摩爾線程-U（688795.SH）發(fā)布的2025年度業(yè)績快報，首次系統(tǒng)性驗證了公司從“技術研發(fā)階段”向“商業(yè)化落地階段”跨越的成長邏輯，但同時也揭示出其仍處于高投入、高風險的產(chǎn)業(yè)早期階段。

從業(yè)績表現(xiàn)來看，公司已進入營收快速釋放期。2025年，摩爾線程實現(xiàn)營業(yè)收入15.05億元，同比增長243.37%，營收規(guī)模較2022年的0.46億元實現(xiàn)跨越式增長，三年復合增速超過200%。這一增速在全球GPU及AI算力產(chǎn)業(yè)中均屬極高水平，表明公司產(chǎn)品已完成從研發(fā)驗證到規(guī)?；瘧玫年P鍵轉(zhuǎn)折。

增長的核心驅(qū)動力來自AI算力需求爆發(fā)以及旗艦產(chǎn)品的規(guī)?；涞?。公司公告顯示，基于第四代MUSA架構(gòu)“平湖”的MTT S5000 GPU已實現(xiàn)量產(chǎn)并完成集群部署，其單卡AI稠密算力最高可達1000 TFLOPS，計算效率達到國外同代產(chǎn)品先進水平。隨著AI大模型訓練和智算中心建設加速，公司AI算力產(chǎn)品收入占比已達94.82%，成功實現(xiàn)從消費級GPU向AI算力基礎設施供應商的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

盈利能力方面，公司仍處于虧損階段，但規(guī)模效應已開始顯現(xiàn)。2025年歸母凈利潤為-10.24億元，較2024年的-16.18億元收窄36.70%。虧損收窄主要得益于收入規(guī)模擴大帶來的費用攤薄效應，表明其商業(yè)模式已具備初步自我造血能力。不過，公司仍處于持續(xù)高研發(fā)投入階段，2022年至2025年累計研發(fā)投入已超過43億元，短期內(nèi)實現(xiàn)盈利仍存在較大不確定性。

公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)則在IPO后顯著改善。2025年12月上市募集資金后，公司凈資產(chǎn)同比增長154.69%，歸母所有者權益增至114.35億元，每股凈資產(chǎn)由11.22元提升至24.33元。這一資本補充顯著增強了公司的抗風險能力，為未來持續(xù)進行高強度研發(fā)和生態(tài)建設提供了資金保障。但GPU行業(yè)屬于典型資本密集型賽道，未來仍可能依賴持續(xù)融資支持技術迭代和市場擴張。

從行業(yè)地位看，摩爾線程已成為國產(chǎn)全功能GPU領域的重要參與者之一。在美國對高端芯片出口管制持續(xù)強化的背景下，國產(chǎn)GPU替代需求快速釋放，市場空間顯著擴大。英偉達在中國市場的份額下降，為本土廠商提供了關鍵的發(fā)展窗口。摩爾線程憑借完整GPU架構(gòu)設計能力和持續(xù)產(chǎn)品迭代，已具備參與國產(chǎn)算力基礎設施建設的能力，這種“國產(chǎn)替代”屬性構(gòu)成其估值的重要支撐邏輯。

然而，公司面臨的競爭環(huán)境也正在快速加劇。國內(nèi)GPU賽道參與者顯著增加，包括沐曦股份、壁仞科技、昆侖芯及平頭哥等廠商均已實現(xiàn)商業(yè)化落地并獲得訂單。例如，百度昆侖芯已在中國移動AI算力設備采購中獲得主要份額，沐曦股份2025年營收已達16.44億元，超過摩爾線程同期水平。與此同時，GPU競爭的核心不僅在硬件性能，更在開發(fā)者生態(tài)構(gòu)建。英偉達CUDA平臺擁有超過450萬開發(fā)者，而摩爾線程生態(tài)開發(fā)者規(guī)模約為20萬，生態(tài)差距仍然明顯。

商業(yè)質(zhì)量方面，公司客戶集中度較高。2025年上半年，公司前五大客戶收入占比高達98.29%，第一大客戶占比達56.63%，且超過77%收入來自政務信創(chuàng)客戶。這種高度集中的客戶結(jié)構(gòu)意味著其收入穩(wěn)定性仍依賴政策驅(qū)動，尚未形成廣泛的市場化客戶基礎。未來能否進入互聯(lián)網(wǎng)科技公司和大型云廠商供應鏈，將成為其商業(yè)模式成熟的重要標志。

從估值角度看，公司目前處于典型的“高成長預期定價”階段。由于尚未實現(xiàn)盈利，傳統(tǒng)市盈率估值方法不適用，市場主要基于市銷率（PS）及遠期增長空間進行定價。按照2025年15.05億元營收計算，對應當前約2760億元市值，公司市銷率超過180倍，估值已充分反映市場對其未來成長空間的樂觀預期。

市場交易層面，公司股價波動較大，過去52周區(qū)間為523元至941元，目前約608元，較高點回撤超過35%。機構(gòu)目標價182元與當前市場價格存在明顯差距，反映出機構(gòu)基于基本面的理性估值與市場情緒驅(qū)動之間存在顯著分歧。近期主力資金持續(xù)凈流出，也顯示部分早期資金正在兌現(xiàn)收益。

從未來關鍵觀察指標來看，公司能否支撐當前估值，主要取決于幾個核心變量：首先是營收增速能否在高基數(shù)下持續(xù)保持快速增長；其次是毛利率能否隨著規(guī)模擴大實現(xiàn)轉(zhuǎn)正；再次是客戶結(jié)構(gòu)能否從政務客戶向互聯(lián)網(wǎng)和商業(yè)客戶擴展；最后是開發(fā)者生態(tài)和軟件體系能否持續(xù)完善，從而構(gòu)建長期競爭壁壘。

整體來看，摩爾線程正處于從“研發(fā)驅(qū)動型企業(yè)”向“商業(yè)驅(qū)動型企業(yè)”轉(zhuǎn)型的關鍵階段。其營收爆發(fā)式增長、虧損持續(xù)收窄以及產(chǎn)品規(guī)?；涞?，證明公司已初步具備商業(yè)化能力。但與此同時，公司仍未實現(xiàn)盈利，客戶結(jié)構(gòu)集中，生態(tài)體系尚未成熟，且估值已處于較高水平。

當前約600元的股價，本質(zhì)上反映的是市場對國產(chǎn)GPU長期替代空間的預期，而非公司當前盈利能力的體現(xiàn)。對于風險偏好較低、注重短期盈利確定性的投資者而言，公司當前估值安全邊際有限；但對于看好國產(chǎn)算力長期發(fā)展、能夠承受較高波動的長期投資者而言，公司已進入產(chǎn)業(yè)化驗證階段，未來表現(xiàn)將取決于其能否持續(xù)兌現(xiàn)商業(yè)化增長并逐步實現(xiàn)盈利。

從本質(zhì)上看，當前價格買入的不是公司的現(xiàn)狀，而是其未來在全球算力產(chǎn)業(yè)中的潛在位置。

作者/大碗

來源/大碗思維

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