文 | 新華門的卡夫卡

筆者在三月份文章《》中分析了美國(guó)和特朗普政府目前正面臨美元體系陷入嚴(yán)重困境的問(wèn)題，以及由此梳理引發(fā)今年以來(lái)特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)一系列行為的各種因素中的經(jīng)濟(jì)因素。

對(duì)于人民幣正處于國(guó)際化進(jìn)程中的我國(guó)來(lái)說(shuō)，這些問(wèn)題同樣值得借鑒警惕。通過(guò)對(duì)貨幣權(quán)力的本質(zhì)和美聯(lián)儲(chǔ)機(jī)制的分析，我們也能更清晰的明白推動(dòng)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程中會(huì)有哪些顧慮。

美伊戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)到五月份，顯然情況已經(jīng)更明朗了，特朗普現(xiàn)在陷入了進(jìn)不敢梭哈，退不敢接受伊朗談判條件，只能強(qiáng)行宣布贏了的尷尬境地。這種情況下，美元體系的動(dòng)搖顯然會(huì)比人們?nèi)路蓊A(yù)想的還嚴(yán)重。特朗普本人第二任期的民調(diào)支持率也來(lái)到了最低，其中和拜登下臺(tái)前一樣，通脹問(wèn)題仍是影響支持率的最大原因。

通脹居高不下只是當(dāng)前美元困境的表現(xiàn)之一。美元困境已經(jīng)成為當(dāng)前美國(guó)朝野關(guān)于改革、關(guān)于被中國(guó)趕超過(guò)程中的“房間里的大象”。特朗普本人作為一個(gè)地產(chǎn)商人，極度偏好貨幣寬松，特別是低利率。然而不論是其選用的財(cái)政部長(zhǎng)貝森特、白宮經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)斯蒂芬·米蘭所闡述的具體路線圖，還是其執(zhí)政過(guò)程中的實(shí)操，卻并未急于快速降息。

這其中固然有聯(lián)儲(chǔ)主席和特本人不是一條心的因素，但更重要的是因?yàn)楫?dāng)下的美元體系，正處于一個(gè)不小心，改革就將引爆火藥桶的局面。

霸權(quán)的反噬

眾所周知美元是國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，也是國(guó)際通用支付貨幣，美元就是事實(shí)上的“人類幣”，美聯(lián)儲(chǔ)就是事實(shí)上的“地球央行”。

美元具有的這種貨幣權(quán)力，或者說(shuō)金融權(quán)力，是美國(guó)霸權(quán)的直接具象。國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的地位給其帶來(lái)了諸多好處，如征收鑄幣稅等。以學(xué)理而言，主要是給美國(guó)本土帶來(lái)了大量的金融活動(dòng)和金融就業(yè)，充分壓低其居民和企業(yè)融資成本，以及美國(guó)國(guó)債的借貸便利性。

從聯(lián)儲(chǔ)貨幣學(xué)理論來(lái)說(shuō)，美元是聯(lián)儲(chǔ)發(fā)行的、以國(guó)債為抵押的信用符號(hào)。聯(lián)儲(chǔ)發(fā)行1美元，就意味著儲(chǔ)備價(jià)值1美元的美國(guó)國(guó)債，即資產(chǎn)=負(fù)債，“有借必有貸、借貸必相等”。理論上講，美國(guó)國(guó)債是聯(lián)儲(chǔ)可以（根據(jù)需要）無(wú)限法償?shù)�，償債方式就是印錢（需要經(jīng)過(guò)復(fù)雜的法定程序），這是美國(guó)國(guó)債的無(wú)限信用。所以美元的價(jià)值也充分得到了美國(guó)國(guó)債的背書。

乍一看這一架構(gòu)十分精巧，實(shí)際上這正是當(dāng)代貨幣體系出問(wèn)題的地方。美元和美債互為支撐，循環(huán)論證，但從財(cái)務(wù)原理上講，美債是不可能還清的，因?yàn)槊纻诼?lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表轉(zhuǎn)一圈，就是美元；當(dāng)美債還清后，美元就被清零了，國(guó)際儲(chǔ)備貨幣就消失了。

所以國(guó)際貨幣體系演變到今天，美債是由美元本身支撐著的，而美元是因其國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位，即人類的儲(chǔ)藏價(jià)值功能、計(jì)價(jià)功能、交易功能而存續(xù)，這也就是所謂的“貨幣發(fā)行錨”，人類的法幣。也就是美債綁定了美元，而美元綁定了人類的法幣需求。

