從驚奇到焦慮，從幻想到防御

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當(dāng)“像人”開始令人不安

2022年11月，ChatGPT橫空出世，很多人都有一種類似魔術(shù)的感覺。輸入一句話，屏幕上流暢地涌出完整的回答；讓它寫代碼、改文章、做總結(jié)，幾秒鐘完成，技術(shù)第一次如此逼近人類的表達(dá)能力。

其實(shí)，AI還有一層審美的震撼，正如日本機(jī)器人學(xué)家森政弘在上世紀(jì)提出過的“恐怖谷”理論：

當(dāng)機(jī)器人逐漸接近人類形象，人類的好感度會(huì)先上升；

當(dāng)它跟人類接近八成相似時(shí)，好感會(huì)突然墜入谷底，變成不安與排斥；

當(dāng)它與人類從幾乎相似到完全看不出區(qū)別的階段，好感度又開始回升。

套用這個(gè)理論，AI進(jìn)入2026年后，剛好進(jìn)入這條曲線的“恐怖谷”階段：

寫的代碼達(dá)到中級(jí)程序員的水平，生成的設(shè)計(jì)和視頻看上去與大制作團(tuán)隊(duì)的成果沒有什么區(qū)別，做客服讓人感覺比印度阿三好多了，寫份報(bào)告、做投研框架什么的，幻覺大大降低，基本上審一審就能直接用了……，于是，人們的情緒也開始掉入“恐怖谷”。

美股2026年初，科技股紛紛暴跌，正是這一變化的折射。

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從魔術(shù)到威脅

回顧2022到2024年的“技術(shù)神話期”，資本市場迅速構(gòu)建了一整套敘事：

算力是新石油，數(shù)據(jù)是新土地，大模型是新電網(wǎng)。NVIDIA 的股價(jià)被重新定價(jià)，Microsoft 被視為AI平臺(tái)化的最大贏家；連很多SaaS公司，也因?yàn)椤癆I將提升效率、提高利潤率”而被抬高估值。

這是第一個(gè)階段，AI就是效率提升，就是利潤率上升，就是估值擴(kuò)張。

可是，當(dāng)AI真正開始滲透進(jìn)各個(gè)行業(yè)時(shí)，情緒卻沒有繼續(xù)高漲，一種更微妙的氛圍出現(xiàn)了。

2025年，市場開始冷靜下來，思考一系列問題，比如，AI是否真正帶來現(xiàn)金流？ROI是否真實(shí)存在？科技資本開支是否過高？

基于這一系列思考，市場開始區(qū)別“算力受益者”“應(yīng)用層受益者”“可能被替代者”不同的角色，我們看到的是半導(dǎo)體行業(yè)仍然高歌猛進(jìn)，甚至帶動(dòng)了一大票AI基建板塊，率先應(yīng)用AI的行業(yè)，也出現(xiàn)了APP、PLTR這類的10倍股，但SaaS開始被拋棄，軟件ETF和互聯(lián)網(wǎng)ETF在2025年落后于指數(shù)。

到了2026年，市場正式進(jìn)入恐怖谷急速下墜通道。

你去和科技互聯(lián)網(wǎng)從業(yè)者聊天，會(huì)發(fā)現(xiàn)話題慢慢變了，過去討論的是“怎么用AI提高效率”，現(xiàn)在討論的是“AI會(huì)不會(huì)替代我”。從初級(jí)工程師到中層產(chǎn)品經(jīng)理，從設(shè)計(jì)師到咨詢顧問，都開始意識(shí)到一個(gè)現(xiàn)實(shí)：AI不僅是工具，它還是正在吞噬就業(yè)的怪獸。

理性的質(zhì)疑變成了末日恐慌，巔峰之作就是上周瘋傳的 CitriniResearch的《2028全球智力危機(jī)》，這不是什么研報(bào)，而是以“宏觀備忘錄”形式出現(xiàn)的科幻小說：

到2028年6月，將出現(xiàn)——

貢獻(xiàn)超50%消費(fèi)的高收入白領(lǐng)，產(chǎn)品經(jīng)理、律師、金融高管等崗位被AI精準(zhǔn)替代，引發(fā)消費(fèi)和樓市的劇烈震蕩；

AI Agent成為默認(rèn)消費(fèi)者代理，終結(jié)了大部分基于信息差的商業(yè)模式，包括軟件、中介業(yè)、金融等，引發(fā)金融危機(jī)；

