原“中國私募股權(quán)投資”

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• 來源：PE星球
• （ID：PE-China）
• 文：韋亞軍

攝影：Bob

部分LP威脅要抵制其募資。

近年來最為慘重的PE投資敗績之一。

近日，荷蘭自行車制造商Accell集團(tuán)發(fā)布聲明稱，其已與主要利益相關(guān)方達(dá)成協(xié)議——現(xiàn)有控股股東（以KKR為首的財團(tuán)，簡稱：KKR財團(tuán)）將所持全部股份轉(zhuǎn)讓給現(xiàn)有的"超級優(yōu)先債權(quán)人"（super senior lenders），以換取新增資金和大幅債務(wù)減免。

此次交易避免了Accell集團(tuán)破產(chǎn)清算的命運，但也意味著KKR將徹底退出Accell，其超過10億歐元（折合人民幣超過80億元）的股權(quán)價值將歸零。

KKR財團(tuán)退出

CEO等管理層留任

據(jù)報，這并非Accell的首次重組。

早在2024年10月，該公司就已進(jìn)行過一輪債務(wù)重組，將債務(wù)從14億歐元削減40%至8億歐元，并獲得了2.35億歐元的新增資金，債務(wù)到期日延長至2030年。

當(dāng)時KKR和共同投資方Teslin通過債轉(zhuǎn)股保留了控制權(quán)。然而，僅僅四個月后，形勢急轉(zhuǎn)直下。此次重組的核心條款包括：

1、股權(quán)清零：KKR及Teslin等股東將所有股份讓渡給優(yōu)先債權(quán)人，換取公司持續(xù)經(jīng)營所需的新資金；

2、債務(wù)再削減：在2024年已削減6億歐元債務(wù)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步減免債務(wù)（具體金額未披露，但預(yù)計將使債務(wù)水平降至更可持續(xù)的水平）；

3、控制權(quán)轉(zhuǎn)移：公司控制權(quán)從KKR轉(zhuǎn)移至由債權(quán)人組成的新公司架構(gòu)；

4、管理層留任：CEO Jonas Nilsson及其團(tuán)隊繼續(xù)領(lǐng)導(dǎo)公司轉(zhuǎn)型

Accell集團(tuán)CFO Mohammed Hassan在聲明中表示："疫情后整個行業(yè)面臨的長期低迷對歐洲地區(qū)的自行車銷售產(chǎn)生了實質(zhì)性影響，削弱了我們在2025年初實施的資本重組交易的效果。"

但慶幸的是，此次交易避免了Accell集團(tuán)破產(chǎn)清算的命運。

從荷蘭小廠到歐洲霸主

財務(wù)惡化害慘KKR

公開資料顯示，現(xiàn)代Accell集團(tuán)的故事始于1998年，但其品牌歷史可追溯至20世紀(jì)初。

1904年，Batavus在荷蘭海倫芬（Heerenveen）開始生產(chǎn)自行車；1926年，Sparta品牌誕生。1998年，René Takens將這些荷蘭傳統(tǒng)品牌整合，創(chuàng)立了Accell集團(tuán)控股公司，并在阿姆斯特丹證券交易所上市。

上市后，Accell開啟了激進(jìn)的并購擴張之路。通過一系列收購，Accell將歐洲各地的知名自行車品牌納入麾下：

1999年，收購荷蘭電動自行車品牌Sparta；2008年，收購德國山地車品牌Ghost；2011年，收購德國電動自行車品牌Haibike和Winora，同年收購意大利傳奇品牌Bianchi以及荷蘭鈦合金自行車品牌Van Nicholas；2012年，以約7600萬歐元收購英國百年品牌Raleigh（蘭令），這是Accell歷史上最重要的收購之一；2015年，收購北歐自行車經(jīng)銷商Cycle Service Nordic；2018年，收購德國貨運自行車品牌Riese & Müller的股份（后出售）。

到2022年KKR收購前，Accell已成為歐洲最大的電動自行車制造商、歐洲第二大自行車零配件經(jīng)銷商，旗下?lián)碛蠬aibike、Winora、Ghost、Batavus、Koga、Lapierre、Raleigh、Sparta、Babboe、Carqon等10余個知名品牌，以及零配件品牌XLC，員工約3100人，業(yè)務(wù)遍及15個國家。