本來(lái)在短期內(nèi)，美元是難以被取代的；或者換一種說(shuō)法，在出現(xiàn)新的革命性貨幣和國(guó)際金融制度安排前，美元當(dāng)前的國(guó)際地位，是不受任何單一參與者意志為轉(zhuǎn)移的。

但貨幣不僅僅有發(fā)行錨，還有定價(jià)錨。任何一種法幣，都需要以稅收來(lái)實(shí)現(xiàn)貨幣的發(fā)行和回籠，并且這個(gè)回籠的規(guī)模和發(fā)行規(guī)模要適度匹配。如果只發(fā)行、不回籠，這就是大明寶鈔；如果天量發(fā)行，少量回籠，貨幣的發(fā)行與回籠不匹配，這就是金圓券。美元如今所遇到的問(wèn)題，就是撞到了常凱申的墻上。

次貸危機(jī)和新冠疫情兩次危機(jī)，美元-美債體系劇烈膨脹。可是覆水難收，流動(dòng)性一旦釋放出來(lái)，再想收回去就比較麻煩了。而洶涌澎湃的流動(dòng)性，至少帶來(lái)了美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹高企、美元幣值危機(jī)、國(guó)際信用透支等三個(gè)問(wèn)題。這也就是為什么候任美聯(lián)儲(chǔ)主席會(huì)選擇沃什這個(gè)“縮表大師”。

展開(kāi)來(lái)說(shuō)，一般在流動(dòng)性分析上，將國(guó)民經(jīng)濟(jì)分割為虛擬部分和實(shí)體部分，合意情況下流動(dòng)性首先應(yīng)該在實(shí)體部分被使用，剩余部分再流入虛擬部分；實(shí)體部分通過(guò)開(kāi)采、生產(chǎn)、制造、銷售等各個(gè)環(huán)境的相互運(yùn)動(dòng)確定價(jià)格，其價(jià)格的決定基礎(chǔ)是勞動(dòng)價(jià)值，而虛擬部分在此基礎(chǔ)上對(duì)實(shí)體價(jià)格產(chǎn)生影響。

但如果流動(dòng)性流入虛擬部分過(guò)大，實(shí)體部分萎縮，那么影響結(jié)構(gòu)就顛倒過(guò)來(lái)，勞動(dòng)價(jià)值變成贅余，而決定物價(jià)的主要因素就變成了短期供求關(guān)系，即資金面問(wèn)題。

更進(jìn)一步推導(dǎo)，基于勞動(dòng)價(jià)值的價(jià)格體系，定價(jià)是有現(xiàn)實(shí)邏輯的，其名義利潤(rùn)率受瓦爾拉斯一般均衡的影響，在無(wú)窮遠(yuǎn)處為零，（或者說(shuō)利潤(rùn)率因資本有機(jī)構(gòu)成提高而趨向于零）；而基于流動(dòng)性結(jié)構(gòu)變動(dòng)形成的價(jià)格體系，則受費(fèi)雪交易方程主導(dǎo)，名義利潤(rùn)率的無(wú)窮遠(yuǎn)處為無(wú)限大。這種矛盾，恰好就是兩種貨幣經(jīng)濟(jì)體系張力的體現(xiàn)，某種程度上也是我國(guó)通縮（表面看起來(lái)）、美國(guó)通脹的一種本質(zhì)解釋。

再展開(kāi)一點(diǎn)，貨幣數(shù)量理論分析的基本公式是費(fèi)雪交易方程MV=PT（M是流通貨幣總量，V是貨幣周轉(zhuǎn)速度，P是平均價(jià)格，T是商品總量），如果貨幣總量或貨幣周轉(zhuǎn)速度可以無(wú)限增長(zhǎng)，那么價(jià)格總水平P和交易總量T（其中企業(yè)的名義收入包含在T里，一般用GDP作為T的代理變量）在名義上也會(huì)沒(méi)有上限，名義利潤(rùn)可以趨向無(wú)窮大，這對(duì)應(yīng)了魏瑪?shù)聡?guó)、津巴布韋的超級(jí)通脹。

以當(dāng)代來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)價(jià)格的膨脹未被納入CPI中衡量，超發(fā)貨幣對(duì)消費(fèi)品價(jià)格的影響相對(duì)有限（漲幅遠(yuǎn)小于資產(chǎn)價(jià)格），這讓美國(guó)和西方的央行們以前無(wú)所顧忌。但超發(fā)貨幣一定會(huì)推高資產(chǎn)價(jià)格，形成賬面利潤(rùn)和市值的無(wú)限膨脹。這里我們可以將費(fèi)雪交易方程對(duì)時(shí)間t求導(dǎo)，（數(shù)學(xué)過(guò)程略），即可得知超量貨幣在真實(shí)產(chǎn)出不變時(shí)必然會(huì)通過(guò)價(jià)格變量被吸收。

