撰文：程孟瑤丨 出品：瑞財(cái)經(jīng)

“AI 算力 = 電力需求”的時(shí)代機(jī)遇下，全球陷入電力焦慮，中國(guó)變壓器成為被爭(zhēng)搶的硬通貨。據(jù)央視財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)，2025年中國(guó)變壓器出口總值達(dá)646億元，同比增長(zhǎng)36%，中游的變壓器整機(jī)制造，成為承接全球訂單的主力軍團(tuán)。

作為全球光伏和充電樁領(lǐng)域高頻變壓器的“隱形冠軍”，主要供應(yīng)商的伊戈?duì)枺?02922.SZ）新能源業(yè)務(wù)板塊近年來(lái)展現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，正式向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，謀求“A H”上市。

本次赴港，伊戈?duì)枖M將募資主要用于北美生產(chǎn)基地建設(shè)與擴(kuò)張、前沿電力電子技術(shù)研發(fā)、智能制造升級(jí)、戰(zhàn)略投資并購(gòu)及補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，助力伊戈?duì)柾黄坪Ｍ赓Q(mào)易壁壘，強(qiáng)化高端產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。

01

營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)

半數(shù)收入來(lái)自新能源產(chǎn)品

伊戈?duì)柍闪⒂?999年，早期主要從事照明電源業(yè)務(wù)；2007年開始進(jìn)軍全球市場(chǎng)，之后推出高頻磁性器件產(chǎn)品，進(jìn)軍新能源領(lǐng)域，2017年12月，伊戈?duì)柍晒?duì)接資本掛牌A股市場(chǎng)，完成從傳統(tǒng)電源制造商到電力電子與磁性元器件解決方案供應(yīng)商蛻變，并迅速成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)電力設(shè)備領(lǐng)域的“隱形冠軍”。

2018年伊戈?duì)柾ㄟ^(guò)收購(gòu)沐磁科技70%股權(quán)，進(jìn)一步加強(qiáng)在高頻磁性功率器件方面的研發(fā)實(shí)力，并于2020年推出新能源變壓器，將業(yè)務(wù)版圖拓展至光伏、儲(chǔ)能、新能源汽車等高增長(zhǎng)領(lǐng)域。

目前，伊戈?duì)枠I(yè)務(wù)聚焦新能源、數(shù)據(jù)中心、配電、工業(yè)控制及照明五大核心領(lǐng)域，核心產(chǎn)品涵蓋新能源變壓器、儲(chǔ)能隔離變壓器、數(shù)據(jù)中心移相變壓器、LED驅(qū)動(dòng)電源等，客戶覆蓋了從電源管理巨頭、互聯(lián)網(wǎng)公司到電信運(yùn)營(yíng)商。

受益于新能源與AI算力需求的雙重爆發(fā)，變壓設(shè)備與供電系統(tǒng)正日益深度集成電感器、開關(guān)設(shè)備及其他相關(guān)聯(lián)設(shè)備，形成高度集成的交鑰匙供電解決方案，產(chǎn)品面向變壓器特定核心部件的伊戈?duì)柋３至朔€(wěn)健的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

2023年-2024年及2025年1-9月（簡(jiǎn)稱：報(bào)告期），公司營(yíng)業(yè)收入分別為36.16億元、46.03億元、37.69億元，變壓設(shè)備產(chǎn)品收入占比在70%以上。

其變壓設(shè)備產(chǎn)品包括新能源產(chǎn)品、數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品、配電產(chǎn)品及工業(yè)控制產(chǎn)品，新能源產(chǎn)品作為營(yíng)收支柱，長(zhǎng)年貢獻(xiàn)半數(shù)以上收入。2023年收入貢獻(xiàn)19.53億元，2024年增長(zhǎng)35.0%至26.36億元；2025年1-9月收入22.08億元，貢獻(xiàn)占比58.6%，但同比增速放緩至24.94%。

數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品收入波動(dòng)較大，2024年實(shí)現(xiàn)200.52%的爆發(fā)式增長(zhǎng)，但2025年1-9月同比下降6.25%，規(guī)模不足億元。

