黃金正在奪回它曾經(jīng)失去的地位。

本周德意志銀行最新研究報(bào)告指出，驅(qū)動(dòng)1990年代美元儲(chǔ)備地位確立的種種條件，單極霸權(quán)、自由貿(mào)易擴(kuò)張、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與低通脹已悄然逆轉(zhuǎn)。

美元在全球央行儲(chǔ)備中的占比已從峰值的逾60%驟降至40%，而黃金占比在過去四年幾乎翻倍，攀升至近30%，兩者之間的差距已收窄至僅10個(gè)百分點(diǎn)。

德意志銀行認(rèn)為，美元流失的份額并未轉(zhuǎn)移至其他法定貨幣，而是幾乎全部流向了黃金。自2008年金融危機(jī)以來，新興市場(chǎng)央行累計(jì)購(gòu)入逾2.25億金衡盎司黃金，已超過發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在1990年代的拋售總量。

在模擬測(cè)算中，德意志銀行認(rèn)為，若新興市場(chǎng)央行將黃金目標(biāo)占比提升至40%，即便未來五年外匯儲(chǔ)備規(guī)模收縮至5萬(wàn)億美元，金價(jià)仍可能升至每盎司8000美元。

更深遠(yuǎn)的影響在于，新興市場(chǎng)積累的實(shí)物黃金，或許正是未來某種獨(dú)立于美元體系之外的貨幣秩序的前奏。

歷史的回歸，美元讓位黃金

德意志銀行將當(dāng)前局面定義為"歷史的回歸"，意指1989年歷史學(xué)家Francis Fukuyama所宣稱的"歷史終結(jié)"正在被逆轉(zhuǎn)。

彼時(shí)，美國(guó)確立了無(wú)可爭(zhēng)議的全球霸主地位，貿(mào)易全球化急速擴(kuò)張，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行競(jìng)相拋售黃金，新興市場(chǎng)則大量積累以美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備。

德意志銀行指出，黃金占全球央行儲(chǔ)備比重的下降，并非發(fā)生于1971年布雷頓森林體系瓦解之時(shí)，而是源于1990年代柏林墻倒塌后美國(guó)霸權(quán)的全面確立。

彼時(shí)，美國(guó)通脹受控、財(cái)政盈余、獨(dú)立央行制度成熟，美國(guó)國(guó)債兼具流動(dòng)性與正收益，相較零息且有存儲(chǔ)成本的黃金極具吸引力。

歐洲多國(guó)央行，包括瑞士、英國(guó)、比利時(shí)、荷蘭、奧地利等相繼拋售黃金，并于1999年達(dá)成《央行黃金協(xié)議》，協(xié)調(diào)減持。

與此同時(shí)，新興市場(chǎng)外匯儲(chǔ)備在1990年至2007年間增長(zhǎng)約九倍，其中絕大部分以美元儲(chǔ)存，令黃金的相對(duì)占比被大幅稀釋。

如今，這一邏輯正在反向運(yùn)行。報(bào)告梳理出三大核心驅(qū)動(dòng)因素：

• 新興市場(chǎng)央行主動(dòng)增持黃金；
• 央行購(gòu)金推升金價(jià)，形成正反饋；
• 以及新興市場(chǎng)外匯儲(chǔ)備規(guī)�？赡荛_始結(jié)構(gòu)性下降。

三力合流，意味著黃金上行的空間仍然可觀。

新興市場(chǎng)：購(gòu)金主力與儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)重塑

新興市場(chǎng)是當(dāng)前全球黃金儲(chǔ)備重構(gòu)的絕對(duì)核心。

數(shù)據(jù)顯示，截至2025年底，新興市場(chǎng)央行持有實(shí)物黃金3.67億金衡盎司，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行持有7.12億金衡盎司。前者約為后者的52%，而這一比例在2008年金融危機(jī)前約為20%。

從黃金占總儲(chǔ)備的比重來看，差距更為懸殊。截至2025年底，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行黃金占總儲(chǔ)備的34%，新興市場(chǎng)央行僅為16%。報(bào)告認(rèn)為，這一缺口意味著新興市場(chǎng)仍有巨大的增持空間。

