摩爾線程-U（688795.SH）發(fā)布的2025年度業(yè)績(jī)快報(bào)，首次系統(tǒng)性驗(yàn)證了公司從“技術(shù)研發(fā)階段”向“商業(yè)化落地階段”跨越的成長(zhǎng)邏輯，但同時(shí)也揭示出其仍處于高投入、高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)業(yè)早期階段。

從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，公司已進(jìn)入營(yíng)收快速釋放期。2025年，摩爾線程實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.05億元，同比增長(zhǎng)243.37%，營(yíng)收規(guī)模較2022年的0.46億元實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)，三年復(fù)合增速超過(guò)200%。這一增速在全球GPU及AI算力產(chǎn)業(yè)中均屬極高水平，表明公司產(chǎn)品已完成從研發(fā)驗(yàn)證到規(guī)?；瘧?yīng)用的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折。

增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力來(lái)自AI算力需求爆發(fā)以及旗艦產(chǎn)品的規(guī)?；涞?。公司公告顯示，基于第四代MUSA架構(gòu)“平湖”的MTT S5000 GPU已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)并完成集群部署，其單卡AI稠密算力最高可達(dá)1000 TFLOPS，計(jì)算效率達(dá)到國(guó)外同代產(chǎn)品先進(jìn)水平。隨著AI大模型訓(xùn)練和智算中心建設(shè)加速，公司AI算力產(chǎn)品收入占比已達(dá)94.82%，成功實(shí)現(xiàn)從消費(fèi)級(jí)GPU向AI算力基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

盈利能力方面，公司仍處于虧損階段，但規(guī)模效應(yīng)已開(kāi)始顯現(xiàn)。2025年歸母凈利潤(rùn)為-10.24億元，較2024年的-16.18億元收窄36.70%。虧損收窄主要得益于收入規(guī)模擴(kuò)大帶來(lái)的費(fèi)用攤薄效應(yīng)，表明其商業(yè)模式已具備初步自我造血能力。不過(guò)，公司仍處于持續(xù)高研發(fā)投入階段，2022年至2025年累計(jì)研發(fā)投入已超過(guò)43億元，短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利仍存在較大不確定性。

公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)則在IPO后顯著改善。2025年12月上市募集資金后，公司凈資產(chǎn)同比增長(zhǎng)154.69%，歸母所有者權(quán)益增至114.35億元，每股凈資產(chǎn)由11.22元提升至24.33元。這一資本補(bǔ)充顯著增強(qiáng)了公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，為未來(lái)持續(xù)進(jìn)行高強(qiáng)度研發(fā)和生態(tài)建設(shè)提供了資金保障。但GPU行業(yè)屬于典型資本密集型賽道，未來(lái)仍可能依賴持續(xù)融資支持技術(shù)迭代和市場(chǎng)擴(kuò)張。

從行業(yè)地位看，摩爾線程已成為國(guó)產(chǎn)全功能GPU領(lǐng)域的重要參與者之一。在美國(guó)對(duì)高端芯片出口管制持續(xù)強(qiáng)化的背景下，國(guó)產(chǎn)GPU替代需求快速釋放，市場(chǎng)空間顯著擴(kuò)大。英偉達(dá)在中國(guó)市場(chǎng)的份額下降，為本土廠商提供了關(guān)鍵的發(fā)展窗口。摩爾線程憑借完整GPU架構(gòu)設(shè)計(jì)能力和持續(xù)產(chǎn)品迭代，已具備參與國(guó)產(chǎn)算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的能力，這種“國(guó)產(chǎn)替代”屬性構(gòu)成其估值的重要支撐邏輯。

然而，公司面臨的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境也正在快速加劇。國(guó)內(nèi)GPU賽道參與者顯著增加，包括沐曦股份、壁仞科技、昆侖芯及平頭哥等廠商均已實(shí)現(xiàn)商業(yè)化落地并獲得訂單。例如，百度昆侖芯已在中國(guó)移動(dòng)AI算力設(shè)備采購(gòu)中獲得主要份額，沐曦股份2025年?duì)I收已達(dá)16.44億元，超過(guò)摩爾線程同期水平。與此同時(shí)，GPU競(jìng)爭(zhēng)的核心不僅在硬件性能，更在開(kāi)發(fā)者生態(tài)構(gòu)建。英偉達(dá)CUDA平臺(tái)擁有超過(guò)450萬(wàn)開(kāi)發(fā)者，而摩爾線程生態(tài)開(kāi)發(fā)者規(guī)模約為20萬(wàn)，生態(tài)差距仍然明顯。