美國失業(yè)率將飆升至10.2%，標(biāo)普500指數(shù)將從2026年的高點(diǎn)暴跌38%；

政府收入減少（稅收下降）和支出增加（失業(yè)救濟(jì)），引發(fā)主權(quán)信用危機(jī)，不滿的民眾發(fā)動(dòng)“占領(lǐng)硅谷”運(yùn)動(dòng)，社會(huì)動(dòng)蕩；

雖然從科幻小說的角度看，毫無新意，但報(bào)告中所有涉及的行業(yè)都在其后幾天下跌超過10%，其中很多行業(yè)之前已經(jīng)經(jīng)歷了一輪腰斬；時(shí)值財(cái)報(bào)季，很多公司公布了大超預(yù)期的業(yè)績，但只要邏輯讓投資者想象出一個(gè)“可能被替代”的場景，估值就被壓一輪。

這不能簡單理解為“利好出盡”，它是無關(guān)利潤表的改變，是投資者心理框架的改變，更類似于主題投資中的情緒變化。

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漲跌兩套邏輯

很多人覺得A股喜歡炒題材，美股投資要看業(yè)績，這就過于高看美股了，美股也是充滿了各種題材炒作，只不過沒有那種專騙散戶接盤的“一眼假”的題材，大部分題材都兼具“想象空間”和“現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)”，比如近幾年的元宇宙、meme股、AI應(yīng)用、再工業(yè)化等，很多最終確實(shí)能演變?yōu)檎嬲漠a(chǎn)業(yè)趨勢，更類似于A股的那些“機(jī)游共振”的板塊。

所以美股的題材炒作從邏輯到方法上，都完全不同于A股：

A股題材炒作的基本邏輯是，游資炮制題材啟動(dòng)突破，量化點(diǎn)火放量制造波動(dòng)，唯一的目的是吸引廣大散戶資金接盤，唯一的方法是拉高出貨。

相比之下，美股的題材兼具現(xiàn)實(shí)性，參與者以機(jī)構(gòu)資金為主，類似VC的高風(fēng)險(xiǎn)投資資金，題材炒作節(jié)奏往往快于A股。雖然是“炒作”，也要伴隨著深度行業(yè)研報(bào)和像模像樣的財(cái)務(wù)模型（如AI的Capex支出、減肥藥的銷售峰值預(yù)測），一旦邏輯被證偽（如某些沒有收入的AI初創(chuàng)公司），沒有漫長的散戶接盤的“出貨階段”，殺跌也是一周內(nèi)以股價(jià)腰斬腳踝斬告終。

正是因?yàn)椤肮?jié)奏快”，上漲時(shí)一擁而上，下跌時(shí)一哄而散，這一特點(diǎn)讓美股題材在上漲和下跌階段，往往出現(xiàn)兩套截然相反的敘事，而這正符合AI投資“恐怖谷”曲線的特點(diǎn)。

以企業(yè)軟件為例，像 Salesforce、HubSpot、ServiceNow 這樣的公司，2023-24年上漲階段的邏輯是這樣的：

AI提升效率→人均產(chǎn)出提高→利潤率上升→公司業(yè)績提升

但到了2025年，收入并沒有斷崖式下滑。但市場開始問一個(gè)新的問題：如果大模型可以快速生成應(yīng)用層功能，那么軟件的護(hù)城河是否在變淺？如果技術(shù)門檻被壓低，競爭者會(huì)不會(huì)激增？

當(dāng)這些軟件公司為自己辯護(hù)說，自己可以通過AI提高溢價(jià)能力時(shí)，市場還有一套說辭，既然你過去是按“人頭”收費(fèi)，如果未來沒有那么多“人頭”，你的收費(fèi)能力不就下降了嗎？

再看創(chuàng)意和設(shè)計(jì)領(lǐng)域，上漲階段的邏輯是生成式AI壓縮內(nèi)容生產(chǎn)成本，是效率提升的故事。但“恐怖谷”階段，下跌的邏輯是，當(dāng)創(chuàng)意生產(chǎn)成本無限接近于零，專業(yè)工具的溢價(jià)還能維持多久？

咨詢和外包行業(yè)同樣如此。上漲邏輯是降本，但降本的故事說多了，就自然過渡到下跌階段的“鬼故事”：如果AI可以自動(dòng)生成代碼、寫報(bào)告、做分析，大客戶內(nèi)部團(tuán)隊(duì)就可以執(zhí)行了，市場需要重新計(jì)算這個(gè)行業(yè)未來的利潤率。

