恒生科技指數(shù)周K線圖

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錢唐 | 編輯

價(jià)值線導(dǎo)讀

在恒生科技指數(shù)跌入技術(shù)性熊市的當(dāng)下，張憶東認(rèn)為：“韓流”（三星和海力士帶動(dòng)韓國綜合指數(shù)今年暴漲48%）沖擊接近尾聲，港股當(dāng)下更像是“流淚撒種”的階段；

時(shí)值英偉達(dá)大跌，張憶東認(rèn)為：AI浪潮肯定是沒有結(jié)束，會(huì)延續(xù)到2028年前后，甚至可能到2030年；同時(shí)，他強(qiáng)調(diào)“AI浪潮還沒結(jié)束，但要避開純故事型公司，抓住產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)、有壁壘的資產(chǎn)?！?/p>

“我相信快則二季度，慢則下半年，外資會(huì)回流中國資產(chǎn)，與本土資金形成共振，推動(dòng)A股和港股向上?！睆垜洊|看好的投資主線有兩個(gè)維度（硬核資產(chǎn)，價(jià)值的確定性）、四個(gè)方向（AI會(huì)更加濃縮、戰(zhàn)略資產(chǎn)、港股紅利資產(chǎn)、出海和反內(nèi)卷）。

以上，是海通國際執(zhí)委會(huì)委員、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張憶東在2月27日的一場(chǎng)線上交流中分享的最新觀點(diǎn)。部分精華內(nèi)容如下：

“韓流”沖擊接近尾聲，是流淚撒種的階段

現(xiàn)在很多投資者擔(dān)心港股是不是又到了熊市、又到了冬天？

如果用四季來形容，我認(rèn)為現(xiàn)在港股依然處于初夏時(shí)節(jié)，只不過這個(gè)初夏遭遇了六月飛雪，遭遇了寒流，而且這個(gè)寒流真的是“韓流”。

最近港股不是自己不給力，而是別人太給力。

從2025年開始，我們確實(shí)看到外資回流中國資產(chǎn)的意愿在增強(qiáng)，尤其是港股；但很遺憾，從今年2月份開始，大量資金從港股流向日本、韓國和中國臺(tái)灣，尤其是韓國。

而所謂的“韓流”，本質(zhì)上其實(shí)是三星和海力士兩家公司在帶動(dòng)。整個(gè)韓國市場(chǎng)看上去很強(qiáng)，但更像是兩個(gè)股票的雙人舞。剔除這兩家公司，其他更多是被動(dòng)帶起來的。

如果韓流沖擊緩和一點(diǎn)，港股情緒就可能觸底回升，其中有三個(gè)維度：

第一，日韓臺(tái)對(duì)港股的分流，可能已經(jīng)到了后期。

韓國市場(chǎng)越來越呈現(xiàn)出短期超買且擁擠的特征，且韓國本身是散戶化市場(chǎng)，漲得快、漲得猛，很多指標(biāo)都顯示韓國市場(chǎng)短期處于情緒高點(diǎn)，所以韓流的沖擊隨時(shí)都有可能緩解。

從港股自身來看，騰訊、阿里這些恒科權(quán)重股，目前已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)做空也沒什么肉的階段。

過去一個(gè)月做空有肉，因?yàn)榈艽?；但現(xiàn)在騰訊估值已經(jīng)十倍出頭，阿里還有中國最強(qiáng)AI大模型的科技動(dòng)能，市場(chǎng)卻并沒有給它科技含量估值，而是當(dāng)成傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)、內(nèi)需消費(fèi)邏輯來定價(jià)。

而海外投資者對(duì)中國內(nèi)需比較謹(jǐn)慎，不像國內(nèi)投資者那么樂觀。

所以從“韓流”沖擊角度來說，對(duì)港股的影響已經(jīng)到了后期，甚至尾聲。

第二，對(duì)于以互聯(lián)網(wǎng)為代表的“老登科技”的失望情緒，現(xiàn)在已經(jīng)釋放得比較淋漓盡致。

過去一個(gè)月，市場(chǎng)遭遇了“混合雙打”，一方面是外資撤離，另一方面是內(nèi)資殺跌。特別是春節(jié)以后的幾個(gè)交易日，內(nèi)資出現(xiàn)了明顯拋售。

以至于現(xiàn)在的市場(chǎng)已經(jīng)不把恒生科技當(dāng)作科技股來看了，因?yàn)檫@一次AI對(duì)它們的顛覆風(fēng)險(xiǎn)，確實(shí)是難以證偽的。

但問題在于，無論是互聯(lián)網(wǎng)公司，還是里面的一些科技型公司，比如生物醫(yī)藥，就算不作為科技股，而是作為消費(fèi)股來看，現(xiàn)在的估值也已經(jīng)到了一個(gè)合理偏低的位置。