傳統(tǒng)照明產(chǎn)品2024年進(jìn)入全球領(lǐng)先照明電源行列，2024年收入9.78億元，同比增長(zhǎng)20.5%，但2025年前九個(gè)月收入6.61億元，同比下降7.0%。其他產(chǎn)品收入增長(zhǎng)較快，2025年前九個(gè)月達(dá)3.27億元，同比增長(zhǎng)99.9%，主要來(lái)自車載電源和充電樁業(yè)務(wù)，但該業(yè)務(wù)收入占比仍較低，僅為8.7%。

營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)，但盈利端短期承壓，“增收不增利”的問(wèn)題逐漸凸顯。同期，其凈利潤(rùn)分別為2.17億元、3.00億元、1.88億元，2024年同比增長(zhǎng)38.4%，2025年1-9月同比下滑13.7%。

進(jìn)一步來(lái)看，受原材料價(jià)格波動(dòng)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，以及海外建廠投產(chǎn)初期產(chǎn)能利用率較低，拉高單位生產(chǎn)成本影響，伊戈?duì)柦陙?lái)毛利率呈現(xiàn)持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)，各期分別為21.7%、20.1%、17.8%，累計(jì)降幅接近4個(gè)百分點(diǎn)。

其中，新能源產(chǎn)品毛利率從2023年的19.3%降至2025年1-9月的15.0%，降幅4.3個(gè)百分點(diǎn)。照明產(chǎn)品毛利率從26.2%降20.0%，降幅6.2個(gè)百分點(diǎn)。

盡管公司強(qiáng)調(diào)技術(shù)研發(fā)的重要性，但研發(fā)投入增長(zhǎng)明顯落后于收入增長(zhǎng)。2023年研發(fā)費(fèi)用1.86億元，2024年增至1.91億元，增幅僅2.9%，遠(yuǎn)低于同期27.3%的收入增幅，導(dǎo)致研發(fā)費(fèi)用率從5.1%下降至4.2%。2025年1-9月研發(fā)費(fèi)用1.74億元，研發(fā)費(fèi)用率回升至4.6%，但仍低于2023年水平。

02

海外業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力

賒銷推高應(yīng)收賬款規(guī)模

作為一家深耕電力設(shè)備領(lǐng)域多年的企業(yè)，伊戈?duì)枒{借其核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)和全球化布局，正邁向資本市場(chǎng)的新階段。報(bào)告期各期，伊戈?duì)杹?lái)自中國(guó)內(nèi)地以外國(guó)家及地區(qū)的收入分別占總收入的27.1%、29.5%、33.8%，海外業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)持續(xù)提升。

wind數(shù)據(jù)顯示，2020年伊戈?duì)柡Ｍ鉅I(yíng)收僅為6.23億元，而到了2024年，這一數(shù)字升至13.57億元，年均復(fù)合增速達(dá)21.47%。

2024年全球前五大中國(guó)供應(yīng)商合計(jì)占據(jù)9.7%的市場(chǎng)份額，伊戈?duì)栆?.2%的份額位列全球中壓變壓設(shè)備中國(guó)供應(yīng)商第二；在新能源變壓設(shè)備領(lǐng)域以3.7%的全球市場(chǎng)份額、約26億元的營(yíng)業(yè)收入，位居中國(guó)供應(yīng)商第二。

為實(shí)施全球化戰(zhàn)略，伊戈?duì)柦陙?lái)積極拓展海外生產(chǎn)基地，截至2025年9月底，公司已在國(guó)內(nèi)以及馬來(lái)西亞、泰國(guó)、美國(guó)、墨西哥等國(guó)建成9個(gè)生產(chǎn)基地，其中美國(guó)沃斯堡工廠于2025年10月正式投產(chǎn)，專注生產(chǎn)配電變壓器，年產(chǎn)能達(dá)2.1萬(wàn)臺(tái)。墨西哥工廠已經(jīng)完成主體施工，預(yù)計(jì)2026年中期達(dá)產(chǎn)，屆時(shí)該工廠可新增500臺(tái)/月新能源變壓器產(chǎn)能。

然而大規(guī)模海外擴(kuò)張帶來(lái)的資本支出大幅增加，讓伊戈?duì)柖唐趦攤芰Τ袎骸?023年和2024年，伊戈?duì)柾顿Y活動(dòng)現(xiàn)金流出均超過(guò)10億元，2024 年伊戈?duì)栐谫?gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)等資本性支出高達(dá)17.48 億元，當(dāng)年資產(chǎn)負(fù)債率突破55%。