甚至在廣告與內(nèi)容領(lǐng)域，Meta與谷歌這樣的巨頭，也面臨雙刃劍：上漲階段漲的邏輯是廣告投放效率高，“恐怖谷”階段是降低內(nèi)容生產(chǎn)門檻，供給暴增，流量價(jià)值被稀釋，中小廣告主投入能力下降……

事實(shí)上，歷史總是在不斷重復(fù)著這一種特定的情緒模式，2000年前后的互聯(lián)網(wǎng)泡沫后期，當(dāng)網(wǎng)站流量飆升但商業(yè)模式不清晰時(shí)，市場從狂熱轉(zhuǎn)向懷疑；再往前，上世紀(jì)自動(dòng)化浪潮席卷制造業(yè)時(shí)，工人和資本都經(jīng)歷過類似的不安。

技術(shù)進(jìn)步總會(huì)在某個(gè)階段觸及人類的安全感，這是恐怖谷之所以存在的心理機(jī)制，往往發(fā)生在技術(shù)真正開始落地，神話消退、現(xiàn)實(shí)顯現(xiàn)的時(shí)刻。

當(dāng)然，這種心理變化并不只停留在情緒層面，它會(huì)改變?nèi)谫Y成本，估值下降，股權(quán)融資更難，股票激勵(lì)吸引力減弱，中小公司更容易被迫出售……，于是，最初的焦慮反過來成為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的現(xiàn)實(shí)，資本市場反過來影響現(xiàn)實(shí)世界，即為“反身性”。

所以恐怖谷既是情緒問題，也是現(xiàn)實(shí)問題，這也是資本市場負(fù)面反饋被放大的現(xiàn)實(shí)原因，歷史上太多這種“活不到黎明”的案例了。

當(dāng)然，這也給了投資者一條“活路”，現(xiàn)實(shí)世界的演變是復(fù)雜的，但投資就必須化繁為簡，在這種巨大的產(chǎn)業(yè)趨勢面前，只需要考慮能不能“活到黎明”，只要活下來，時(shí)間自然能給你回饋。

如何應(yīng)付像AI這種極度不確定的產(chǎn)業(yè)趨勢的投資機(jī)會(huì)呢？

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走出恐怖谷

在投資敘事中，先描繪利好愿景，再講述利空故事，雖然這符合恐怖谷的發(fā)展特點(diǎn)，但我們必須承認(rèn)，這只是人的心理變化，在現(xiàn)實(shí)世界里，“效率提升”和“護(hù)城河削弱”都是同時(shí)發(fā)生的：

成本降低是現(xiàn)實(shí)，大部分企業(yè)的財(cái)報(bào)一直在增長；同時(shí)負(fù)面也是現(xiàn)實(shí)，企業(yè)減少初級(jí)工程師招聘，客服崗位被自動(dòng)化替代，小團(tuán)隊(duì)用少量人手就能完成過去需要幾十人的工作……

企業(yè)減少招聘，但沒有裁員，反而增加了AI相關(guān)的職位，美國的消費(fèi)數(shù)據(jù)并沒有轉(zhuǎn)弱，反而是通脹在下行……

這兩種現(xiàn)實(shí)，《2028全球智力危機(jī)》展現(xiàn)的是其中的負(fù)反饋循環(huán)：

AI能力提升 → 企業(yè)裁員 → 高收入白領(lǐng)消費(fèi)驟減 → 企業(yè)收入下滑 → 企業(yè)為保利潤更激進(jìn)地投資AI、削減人力 → AI能力進(jìn)一步提升

但同一條敘事，也很容易找到正反饋：

過去20年，中國制造的廉價(jià)商品降低了美國家庭的實(shí)物消費(fèi)支出，但美國人的消費(fèi)并沒有下降，而是轉(zhuǎn)移到服務(wù)消費(fèi)上，讓服務(wù)消費(fèi)的價(jià)格一路上漲，讓教育、醫(yī)療、法律這三大服務(wù)支出成為普通美國人生活中的“三座大山”。

以法律服務(wù)為例，高昂的律師費(fèi)是讓美國人深惡痛絕的重要支出，如果AI法律服務(wù)能大大降低價(jià)格，這些省下來的錢就能用于增加法律服務(wù)的次數(shù)，或者用于其他支出，并不會(huì)消失。

AI如果能讓中介服務(wù)業(yè)出現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，就會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)的正反饋：

AI大幅降低服務(wù)邊際成本 → 過去被壓抑的需求釋放 → 服務(wù)業(yè)收入模式從“高單價(jià)低頻次”轉(zhuǎn)向“低單價(jià)高頻次” → 家庭資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)與消費(fèi)結(jié)構(gòu)優(yōu)化 → 全社會(huì)總需求擴(kuò)張與就業(yè)吸納 → 數(shù)據(jù)飛輪加速AI進(jìn)化

