引言

私募股權(quán)自誕生以來歷經(jīng)演變：如今私募股權(quán)交易已不再稱作“自籌資金型投資(bootstrap investments)”，該資產(chǎn)類別的管理資產(chǎn)規(guī)模已超過10.5萬億美元。除了術(shù)語和規(guī)模的演變，隨著常青結(jié)構(gòu)的發(fā)展，私募股權(quán)投資渠道也越來越廣泛。

在本文，我們將探討：

1) 投資者為何會(huì)在投資組合中配置私募股權(quán)？

2) 合資格個(gè)人投資者如何實(shí)現(xiàn)這一配置？

通過宏觀視角和案例分析，我們將闡明為何在部分投資者的配置框架中，私募股權(quán)已不再僅是“另類”投資，而是可以作為一種核心的、有潛力創(chuàng)造“阿爾法”(Alpha)收益的權(quán)益類資產(chǎn)，在大量尋求優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)的投資組合中發(fā)揮著結(jié)構(gòu)性作用。

1.私募股權(quán)在追求優(yōu)化回報(bào)的投資組合中的配置價(jià)值

通過主動(dòng)持股創(chuàng)造持續(xù)“阿爾法”收益的潛力

私募股權(quán)的核心優(yōu)勢在于創(chuàng)造價(jià)值，而不僅只是捕捉價(jià)值。通過主動(dòng)直接的持股控制，優(yōu)秀的管理人能夠推動(dòng)被投資企業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、優(yōu)化運(yùn)營、升級(jí)管理團(tuán)隊(duì)并開拓新增長渠道，從而主動(dòng)把握投資成果。這種主動(dòng)持股模式，正是私募股權(quán)區(qū)別于通常為被動(dòng)型的公開市場股票投資之處。

歷史數(shù)據(jù)從多個(gè)維度體現(xiàn)了這一點(diǎn)。根據(jù)康橋匯世(Cambridge Associates)的數(shù)據(jù)，過去25年，全球私募股權(quán)的平均回報(bào)率較公開市場高出逾500個(gè)基點(diǎn)。我們認(rèn)為，這歸功于私募股權(quán)投資者作為企業(yè)所有者和運(yùn)營者所扮演的積極角色。

當(dāng)我們在蒙特卡洛模擬（該模擬旨在優(yōu)化個(gè)人投資表現(xiàn)）中納入歷史回報(bào)率、波動(dòng)率及相關(guān)性指標(biāo)時(shí)，模型建議配置15%的私募股權(quán)，原因是私募股權(quán)具有超額回報(bào)潛力及“非流動(dòng)性溢價(jià)”（即便在常青結(jié)構(gòu)中，該溢價(jià)依然存在）。1從歷史表現(xiàn)來看，如果配置15%的私募股權(quán)，同時(shí)配置15%的基礎(chǔ)設(shè)施、信貸、房地產(chǎn)等其他私募市場投資，整個(gè)投資組合的預(yù)期年化回報(bào)率將提高逾100個(gè)基點(diǎn)，且波動(dòng)率有所下降，這主要是由于私募股權(quán)與公開市場的相關(guān)性較低（歸因于控制導(dǎo)向型管理模式、差異化風(fēng)險(xiǎn)收益驅(qū)動(dòng)因素及長期持有周期等因素），且其估值主要由公司基本面驅(qū)動(dòng)，而非市場情緒。長期來看，這種復(fù)利效應(yīng)將十分顯著。

將實(shí)際年化回報(bào)率納入蒙特卡洛模擬后發(fā)現(xiàn)，即便僅配置少量私募股權(quán)投資，投資組合的效率前緣也會(huì)上移，表明單位風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期回報(bào)率上升。

更加廣泛、更加活躍的機(jī)會(huì)

配置私募股權(quán)在結(jié)構(gòu)上亦屬合理。公開市場已變得日益狹窄和集中，而私募市場則在深度和多樣性上均有增長。自2000年以來，美國上市公司數(shù)量減少近50%，而營收超1億美元的私營企業(yè)數(shù)量卻成倍增加。如今，這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)中85%為私人持股，且自2012年起，獲私募股權(quán)支持的企業(yè)數(shù)量已超過上市公司數(shù)量。因此，若長期股權(quán)投資組合僅配置公開市場資產(chǎn)，正錯(cuò)失私募市場龐大且日益增長的價(jià)值。

這一演變表明市場重心轉(zhuǎn)向價(jià)值創(chuàng)造與回報(bào)獲取。許多曾經(jīng)在IPO后發(fā)生的創(chuàng)新和盈利增長，如今發(fā)生在上市前。對于希望抓住企業(yè)全生命周期增長紅利的投資者而言，私募股權(quán)提供了獨(dú)特的渠道。