所以下行的做空動(dòng)能，正在衰竭。

第三，從節(jié)點(diǎn)上看，3月的兩會(huì)、3月底到4月初特朗普訪華，都可能成為信心的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

現(xiàn)在港股處于被全球投資者嘲笑、失望和拋棄的階段，但這種悲觀，我認(rèn)為有點(diǎn)過度。

當(dāng)然，現(xiàn)在恒指和恒科越來越“老登”，對(duì)中國未來科技彈性反映不足。我們也在呼吁，希望恒科盡快調(diào)整權(quán)重股，讓它真正代表中國未來科技，而不是過去十年的老科技。

因此，當(dāng)下更像是“流淚撒種”的階段，尤其今年是基于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的節(jié)奏。

對(duì)港股而言，現(xiàn)在最先買的就是資產(chǎn)硬度。包括新股、次新股，但要注意估值泡沫；戰(zhàn)略資產(chǎn)，包括大宗商品（有色）、能源、油運(yùn)等，它們能夠受益于AI，也受益于國際局勢(shì)動(dòng)蕩。

另外，圍繞基本面景氣的改善，包括出海鏈條以及內(nèi)需改善帶來的龍頭重估，澳門、香港本地股，這些估值合理且具備分紅屬性的資產(chǎn)也值得淘淘寶。

AI浪潮尚未結(jié)束，但結(jié)構(gòu)開始分化

我從兩個(gè)維度來看待AI，一是趨勢(shì)，二是結(jié)構(gòu)。

從趨勢(shì)的角度來看，這一輪AI浪潮肯定是沒有結(jié)束的。因?yàn)樗且粋€(gè)典型的朱格拉周期，整個(gè)朱格拉周期一般是8～10年。

這一次AI浪潮，從2021年算起，正常會(huì)延續(xù)到2028年前后，甚至可能到2030年，大趨勢(shì)上朱格拉周期還沒有走完。

美國政府針對(duì)AI推出了“創(chuàng)世紀(jì)計(jì)劃”，特朗普政府任期也是到2028年，后續(xù)幾年的貨幣政策與財(cái)政政策，還會(huì)繼續(xù)引導(dǎo)全球資金向AI科技領(lǐng)域聚集。

美國跟中國不一樣，美國的經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)投資是為資本服務(wù)。所以美國資本的力量，依然會(huì)源源不斷地向AI傾斜。

從結(jié)構(gòu)維度來看，我們確實(shí)看到了一些不太好的信號(hào)。

第一個(gè)問題是資本開支。資本開支對(duì)龍頭公司的現(xiàn)金流消耗比較明顯。

無論是Oracle，還是M7，甚至Open AI，大量企業(yè)的AI商業(yè)模式并不清晰，試圖靠資本開支“大力出奇跡”。

2025年市場(chǎng)還認(rèn)可這種投入方式，如今市場(chǎng)態(tài)度已經(jīng)轉(zhuǎn)變，行業(yè)迭代加快且呈現(xiàn)贏家通吃格局，單純加大資本開支難以兌現(xiàn)預(yù)期收益，這是今年和去年市場(chǎng)認(rèn)知的重要差異。

(圖為英偉達(dá)股價(jià)近日大跌）

第二個(gè)問題是市場(chǎng)對(duì)AI替代人力的擔(dān)憂，認(rèn)為技術(shù)進(jìn)步會(huì)帶來通縮與就業(yè)壓力。

這兩個(gè)問題，都反映出資本市場(chǎng)對(duì)于AI長期不可控、不確定性的焦慮在上升。

我們的看法是，沒必要過度杞人憂天，AI再先進(jìn)也不具備獨(dú)立靈魂，切斷電源就會(huì)停止運(yùn)行，現(xiàn)在過度擔(dān)心長期影響為時(shí)過早。

當(dāng)前更需要關(guān)注的是資本開支能否轉(zhuǎn)化為真實(shí)盈利。估值下降之后，再動(dòng)態(tài)地看投入產(chǎn)出、看未來盈利，性價(jià)比的再定價(jià)、再認(rèn)知也許跟前一段時(shí)間就不一樣了。

所以我的判斷是，戰(zhàn)略上AI浪潮沒結(jié)束，但要避開純故事型公司，抓住產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)、有壁壘的資產(chǎn)。

目前整個(gè)AI產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)恰叭笔裁囱a(bǔ)什么”的鏈條，有明顯的漲價(jià)和資本開支邏輯的資產(chǎn)依然可能保持強(qiáng)勢(shì)。