從微觀上來(lái)看，當(dāng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系以虛擬經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)時(shí)，由于債券、股息率、利率的相對(duì)剛性，就必須以支定收，收入規(guī)模、價(jià)格水平就被牢牢限定在高處，難以壓縮，這是美國(guó)核心通脹指標(biāo)PCE粘性居高不下的根本原因。

因此，候任聯(lián)儲(chǔ)主席沃什主張降息縮表。根本上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)體系一方面實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門受困于高企的實(shí)際利率，（因?yàn)樽匀焕实陀趯?shí)際利率，相當(dāng)于實(shí)際利率高于經(jīng)濟(jì)體能承受的均衡水平，導(dǎo)致實(shí)際產(chǎn)出水平萎縮），另一方面虛擬部門以支定收，受費(fèi)雪方程的影響，PCE高企而通脹粘性居高不下，唯有根本上縮減金融體系的比重，美國(guó)重建制造業(yè)、“再工業(yè)化”才有可能取得成功。

在過(guò)去美國(guó)實(shí)體部門還比較發(fā)達(dá)的時(shí)候，是以虛擬部門抽取實(shí)體部門的利潤(rùn)，而實(shí)體部門再?gòu)娜蚪?jīng)貿(mào)體系（國(guó)際價(jià)值鏈）中抽取較高的利潤(rùn)回報(bào)，層層遞進(jìn)，這是全球金融體系價(jià)值兌現(xiàn)的一般方式，美元變成了霸權(quán)本身攫取財(cái)富的工具。

然而，過(guò)往這套基于全球分工和價(jià)值鏈的剩余價(jià)值分配體系，因國(guó)際分工挑戰(zhàn)者的出現(xiàn)，結(jié)結(jié)實(shí)實(shí)撞在了南墻上。美元體系膨脹的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于美元體系攫取財(cái)富的速度，這就讓美元遇到了幣值的危機(jī)。

可以說(shuō)，新冠以來(lái)美國(guó)國(guó)內(nèi)的通脹問(wèn)題，是貨幣發(fā)行量造成的；而全世界其他國(guó)家普遍遇到的通脹問(wèn)題，則是其法幣體系基于美元派生和同步導(dǎo)致的。當(dāng)美元幣值嚴(yán)重下滑時(shí)，全球性的通脹就變得難以抑制。至于為催生流動(dòng)性而大量發(fā)行美債，造成的美債的國(guó)際信用危機(jī)，這里的影響更為復(fù)雜，暫不展開(kāi)。

危機(jī)與自救

面對(duì)如此的危局，對(duì)當(dāng)下情況開(kāi)展自救已然超越了聯(lián)儲(chǔ)的能力，再者聯(lián)儲(chǔ)本身也是因美國(guó)的霸權(quán)才具有非凡權(quán)柄，而非聯(lián)儲(chǔ)帶給了美國(guó)霸權(quán)。

去年特朗普上臺(tái)后，曾力推數(shù)字貨幣crypto，主要是（基于美元的）穩(wěn)定幣。這一考量同樣是擴(kuò)大美元需求和美債接盤。

首先，根據(jù)穩(wěn)定幣的設(shè)計(jì)思路，任何幣種的穩(wěn)定幣，必須類似貨幣基金，須按100%儲(chǔ)備貨幣資產(chǎn)（港幣穩(wěn)定幣甚至想過(guò)105%），這就要求穩(wěn)定幣發(fā)行者必須購(gòu)買大量的美元短債，以便備兌；同時(shí)，由于美元幣值的相對(duì)穩(wěn)定（比大部分第三世界國(guó)家穩(wěn)定），當(dāng)美元穩(wěn)定幣大行其道的時(shí)候，就繞過(guò)了大部分第三世界國(guó)家的法幣主權(quán)，美元交易事實(shí)上主導(dǎo)了這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，催生了更多的美元需求。

（多說(shuō)一句，穩(wěn)定幣在人民幣體系內(nèi)難以推動(dòng)，一方面是我國(guó)監(jiān)管合規(guī)約束更高，另一方面，則是穩(wěn)定幣目標(biāo)路徑，多數(shù)早已被支付寶和微信支付所覆蓋。）