當(dāng)前，標(biāo)普500指數(shù)超三分之一集中于“科技七巨頭(Magnificent 7)”這些在人工智能資本支出上投入巨大的“超大型”科技公司。為分散這種規(guī)模和行業(yè)集中度風(fēng)險(xiǎn)，投資者往往會(huì)轉(zhuǎn)向公開市場小盤股。盡管市場內(nèi)許多人認(rèn)為“小盤股溢價(jià)”已經(jīng)消失，但KKR的美國宏觀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為這一說法只適用于公開市場股票。私募股權(quán)領(lǐng)域的“小盤股溢價(jià)”仍然顯著。例如，在KKR的私募股權(quán)業(yè)務(wù)中，被投公司的平均企業(yè)價(jià)值為20–50億美元，這類似于典型的公開市場的中小盤股股票。當(dāng)持續(xù)增長和多元化特征在公開市場不再顯著時(shí)，私募股權(quán)有望彌補(bǔ)這一缺口。

通過控制權(quán)和紀(jì)律進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理

私募股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)特征常被誤解。盡管杠桿是其常見運(yùn)作方式，但絕不是產(chǎn)生回報(bào)的核心基礎(chǔ)。事實(shí)上，業(yè)績增長的主要驅(qū)動(dòng)力已轉(zhuǎn)為運(yùn)營改進(jìn)，而非金融工程。

私募股權(quán)產(chǎn)生超額回報(bào)的最純粹途徑可能是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造，這意味著管理人有能力通過改善標(biāo)的企業(yè)的運(yùn)營和職能體系，從而比一籃子"同等的公開股票"產(chǎn)生更高的增長或獲得更高的估值倍數(shù)。

同樣重要的是私募股權(quán)管理人在不同時(shí)期資本部署與退出的紀(jì)律性。與必須實(shí)時(shí)應(yīng)對價(jià)格波動(dòng)的公開市場投資者不同，像KKR這樣擁有強(qiáng)大部署引擎的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)能夠跨周期持續(xù)投資，在錯(cuò)位時(shí)加碼，在過熱時(shí)嚴(yán)守紀(jì)律。由于難以預(yù)測哪些年份值得投資，KKR在全球金融危機(jī)后采取了線性部署策略。因此，我們持續(xù)部署，每年尋找最佳機(jī)會(huì)，通過幫助企業(yè)提升價(jià)值來產(chǎn)生回報(bào)。

這種“線性”投資節(jié)奏具有結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢，可以平滑回報(bào)曲線，降低擇時(shí)風(fēng)險(xiǎn)，使投資組合能夠穿越波動(dòng)追求復(fù)利增長，而不受波動(dòng)支配。在整個(gè)投資周期中，這種時(shí)間上的紀(jì)律性是私募股權(quán)較低波動(dòng)性和更穩(wěn)定表現(xiàn)特征的一個(gè)低調(diào)但重要的貢獻(xiàn)者。

2.如何在合資格個(gè)人投資者的投資組合中配置私募股權(quán)

私募股權(quán)仍是驅(qū)動(dòng)投資組合表現(xiàn)的重要引擎，并提供接觸多元化行業(yè)的機(jī)會(huì)。對于追求更強(qiáng)勁長期回報(bào)與更高抗風(fēng)險(xiǎn)能力的投資者而言，在多元化投資組合中納入私募股權(quán)及其他私募市場資產(chǎn)（如下圖所示），相較于傳統(tǒng)60/40配置模式，有機(jī)會(huì)提升表現(xiàn)、擴(kuò)大投資機(jī)會(huì)，并且更有效地應(yīng)對市場不確定性。2

管理人選擇至關(guān)重要

需重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的是，在投資計(jì)劃中納入私募股權(quán)及任何另類資產(chǎn)時(shí)，管理人資質(zhì)和多元化配置應(yīng)始終作為核心考量因素。從管理人資質(zhì)角度而言，與公開市場不同，私募市場的回報(bào)差異顯著。頂部四分位數(shù)私募股權(quán)管理人的表現(xiàn)較尾部四分位數(shù)私募管理人高出1,400個(gè)基點(diǎn)。因此，選擇能夠跨越多個(gè)周期仍保持持續(xù)、穩(wěn)健業(yè)績表現(xiàn)的管理人是關(guān)鍵。

資產(chǎn)類別內(nèi)部的多元化配置

私募股權(quán)是一種廣泛的資產(chǎn)類別，投資策略覆蓋從早期風(fēng)險(xiǎn)投資至更成熟并購?fù)顿Y整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)譜系。

譜系最前端為風(fēng)險(xiǎn)投資，其特征通常為“高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)”，投資者支持具有強(qiáng)勁增長潛力但運(yùn)營歷史有限、且虧損率往往較高的初創(chuàng)企業(yè)。接著是成長型股權(quán)投資，投資標(biāo)的為發(fā)展更為成熟、需要資本支持來擴(kuò)大規(guī)模及加速擴(kuò)張的企業(yè)。譜系末端則是并購?fù)顿Y，涉及收購成熟、穩(wěn)定企業(yè)的控制權(quán)。

在KKR，我們重點(diǎn)關(guān)注成長型股權(quán)和并購策略。在此風(fēng)險(xiǎn)譜系中進(jìn)行多元化配置，對于最大化投資者對私募股權(quán)的參與度和長期回報(bào)潛力至關(guān)重要。