AI是時(shí)代趨勢(shì)，既然你無法逆轉(zhuǎn)它，不如順著它，去找確定性的資產(chǎn)。

兩個(gè)維度，四個(gè)方向

總體來說，現(xiàn)在的中國資產(chǎn)依然具有較好的性價(jià)比，海外對(duì)中國資產(chǎn)的定價(jià)是不充分的，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的估計(jì)也是不足的。

所以市場(chǎng)邏輯將會(huì)發(fā)生變化。從信心改善帶來風(fēng)險(xiǎn)偏好提升帶來估值的提升，轉(zhuǎn)向中國基本面的改善；從不明覺厲、追逐題材，轉(zhuǎn)向真正看業(yè)績、看基本面。

今年純粹的概念炒作將難以為繼，A股投資更應(yīng)聚焦于有真實(shí)訂單、能夠兌現(xiàn)利潤、現(xiàn)金流比較健康的優(yōu)質(zhì)公司。

去偽存真，是今年A股結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的重要法寶，也是尋找A股阿爾法的重要來源。

對(duì)于今年最看好的投資主線，我認(rèn)為有兩個(gè)維度、四個(gè)方向。

第一個(gè)維度，是圍繞資產(chǎn)的硬度、找硬核資產(chǎn)。

第一個(gè)方向，從進(jìn)攻角度來說，還是AI，只不過今年的AI會(huì)更加濃縮。去年是所有AI都能漲。今年的AI可能會(huì)更加集中，比如算力、存儲(chǔ)，這些已經(jīng)很火，后面還是要圍繞性價(jià)比來配置。

另外就是為AI賦能的領(lǐng)域，能源科技、儲(chǔ)能、固態(tài)電池，甚至和AI相關(guān)的軍工科技。這些都是有人買單的、不可或缺的，是在AI進(jìn)展中能夠看到切實(shí)現(xiàn)金流的。

第二個(gè)方向，是戰(zhàn)略資產(chǎn)。它是面對(duì)地緣政治沖突不確定性的壓艙石，尤其是黃金。我們認(rèn)為黃金和比特幣、白銀不一樣，比特幣和白銀仍然是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而黃金是真正的避險(xiǎn)資產(chǎn)。

黃金最大的邏輯，是國際秩序重構(gòu)，特別是國際金融秩序重構(gòu)的受益者。因?yàn)橐悦绹鵀榇淼闹鳈?quán)信用在衰落，甚至在崩塌，所以黃金的戰(zhàn)略價(jià)值是確定的。

黃金現(xiàn)在的問題是，集萬眾寵愛于一身，容易擁擠。這一波從2022年以來的上漲，幾乎沒有像樣的調(diào)整。

我們認(rèn)為5600美元/盎司可能是年內(nèi)高點(diǎn)，后續(xù)可能在5000~5600美元/盎司之間震蕩。

因此黃金仍可配置，但節(jié)奏要逆向，戰(zhàn)略上看多，但不要在最擁擠、最亢奮的時(shí)候追高；當(dāng)?shù)鼐壘徍汀ⅫS金回調(diào)時(shí)，堅(jiān)定逢低買，做長期配置。

另外，像稀土、銅、白銀、鋰這類資產(chǎn)，它既有商品屬性，也有工業(yè)屬性，同時(shí)也是戰(zhàn)略資產(chǎn)。

在大國博弈時(shí)代，在風(fēng)高浪急的國際秩序重構(gòu)階段，過去二三十年全球化時(shí)代資本開支不足的戰(zhàn)略資源，將迎來戰(zhàn)略性重估。

第二個(gè)維度，是價(jià)值的確定性。

第一個(gè)方向，是紅利資產(chǎn)，A股有，但港股性價(jià)比更高，包括銀行、保險(xiǎn)、能源、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、建筑建材、鋁等，這些高股息資產(chǎn)進(jìn)可攻、退可守；且港股紅利資產(chǎn)股息率大概還有6%，在資產(chǎn)荒背景下，值得內(nèi)資去配置港股具有盈利彈性的高股息資產(chǎn)。

第二個(gè)方向，是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的價(jià)值重構(gòu)和價(jià)值發(fā)現(xiàn)，包括出海和反內(nèi)卷。

年初以來，無論A股還是港股，工程機(jī)械、化工已經(jīng)悄然再創(chuàng)新高。

中國制造業(yè)出海，通過技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、行業(yè)整合，實(shí)現(xiàn)盈利和估值雙擊。后續(xù)像機(jī)械、電力設(shè)備、化工、鋼鐵、家用電器、紡織服裝等這些領(lǐng)域，中國的競(jìng)爭力都很強(qiáng)。

與此同時(shí)，美國補(bǔ)庫存需求也比較大。

這些具有全球競(jìng)爭力的傳統(tǒng)龍頭公司，在港股的性價(jià)比也非常高，可以先配置。