這其實(shí)是經(jīng)濟(jì)學(xué)中經(jīng)典的“杰文斯悖論”在服務(wù)業(yè)的變體。

而更大的蛋糕是，AI把服務(wù)業(yè)變成規(guī)模經(jīng)濟(jì)行業(yè)，變成“可貿(mào)易商品”，率先獲利AI技術(shù)優(yōu)勢的國家，可以將AI服務(wù)能力像實(shí)物商品一樣向全球出口，成為服務(wù)業(yè)的“中國制造”。

只有把負(fù)反饋和正反饋合起來，才是未來的全新反饋循環(huán)，但具體是什么，我們尚不得而知。

雖然現(xiàn)實(shí)是負(fù)反饋和正反饋同時(shí)進(jìn)行，但資本市場要為未來定價(jià)，總是以“階段敘事”的形式進(jìn)行，所以市場總是先為“效率提升”支付估值溢價(jià)，再為“護(hù)城河削弱”要求估值折價(jià)，陷入“恐怖谷”曲線。

這是心理變化，是敘事而非現(xiàn)實(shí)，但遺憾的是，大部分投資者總是被敘事左右：

大部分人接受資本市場的新敘事，都是第一次不信，第二次將信將疑，第三次深信不疑，《2028全球智力危機(jī)》的內(nèi)核，早在去年就已經(jīng)對(duì)市場有了深刻的影響，導(dǎo)致軟件股近一年的陰跌。但大部分投資者還沉浸樂觀敘事中，對(duì)此不屑一顧，只有等到股價(jià)有了深度反饋后，再開始認(rèn)真考慮，并深信不疑，但這恰恰再一次踏錯(cuò)了市場的節(jié)奏。

市場對(duì)此類新敘事演繹剛好是相反的，第一次最猛，再而衰，三而竭，當(dāng)一個(gè)邏輯在股價(jià)上被充分演繹后，就會(huì)有人挖掘相反的邏輯，市場開始糾正之前過于偏激的觀點(diǎn)和倉位。

股市的敘事總是會(huì)讓人在不知不覺中強(qiáng)調(diào)一個(gè)，而忽視了另一個(gè)，股價(jià)在波動(dòng)中一次次創(chuàng)造幻相的陷阱與低估的機(jī)會(huì)。人性與市場節(jié)奏的錯(cuò)位，導(dǎo)致大部分散戶喜歡在低位斬倉、高位接盤。

投資者錯(cuò)就錯(cuò)在總是有一種執(zhí)念，一定要看到現(xiàn)實(shí)，才能做好投資，但投資總是頂著巨大的不確定性進(jìn)行，它需要一些不同于現(xiàn)實(shí)世界的方法。

對(duì)于這種新敘事和由此引發(fā)的市場反饋，要么尋找那些永遠(yuǎn)不會(huì)改變的事物（比如近期大摩總結(jié)的HALO資產(chǎn)），堅(jiān)持自己的信念，始終信或不信；要么一開始就“信市場”，重倉下注賭市場會(huì)有反應(yīng)，然后再進(jìn)行理性的分析，判斷到底誰的護(hù)城河被削弱，誰的定價(jià)權(quán)被強(qiáng)化？再糾正自己的倉位。

也許多年之后回看，2026年前后的這段時(shí)間，會(huì)被視為AI真正進(jìn)入經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的標(biāo)志——不是因?yàn)樗鼊?chuàng)造了神話，而是因?yàn)樗谝淮巫屓烁械讲话病?/p>

而不安，往往是新時(shí)代開始的前奏。

P.S.

每周末，我的知識(shí)星球都有周末問答專場，本周的回答包括：

1、近期南向資金的流動(dòng)有沒有什么特別的信號(hào)？

2、HALO敘事是否可以理解為風(fēng)格即將從成長切換到價(jià)值的信號(hào)？

3、五糧液價(jià)格已經(jīng)啟穩(wěn)，為什么股價(jià)仍然在下跌？

4、鋰價(jià)上行，是否會(huì)嚴(yán)重侵蝕鋰電池和儲(chǔ)能利潤空間？

5、怎么看年后國內(nèi)大儲(chǔ)的需求？

6、怎么給保險(xiǎn)股估值？

7、為什么大佬們一直重倉沒有什么股價(jià)表現(xiàn)的拼多多？

歡迎加入，方法如下

市場觀察系列

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