值得關(guān)注的是購(gòu)金行為的區(qū)域分布與加速態(tài)勢(shì)。

盡管近半數(shù)新興市場(chǎng)央行黃金持倉(cāng)集中在中國(guó)、俄羅斯與印度，但土耳其、哈薩克斯坦、沙特阿拉伯等中等強(qiáng)國(guó)同樣是重要持有者。

更值得關(guān)注的是東歐與中東北非地區(qū)：自俄烏沖突以來，捷克與波蘭超過一半的黃金儲(chǔ)備均系在過去四年內(nèi)購(gòu)入；卡塔爾、埃及、阿聯(lián)酋等中東北非國(guó)家亦在近年內(nèi)獲取了其總持倉(cāng)的25%至50%。

德意志銀行的研究還揭示出一個(gè)地緣政治規(guī)律。與西方防務(wù)體系關(guān)聯(lián)更緊密的新興市場(chǎng)國(guó)家，黃金儲(chǔ)備占比更低；而與中俄防務(wù)關(guān)聯(lián)更深的國(guó)家，黃金占比明顯更高。

基于SIPRI軍備進(jìn)口數(shù)據(jù)的分析顯示，從"東方陣營(yíng)"（中俄）進(jìn)口逾三分之一軍備的新興市場(chǎng)國(guó)家，黃金在儲(chǔ)備中的占比是低防務(wù)關(guān)聯(lián)國(guó)家的兩倍。

報(bào)告據(jù)此推斷，若更多國(guó)家分散對(duì)美國(guó)的防務(wù)依賴，將在邏輯上對(duì)應(yīng)美元儲(chǔ)備下降和黃金儲(chǔ)備上升。

地緣政治重塑儲(chǔ)備邏輯：美元武器化的沖擊

德意志銀行將2022年西方國(guó)家凍結(jié)俄羅斯約3000億美元外匯儲(chǔ)備一事，視為加速全球央行重新評(píng)估美元儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)的分水嶺。

實(shí)物黃金可在本國(guó)境內(nèi)存儲(chǔ)，不受制裁或資產(chǎn)凍結(jié)的影響，這一特性成為新興市場(chǎng)央行的核心考量。俄羅斯與中國(guó)均將其全部黃金儲(chǔ)備保存于本國(guó)境內(nèi)。

從更宏觀的框架來看，"大緩和"時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。美國(guó)通脹在過去五年持續(xù)超出目標(biāo)，貨幣政策獨(dú)立性受到質(zhì)疑，財(cái)政路徑令市場(chǎng)憂慮。

報(bào)告同時(shí)指出，美國(guó)正從自由貿(mào)易與傳統(tǒng)聯(lián)盟體系中抽身。過去的邏輯是：美國(guó)樂于接受新興市場(chǎng)的制造業(yè)外包，而新興市場(chǎng)樂于將安全與儲(chǔ)蓄外包于美國(guó)。

這一格局正在逆轉(zhuǎn)。亞洲與海灣地區(qū)國(guó)家日益重視能源與國(guó)防領(lǐng)域的戰(zhàn)略自主，可能需要?jiǎng)佑么饲胺e累的美元儲(chǔ)備來建設(shè)自身能力。

報(bào)告援引報(bào)道稱，阿聯(lián)酋已向美國(guó)財(cái)政部申請(qǐng)貨幣互換安排，顯示對(duì)美元流動(dòng)性的需求正在浮現(xiàn)，而海灣國(guó)家的儲(chǔ)蓄或?qū)⒈徽{(diào)動(dòng)用于戰(zhàn)后重建和國(guó)內(nèi)防務(wù)建設(shè)。

金價(jià)情景模擬：五年內(nèi)或觸及8000美元

德意志銀行假設(shè)，當(dāng)新興市場(chǎng)央行每購(gòu)入100萬(wàn)金衡盎司黃金，金價(jià)將上漲約1%。

基于此，報(bào)告對(duì)不同情景下的金價(jià)走勢(shì)進(jìn)行了測(cè)算。

在最基準(zhǔn)的情景中，若新興市場(chǎng)外匯儲(chǔ)備維持在當(dāng)前約8萬(wàn)億美元水平，且央行將黃金占比目標(biāo)設(shè)定為40%，則黃金價(jià)格將大幅高于當(dāng)前水平。