這一舉措在實(shí)操層面取得了很大成效。在非洲、南美洲許多國(guó)家，USDT、USDC兩大穩(wěn)定幣幾乎是交易必備。當(dāng)下，這兩者發(fā)行市值分別達(dá)到1800億、800億美元，占crypto市場(chǎng)中穩(wěn)定幣的90%，同時(shí)第三、第四大穩(wěn)定幣同樣是基于美元的，這正是當(dāng)下美元霸權(quán)直接導(dǎo)入貨幣權(quán)力的威力。

僅僅在數(shù)字貨幣層面開(kāi)源還不夠，如我們上篇文章《》中所說(shuō)，還需要在石油美元機(jī)制上找回美元定價(jià)錨。油價(jià)的多年來(lái)低迷，實(shí)際上影響了美元金融體系的穩(wěn)健性，這是因?yàn)閷?duì)石油價(jià)格低，導(dǎo)致交易總體對(duì)美元的需求減少了，同時(shí)將俄油逼出美元計(jì)價(jià)市場(chǎng)，總體上也縮小了市場(chǎng)規(guī)模。

特朗普拉俄烏和解也好，搶奪委內(nèi)瑞拉的控制權(quán)也好，還是此次試圖重新正名美國(guó)的中東霸權(quán)，都是希望進(jìn)一步強(qiáng)化石油-美元體系的穩(wěn)健性。當(dāng)然目前看，在中東的行動(dòng)是露出了霸權(quán)的破綻，中東的問(wèn)題可能會(huì)拖入一個(gè)長(zhǎng)久節(jié)奏，特朗普開(kāi)始呼吁外部國(guó)家購(gòu)買美國(guó)石油，好一個(gè)身段靈活。

不過(guò)這些都還不足以解決美元所遇到的困境。除非中東的沖突陷入低烈度的曠日持久，即霍爾木茲海峽被長(zhǎng)時(shí)間封鎖，而美油以及美國(guó)控制委內(nèi)瑞拉產(chǎn)能大幅度填補(bǔ)了這些缺口。在這個(gè)基礎(chǔ)上，因能源成本問(wèn)題，或許會(huì)促使日韓臺(tái)歐的制造業(yè)向能源原產(chǎn)地回流。

這一點(diǎn)倒是可以想象的，畢竟烏俄戰(zhàn)爭(zhēng)后，因俄羅斯天然氣等原材料和能源成本問(wèn)題，德國(guó)工業(yè)的精華被逼紛紛搬來(lái)我國(guó)就是一例佐證。

在開(kāi)源節(jié)流的同時(shí)，美國(guó)金融界的另一翼試圖從根本上解決問(wèn)題。2025年，貝森特、米蘭祭出的《海湖莊園協(xié)議》（主要參考斯蒂芬·米蘭的《重塑全球貿(mào)易體系的用戶指南》）便是一例，這一協(xié)議試圖強(qiáng)行規(guī)定美債體系下各國(guó)必須購(gòu)買美債、美債永久展期，強(qiáng)行規(guī)定永久性關(guān)稅結(jié)構(gòu)，調(diào)整美元匯率等措施。當(dāng)然目前看這一嘗試已經(jīng)完全的失敗了。

前不久，結(jié)合沃什一貫的“縮表降息”主張，米蘭又發(fā)布了一份《縮減美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表用戶指南》，這是一份試圖將美聯(lián)儲(chǔ)從充足準(zhǔn)備金體系，重新轉(zhuǎn)向稀缺準(zhǔn)備金體系的政策前瞻指引。

美元的貨幣框架，是由2008年次貸危機(jī)轉(zhuǎn)向充裕準(zhǔn)備金體系的。所謂稀缺準(zhǔn)備金體制，政策核心是限量控價(jià)，把準(zhǔn)備金壓到剛好不夠用的程度。這樣商業(yè)銀行每天都得互相拆借，這個(gè)拆借的利息，就是聯(lián)邦基金利率，聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)OMO（公開(kāi)市場(chǎng)操作）投放貨幣來(lái)控制利率，錢少時(shí)，利率就漲；錢多時(shí)，利率就跌。聯(lián)儲(chǔ)只要稍稍增減準(zhǔn)備金的投放量，就能精準(zhǔn)調(diào)控全市場(chǎng)的利率。

