在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)里，每個(gè)人都在討論騰訊是不是已經(jīng)完了。

　　這一次，從683跌到500，跌幅不到30%。無(wú)論是從估值還是從基本面看，都不構(gòu)成騰訊基本邏輯的破壞。

　　500港元附近的騰訊，和683港元時(shí)的騰訊，是同一家公司。

　　對(duì)于價(jià)值投資來(lái)說(shuō)，情緒的退潮不該是風(fēng)險(xiǎn)，而是更長(zhǎng)遠(yuǎn)的視角下機(jī)會(huì)的主要來(lái)源。

　　當(dāng)然，投資不是做題，騰訊未來(lái)能漲多少、漲到什么時(shí)候，能給出答案的，只有時(shí)間。

　　價(jià)值投資者們，只需要尋找價(jià)值被低估，然后等待…等待時(shí)間讓價(jià)格重新回歸。