截至2025年11月30日，伊戈?duì)柫鲃?dòng)負(fù)債中銀行借款15.18億元，較2023年2.52億元大幅增加；同期手中現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額9.22億元；流動(dòng)資產(chǎn)凈額從2023年的17.40億元下降至2025年11月30日的7.52億元。

同期，應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)規(guī)模高達(dá)19.85億元，貿(mào)易應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)為13.07億元。伊戈?duì)柋硎?，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)的顯著增長(zhǎng)意味著，以賒銷方式進(jìn)行的銷售比例提高，現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期延長(zhǎng)，進(jìn)而加劇公司面臨的客戶信用風(fēng)險(xiǎn)及收款不確定性。

公開信息顯示，伊戈?duì)柨蛻舭巳A為、臺(tái)達(dá)、阿里、騰訊、Google、Oracle、OpenAI 等全球領(lǐng)軍企業(yè)。期內(nèi)，其來(lái)自前五大客戶的收入分別為20.41億元、24.03億元、16.85億元，分別占總收入的56.4%、52.2%、44.7%。其中最大客戶貢獻(xiàn)收入分別為15.54億元、16.24億元、10.19億元，分別占總收入的43.0%、35.3%、27.0%，貢獻(xiàn)收入占比呈下降趨勢(shì)。

供應(yīng)鏈方面，伊戈?duì)枠?gòu)建了覆蓋核心元器件采購(gòu)、生產(chǎn)制造到成品交付的完整體系，期內(nèi)，其向前五大供應(yīng)商的采購(gòu)額分別占總采購(gòu)額的32.5%、30.8%、28.7%。

03

A股股價(jià)創(chuàng)歷史新高

5名高管擬組團(tuán)減持

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，本次IPO前創(chuàng)始人肖俊承合計(jì)持有伊戈?duì)?1.77%股權(quán)，為單一最大股東。期內(nèi)，伊戈?duì)柗謩e向股東宣派或支付的現(xiàn)金股息0.752億元、1.157億元、1.164億元，合計(jì)3.073億元。

肖俊承現(xiàn)年60歲，1988年7月畢業(yè)于華中科技大學(xué)（原稱華中理工大學(xué)）電力工程系電機(jī)專業(yè)，2007年11月取得香港科技大學(xué)EMBA學(xué)位，兼具技術(shù)背景與管理經(jīng)驗(yàn)。

自伊戈?duì)柍闪⒁詠?lái)，肖俊承一直深度參與管理及運(yùn)營(yíng)工作，目前擔(dān)任執(zhí)行董事、董事長(zhǎng)及總經(jīng)理等核心職務(wù)，2024年從公司獲取薪酬106.1萬(wàn)元，在董事及監(jiān)事中薪酬最高。

值得注意的是，肖俊承已將其直接或間接持有的5412.3萬(wàn)股A股，相當(dāng)于公司投票權(quán)的12.9%質(zhì)押給金融機(jī)構(gòu)，作為個(gè)人融資擔(dān)保。若肖俊承未能履行還款義務(wù)，質(zhì)押股份可能被強(qiáng)制執(zhí)行，導(dǎo)致公司控制權(quán)發(fā)生變動(dòng)。

此外，2月3日晚間，伊戈?duì)柟娣Q，公司董事、總經(jīng)理趙楠楠、副總經(jīng)理柳景元、副總經(jīng)理黃慧杰、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人陳麗君、董事會(huì)秘書梁倫商，計(jì)劃于3月5日-6月4日以集中競(jìng)價(jià)、大宗交易方式分別減持公司股份不超過(guò)19.33萬(wàn)股、5.53萬(wàn)股、4.41萬(wàn)股、5.85萬(wàn)股、1.75萬(wàn)股，擬減持股份分別占公司總股本比例0.0460%、0.0132%、0.0105%、0.0139%、0.0042%。

2月3日伊戈?duì)枬q停，報(bào)43.86元/股。截止2月26日，伊戈?duì)枅?bào)收47.73元/股，盤中一度沖之48.75元/股，股價(jià)刷出歷史新高。伊戈?duì)柋硎?，上述股東擬減持原因?yàn)閭€(gè)人資金需求，股東將根據(jù)市場(chǎng)情況、公司股價(jià)情況等因素決定是否實(shí)施本次股份減持計(jì)劃。

附：伊戈?duì)柹鲜邪l(fā)行有關(guān)中介機(jī)構(gòu)清單

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