次貸危機(jī)后聯(lián)儲(chǔ)大放水，銀行手里的準(zhǔn)備金從幾百億膨脹到幾萬(wàn)億，到此時(shí)商業(yè)銀行間就不再需要互相拆借，于是美聯(lián)儲(chǔ)換了一種玩法：美聯(lián)儲(chǔ)給銀行的準(zhǔn)備金付利息（隔夜逆回購(gòu)，即RRP），這個(gè)利率就成了市場(chǎng)的定價(jià)基準(zhǔn)，銀行不會(huì)以低于這個(gè)利率把錢拆借出去——因?yàn)榕恐粍?dòng)就能賺到這個(gè)利息。

這里就存在的嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)，即商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利息收入，沃什也一直認(rèn)為當(dāng)下的充裕準(zhǔn)備金體制存在道德問(wèn)題�？墒钱�(dāng)下如果想強(qiáng)行變回去，即拆借市場(chǎng)重新熱鬧起來(lái)，要靠OMO靈敏地調(diào)節(jié)利率。但這個(gè)轉(zhuǎn)換過(guò)程存在極大地不確定風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)參與者一不留神就會(huì)有人資金鏈斷裂，而參與者都是重要的商業(yè)銀行，有可能導(dǎo)致金融危機(jī)。這也就是我們?cè)谖恼麻_(kāi)頭所說(shuō)的，一個(gè)不小心，改革就將引爆火藥桶。

即便是米蘭在《指南》中言之鑿鑿地說(shuō)這并非轉(zhuǎn)向稀缺準(zhǔn)備金體制。但縮表的目標(biāo)在此，米蘭的解釋怕是言之無(wú)用。而以筆者對(duì)特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)的組織水平和執(zhí)政能力來(lái)判斷，恐怕大的簍子還在后面。（再多說(shuō)一句，我國(guó)當(dāng)下就屬于典型的稀缺準(zhǔn)備金制度，央行依靠OMO來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率）

諸神的黃昏

從08年金融危機(jī)開(kāi)始到今天，經(jīng)過(guò)了十幾年的漫長(zhǎng)過(guò)程后，今天我們終于可以確信的說(shuō)，美元霸權(quán)體系正在真實(shí)的走進(jìn)黃昏。而美元當(dāng)下的困境，對(duì)我國(guó)而言以一種近乎殘酷的方式回答了那個(gè)問(wèn)題：當(dāng)我們談?wù)撊嗣駧艊?guó)際化時(shí)，究竟是在擁抱一份禮物，還是在繼承一副枷鎖？

特里芬兩難，其實(shí)英鎊遇到過(guò)，美元也遇到過(guò)：任何一個(gè)試圖將本幣推上國(guó)際舞臺(tái)的經(jīng)濟(jì)體，都將不可避免地面臨儲(chǔ)備貨幣的悖論——資本流動(dòng)的完全自由，必然以犧牲本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性為代價(jià)；全球流動(dòng)性的供應(yīng)義務(wù)，必然以本國(guó)經(jīng)常賬戶或財(cái)政收支的持續(xù)失血為代價(jià)。

反觀當(dāng)下，中國(guó)同時(shí)運(yùn)行著兩套看似矛盾的邏輯：一方面，我們?cè)趯?shí)體領(lǐng)域依托完備的產(chǎn)業(yè)鏈與巨大的制造能力，形成了一個(gè)以勞動(dòng)價(jià)值為錨的、相對(duì)穩(wěn)定的價(jià)格體系；另一方面，我們又在審慎推進(jìn)金融開(kāi)放，試圖在不喪失貨幣政策主權(quán)的條件下，穩(wěn)步拓展人民幣的國(guó)際使用邊界。

人民幣國(guó)際化，不應(yīng)是美元之路的重演。它不應(yīng)以無(wú)限透支財(cái)政紀(jì)律、無(wú)限膨脹虛擬部門為代價(jià)。而應(yīng)該是一種有限的、有錨的、以實(shí)體貿(mào)易為堅(jiān)實(shí)底座的國(guó)際化，而非成為第二個(gè)從全世界抽取鑄幣稅而無(wú)人能管束的全球法幣。

美債是有息的，美元是無(wú)息的。派生美元所需要支付的利息，所汲取的，實(shí)際上是彼岸國(guó)度的財(cái)稅。當(dāng)下美元困境的真正解，不在于貨幣技術(shù)層面的精巧設(shè)計(jì)，而在于那個(gè)更古老的問(wèn)題的回答：這個(gè)帝國(guó)能否重建其曾經(jīng)引以為傲的生產(chǎn)力根基，并進(jìn)而以此來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的真正反哺。

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