即便新興市場(chǎng)外匯儲(chǔ)備收縮至5萬(wàn)億美元，若央行同步推進(jìn)購(gòu)金以將黃金占比提至40%，金價(jià)仍可升至約每盎司8000美元。

具體邏輯為：在5萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備規(guī)模下，黃金需達(dá)到約3.3萬(wàn)億美元市值方可實(shí)現(xiàn)40%的占比目標(biāo)。

按當(dāng)前央行每年約購(gòu)入1000萬(wàn)金衡盎司的速度（基于IMF數(shù)據(jù)），再追加約5200萬(wàn)盎司，即可將金價(jià)推升至約7977美元，對(duì)應(yīng)五年的購(gòu)買節(jié)奏。

唯一價(jià)格下行的極端情景，新興市場(chǎng)外匯儲(chǔ)備大幅縮水至2.5萬(wàn)億美元的假設(shè)下。

屆時(shí)，新興市場(chǎng)央行以當(dāng)前價(jià)格持有的黃金存量（約1.7萬(wàn)億美元）已接近40%占比目標(biāo)，幾乎沒有額外購(gòu)金動(dòng)力，價(jià)格上行空間隨之消失。

此外，報(bào)告特別指出，世界黃金協(xié)會(huì)追蹤的包含主權(quán)財(cái)富基金在內(nèi)的官方購(gòu)金數(shù)據(jù)，顯示年均購(gòu)金量約為3000噸以上，是IMF央行數(shù)據(jù)顯示的三倍。

這意味著實(shí)際官方購(gòu)金力度可能遠(yuǎn)超通常引用的數(shù)字，對(duì)金價(jià)的潛在推動(dòng)也將相應(yīng)放大。

黃金與未來貨幣秩序：美元之外的可能性

德意志銀行進(jìn)一步分析，新興市場(chǎng)積累的實(shí)物黃金，是否預(yù)示著一個(gè)獨(dú)立于美元體系的替代貨幣秩序正在醞釀？

報(bào)告指出，歷史上法幣與實(shí)物背書貨幣交替更迭并非偶然，金融秩序的輪回本屬常態(tài)。布雷頓森林體系建立之初，美國(guó)以其占全球七成以上的黃金儲(chǔ)備為美元賦予信用。

報(bào)告認(rèn)為，其他國(guó)家若謀求提升本國(guó)貨幣的國(guó)際地位，轉(zhuǎn)向黃金背書同樣具有內(nèi)在邏輯。

黃金有著逾2500年的貨幣史，不是任何一國(guó)的負(fù)債，其地面庫(kù)存年增速約2%，低于多數(shù)國(guó)家財(cái)政赤字的擴(kuò)張速度，這使其在財(cái)政紀(jì)律存疑的環(huán)境中具備獨(dú)特的錨定價(jià)值。

據(jù)獨(dú)立智庫(kù)OMFIF的研究，金磚國(guó)家正探索創(chuàng)建一種部分與黃金掛鉤、部分與成員國(guó)貨幣掛鉤的共同貨幣。

據(jù)媒體2025年底的報(bào)道，一種由40%實(shí)物黃金和60%金磚國(guó)家法幣等額組合背書的"金磚單位"（BRICS Unit）已進(jìn)入試點(diǎn)階段。

報(bào)告強(qiáng)調(diào)，該"單位"尚未成為金磚國(guó)家的正式政策，目前更多處于概念探索層面。

報(bào)告援引一項(xiàng)頗具象征意義的數(shù)據(jù)作結(jié)：2025年，全球地面黃金存量的總價(jià)值，40年來首次超過美國(guó)可流通國(guó)債的總規(guī)模。

換言之，黃金作為資產(chǎn)類別，已在體量上超越了全球最主要的安全資產(chǎn)。

歷史，已然回歸。