此次導(dǎo)入投資者慘敗的原因，其實也很簡單——Accell的財務(wù)表現(xiàn)斷崖式下跌，是KKR財團(tuán)損失慘重的直接原因。

2022年，Accell營收14.39億歐元，EBITDA 1.4億歐元（KKR收購當(dāng)年）；2023年營收降至12.94億歐元（同比下降10%），EBITDA僅1200萬歐元（暴跌超90%），凈虧損3.9億歐元；2024年，Accell營收進(jìn)一步下滑22%至約10億歐元，因大幅折扣清理庫存導(dǎo)致毛利率承壓，2023-2024兩年累計EBITDA虧損預(yù)計達(dá)3.5-4億歐元。

更為嚴(yán)峻的是現(xiàn)金流狀況。截至2024年底，Accell的庫存雖已從2023年11月的34萬輛成品自行車降至16.9萬輛，但仍面臨嚴(yán)峻的流動性壓力。

據(jù)惠譽評級（Fitch Ratings）預(yù)計，Accell的營收在2025年還將下降15%，2026年下降9%，直至2027-2028年才可能恢復(fù)增長。

超10億歐元打水漂

亞洲LP威脅抵制

2022年1月24日，KKR領(lǐng)導(dǎo)的財團(tuán)（包括Teslin Alpine Acquisition B.V.）宣布以15.6億歐元（約17.7億美元）的全現(xiàn)金要約收購Accell集團(tuán)，每股出價58歐元。

當(dāng)時，這一價格較Accell前一日收盤價溢價26%，較過去三個月成交量加權(quán)平均價溢價42%，甚至較其歷史最高收盤價溢價21%。

彼時正值新冠疫情引發(fā)的"自行車熱潮"頂峰。2020年，Accell銷售額增長約17%，售出約90萬輛自行車，被譽為"疫情贏家"。KKR押注后疫情時代歐洲電動自行車普及率將持續(xù)攀升，可持續(xù)出行需求將保持強勁增長。

然而，這筆交易從一開始就充滿爭議。法國投資機構(gòu)Moneta Asset Management等股東認(rèn)為出價過低，拒絕接受要約。最終KKR僅獲得77.8%的股份承諾，低于80%的門檻，但雙方同意豁免該條件，交易于2022年6月完成。

在Accell項目上的損失，成為KKR近年來最為慘重的投資敗績之一。具體損失主要包括：

1、初始股權(quán)投資11億歐元歸零：KKR為收購Accell投入了約11億歐元股本，這部分投資在最新重組中將完全清零；

2、后續(xù)追加投資血本無歸：收購?fù)瓿珊螅琄KR及其共同投資人還向Accell注入了數(shù)億歐元的追加貸款和流動性支持。據(jù)披露，僅在2024年初的首次重組前，KKR就提供了約3億歐元的緊急融資；

3、機會成本與管理資源：持有4年間，KKR還投入了大量管理資源，以支持Accell的"One Accell"整合戰(zhàn)略，包括 centralized operations（集中化運營）、供應(yīng)鏈整合、品牌優(yōu)化等，這些投入亦無法收回。

據(jù)《金融時報》2026年2月報道，KKR在Accell項目上的總損失預(yù)計超過10億歐元。這一數(shù)字涵蓋了2022年初始收購的11億歐元股本，以及此后追加的數(shù)億歐元流動性支持（包括約3億歐元追加貸款）。

此外，KKR在該項目上的失利，還波及到了亞洲的韓國投資者。

2022年收購時，韓國新韓證券（Shinhan Securities）牽頭安排了2000億韓元（約1.36億美元）的債務(wù)融資，出售給韓國水協(xié)（Suhyup）、國民銀行（Kookmin Bank）、韓亞銀行（Hana Bank）、現(xiàn)代海上火災(zāi)保險等10家韓國金融機構(gòu)。

這些機構(gòu)在2024年已將投資減記為損失。據(jù)韓國媒體報道，韓國投資者對KKR的溝通方式強烈不滿，認(rèn)為其在債務(wù)減記談判中缺乏透明度，甚至威脅未來將抵制KKR在韓國的募資活動。

但無論如何，此次重組，總算讓KKR等投資者從這個爛攤子中抽出身來。在債權(quán)人主導(dǎo)的新架構(gòu)下，Accell集團(tuán)也可以繼續(xù)推進(jìn)轉(zhuǎn)型計劃，等待行業(yè)復(fù)蘇。

畢竟，懂得適時放手，也是一種解脫與祝福。