成長型股權(quán)投資的目標(biāo)是具備成熟產(chǎn)品、經(jīng)驗(yàn)證的商業(yè)模式及可觀營收規(guī)模的企業(yè)。這類企業(yè)通常優(yōu)先將現(xiàn)金流再投資于業(yè)務(wù)擴(kuò)張和產(chǎn)品研發(fā)，而非追求穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流，其盈利較難預(yù)測，不適合高杠桿運(yùn)作。因此，成長型股權(quán)交易的主要資本結(jié)構(gòu)是股權(quán)，債務(wù)有限或?yàn)榱悖员銥槠髽I(yè)持續(xù)增長計(jì)劃提供靈活性，并吸收業(yè)績波動(dòng)。這種結(jié)構(gòu)避開了可能限制增長或流動(dòng)性的債務(wù)約束，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的合理匹配，同時(shí)讓投資者可以通過股權(quán)增值分享企業(yè)業(yè)績增長的收益。

并購?fù)顿Y專注于獲取具有穩(wěn)固市場地位、盈利可預(yù)測且現(xiàn)金流穩(wěn)定的企業(yè)的控股權(quán)。這類企業(yè)通常已度過高增長期，擁有支持一定程度杠桿的運(yùn)營規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債表。盡管并購交易并非都使用杠桿，且過去十年間杠桿水平已下降約三分之一，但杠桿的使用通常反映了標(biāo)的企業(yè)較低的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流的可見性。該策略還有助于規(guī)范資本配置，鼓勵(lì)企業(yè)通過運(yùn)營改善、成本優(yōu)化及戰(zhàn)略調(diào)整，推動(dòng)盈利增長和現(xiàn)金流生成。

對于合資格投資者而言，謹(jǐn)慎配置這些策略可以提升資產(chǎn)配置多元化，捕捉更廣泛的私募市場機(jī)會(huì)，也有助于在不同市場周期中實(shí)現(xiàn)更穩(wěn)定的回報(bào)。

財(cái)富投資組合的核心-衛(wèi)星構(gòu)建模式

過去，個(gè)人投資者無法參與提款式結(jié)構(gòu)，原因是維持多元化、規(guī)?；渲眯枰浅?fù)雜的運(yùn)營。常青結(jié)構(gòu)提供了一種操作簡單、高效的途徑，可幫助實(shí)現(xiàn)多元化、穩(wěn)定且有潛力持續(xù)產(chǎn)生復(fù)利的私募股權(quán)配置。部分合資格投資者可將常青結(jié)構(gòu)作為核心私募股權(quán)配置，同時(shí)通過提款式結(jié)構(gòu)部署高確定性行業(yè)或地區(qū)，以支持其投資目標(biāo)。

這種核心-衛(wèi)星策略借鑒了領(lǐng)先機(jī)構(gòu)投資者的構(gòu)建框架，并針對私人財(cái)富的規(guī)模及流動(dòng)性偏好進(jìn)行適配優(yōu)化。其結(jié)果是一個(gè)更加均衡、有韌性并有潛力產(chǎn)生復(fù)利效應(yīng)的投資組合。

此外，常青結(jié)構(gòu)可作為再投資樞紐，接收到期的提款式結(jié)構(gòu)所得，無需人為重新配置即可維持整體敞口穩(wěn)定。對于希望長期保持私募市場穩(wěn)定持倉的投資者而言，這種“資本回收后立即再部署”的循環(huán)復(fù)利效應(yīng)是一項(xiàng)關(guān)鍵優(yōu)勢。

結(jié)論

審慎構(gòu)建的私募股權(quán)配置可通過廣泛的地域覆蓋及多元交易類型（涵蓋并購、成長型股權(quán)、機(jī)會(huì)型投資及主題投資，各類投資在不同經(jīng)濟(jì)周期中表現(xiàn)各異）增強(qiáng)投資組合的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。這種廣度不僅能擴(kuò)大投資機(jī)會(huì)，還可幫助分散單一市場及單一策略風(fēng)險(xiǎn)，這對于長期財(cái)富保值與增值至關(guān)重要。

財(cái)富管理的下一階段將不再局限于傳統(tǒng)的60/40配置模式，而是以“渠道、靈活性和持續(xù)性”為重心。

在充滿變數(shù)的環(huán)境下，跨周期持有、優(yōu)化投資并實(shí)現(xiàn)復(fù)利增長的能力仍然是創(chuàng)造價(jià)值的永恒動(dòng)力。

參考資料

1.蒙特卡洛模擬是一種數(shù)學(xué)技術(shù)，通過運(yùn)行數(shù)千次隨機(jī)情景，來幫助資產(chǎn)配置者了解不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。這就好比是玩一場重復(fù)數(shù)千次的概率游戲，以得出所有可能結(jié)果。它不對未來走勢作單一預(yù)測，而是展示所有的可能性范圍及各種結(jié)果的發(fā)生概率。

2.為此，有必要根據(jù)投資組合目標(biāo)審慎降低股票和固定收益的配置比例，并綜合考量各資產(chǎn)類別的表現(xiàn)、波動(dòng)率及相互間的相關(guān)性。