商業(yè)質(zhì)量方面，公司客戶集中度較高。2025年上半年，公司前五大客戶收入占比高達(dá)98.29%，第一大客戶占比達(dá)56.63%，且超過(guò)77%收入來(lái)自政務(wù)信創(chuàng)客戶。這種高度集中的客戶結(jié)構(gòu)意味著其收入穩(wěn)定性仍依賴政策驅(qū)動(dòng)，尚未形成廣泛的市場(chǎng)化客戶基礎(chǔ)。未來(lái)能否進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)科技公司和大型云廠商供應(yīng)鏈，將成為其商業(yè)模式成熟的重要標(biāo)志。

從估值角度看，公司目前處于典型的“高成長(zhǎng)預(yù)期定價(jià)”階段。由于尚未實(shí)現(xiàn)盈利，傳統(tǒng)市盈率估值方法不適用，市場(chǎng)主要基于市銷率（PS）及遠(yuǎn)期增長(zhǎng)空間進(jìn)行定價(jià)。按照2025年15.05億元營(yíng)收計(jì)算，對(duì)應(yīng)當(dāng)前約2760億元市值，公司市銷率超過(guò)180倍，估值已充分反映市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)成長(zhǎng)空間的樂(lè)觀預(yù)期。

市場(chǎng)交易層面，公司股價(jià)波動(dòng)較大，過(guò)去52周區(qū)間為523元至941元，目前約608元，較高點(diǎn)回撤超過(guò)35%。機(jī)構(gòu)目標(biāo)價(jià)182元與當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格存在明顯差距，反映出機(jī)構(gòu)基于基本面的理性估值與市場(chǎng)情緒驅(qū)動(dòng)之間存在顯著分歧。近期主力資金持續(xù)凈流出，也顯示部分早期資金正在兌現(xiàn)收益。

從未來(lái)關(guān)鍵觀察指標(biāo)來(lái)看，公司能否支撐當(dāng)前估值，主要取決于幾個(gè)核心變量：首先是營(yíng)收增速能否在高基數(shù)下持續(xù)保持快速增長(zhǎng)；其次是毛利率能否隨著規(guī)模擴(kuò)大實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正；再次是客戶結(jié)構(gòu)能否從政務(wù)客戶向互聯(lián)網(wǎng)和商業(yè)客戶擴(kuò)展；最后是開(kāi)發(fā)者生態(tài)和軟件體系能否持續(xù)完善，從而構(gòu)建長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

整體來(lái)看，摩爾線程正處于從“研發(fā)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)”向“商業(yè)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)”轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段。其營(yíng)收爆發(fā)式增長(zhǎng)、虧損持續(xù)收窄以及產(chǎn)品規(guī)?；涞?，證明公司已初步具備商業(yè)化能力。但與此同時(shí)，公司仍未實(shí)現(xiàn)盈利，客戶結(jié)構(gòu)集中，生態(tài)體系尚未成熟，且估值已處于較高水平。

當(dāng)前約600元的股價(jià)，本質(zhì)上反映的是市場(chǎng)對(duì)國(guó)產(chǎn)GPU長(zhǎng)期替代空間的預(yù)期，而非公司當(dāng)前盈利能力的體現(xiàn)。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好較低、注重短期盈利確定性的投資者而言，公司當(dāng)前估值安全邊際有限；但對(duì)于看好國(guó)產(chǎn)算力長(zhǎng)期發(fā)展、能夠承受較高波動(dòng)的長(zhǎng)期投資者而言，公司已進(jìn)入產(chǎn)業(yè)化驗(yàn)證階段，未來(lái)表現(xiàn)將取決于其能否持續(xù)兌現(xiàn)商業(yè)化增長(zhǎng)并逐步實(shí)現(xiàn)盈利。

從本質(zhì)上看，當(dāng)前價(jià)格買入的不是公司的現(xiàn)狀，而是其未來(lái)在全球算力產(chǎn)業(yè)中的潛在位置。

作者/大碗

來(lái)源/大碗思維

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