《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

近期，昆侖新能源材料技術(shù)（宜昌）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱，昆侖新能源）向港交所遞交招股書(shū)，聯(lián)席保薦人為中信建投及中國(guó)平安。

昆侖新能源的優(yōu)勢(shì)和不足均表現(xiàn)明顯：一方面，在全球電解液供應(yīng)商中排名靠前，一定程度也體現(xiàn)了公司的競(jìng)爭(zhēng)能力不錯(cuò)；但另一方面，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)端，公司收入下滑，利潤(rùn)也由盈轉(zhuǎn)虧，毛利率更是降幅不小。

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收入大幅下滑且由盈轉(zhuǎn)虧，毛利率驟降

據(jù)招股書(shū)及天眼查顯示，昆侖新能源是一家全球領(lǐng)先的鋰電池電解液供應(yīng)商，專注于鋰電池電解液及先進(jìn)電池材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按出貨量計(jì)，截至2025年9月30日末，公司在全球電解液供應(yīng)商中排名第三，市場(chǎng)份額為5.0%。

不過(guò)，昆侖新能源所處的電解液行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈且高度集中。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按出貨量計(jì)，于截至2025年9月30日止九個(gè)月，前五名電解液供應(yīng)商的合計(jì)市占率為60.8%，市場(chǎng)份額相對(duì)集中，其中公司2025年前三季度電解液出貨量達(dá)到7.2萬(wàn)噸，排名上升至第三，市占率增長(zhǎng)至5.1%。第一為公司A，市占率為36.0%，第二為公司B，市占率為11.3%。昆侖新能源要想趕超對(duì)手壓力不小。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023年、2024年及2025年1-9月（以下簡(jiǎn)稱，報(bào)告期內(nèi)），公司營(yíng)業(yè)收入分別為15.77億元、10.21億元和10.32億元，凈利潤(rùn)分別為8616.8萬(wàn)元、-2760.9萬(wàn)元和-13.6萬(wàn)元，呈現(xiàn)由盈轉(zhuǎn)虧態(tài)勢(shì)。

對(duì)此，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝表示：“從數(shù)據(jù)看，2023年到2025年前三季度，公司收入在2024年明顯下滑，2025年雖略有回升，但利潤(rùn)端從盈利轉(zhuǎn)為接近盈虧平衡甚至虧損，典型的‘規(guī)模未穩(wěn)、利潤(rùn)被擠壓’?？赡茉虬ǎ阂皇钱a(chǎn)品單價(jià)下降或項(xiàng)目制業(yè)務(wù)毛利率走低；二是原材料、設(shè)備折舊或研發(fā)投入上升，侵蝕毛利；三是為保訂單主動(dòng)降價(jià)，換收入不換利潤(rùn)；四是期間費(fèi)用率偏高。若毛利率持續(xù)下滑且現(xiàn)金流承壓，這不是短期波動(dòng)，而是商業(yè)模式或議價(jià)能力問(wèn)題。關(guān)鍵要看毛利率走勢(shì)、費(fèi)用結(jié)構(gòu)及訂單質(zhì)量，而非單純看營(yíng)收規(guī)模。”

具體來(lái)看，公司收入從2023年的15.77億元大幅減少35.3%至2024年的10.21億元。公司解釋稱，這主要是由于電解液產(chǎn)品價(jià)格下降與核心原材料六氟磷酸鋰（LiPF6）的平均價(jià)格下降一致，因?yàn)楣局饕鶕?jù)基礎(chǔ)原材料的成本為電解液產(chǎn)品定價(jià)。2023年公司電解液產(chǎn)品價(jià)格為每噸約3萬(wàn)元，2024年下降至每噸約1.7萬(wàn)元。盡管電解液銷量由2023年的5.27萬(wàn)噸增至2024年的6.07萬(wàn)噸，但該增長(zhǎng)仍未能抵消售價(jià)下跌帶來(lái)的負(fù)面影響。

與此同時(shí)，公司綜合毛利率呈現(xiàn)驟降趨勢(shì)。報(bào)告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為11.0%、4.4%和5.7%。2024年毛利率較2023年下降6.6個(gè)百分點(diǎn)，主要原因系市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及定價(jià)策略的變化，導(dǎo)致公司降低價(jià)格以獲取更多的市場(chǎng)份額并保持銷量增長(zhǎng)。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，動(dòng)力電池電解液是公司核心收入來(lái)源。報(bào)告期內(nèi)，動(dòng)力電池電解液收入分別為12.26億元、7.84億元和7.42億元，占總收入比例分別為77.7%、76.8%和72.0%。儲(chǔ)能系統(tǒng)電池電解液收入占比從2023年的11.9%提升至2025年9月的23.8%，成為增長(zhǎng)最快的業(yè)務(wù)板塊。

值得關(guān)注的是，儲(chǔ)能系統(tǒng)電池電解液在2023年和2024年均錄得毛損，毛損率分別為0.1%和5.0%。公司解釋稱，由于行業(yè)動(dòng)態(tài)及產(chǎn)品特性，儲(chǔ)能系統(tǒng)電池電解液的利潤(rùn)率普遍低于用于動(dòng)力電池、消費(fèi)電子電池及新興應(yīng)用的電解液。新能源產(chǎn)業(yè)的快速擴(kuò)張推動(dòng)儲(chǔ)能系統(tǒng)電池需求激增，吸引眾多新進(jìn)入者入市并加劇價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，公司旨在擴(kuò)大儲(chǔ)能系統(tǒng)電池電解液客戶群的定價(jià)策略直接導(dǎo)致該產(chǎn)品出現(xiàn)負(fù)毛利。

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客戶集中度超七成，第一大客戶占比近半

昆侖新能源面臨的另一重大挑戰(zhàn)是客戶集中度處于高位。報(bào)告期內(nèi)，公司向前五大客戶的銷售額分別為12.95億元、7.45億元和7.54億元，分別占各期總收入的82.1%、73.0%及73.0%，盡管呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但仍持續(xù)維持在七成以上。

其中，第一大客戶依賴問(wèn)題尤為突出：公司對(duì)最大單一客戶的銷售額分別為9.48億元、6.05億元和5.12億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為60.1%、59.3%和49.6%。雖然占比逐年下降，但單一客戶貢獻(xiàn)仍接近五成收入。

公司坦言，預(yù)計(jì)將繼續(xù)面臨客戶集中度風(fēng)險(xiǎn)。與這些主要客戶保持密切關(guān)系的能力對(duì)公司的戰(zhàn)略及業(yè)務(wù)穩(wěn)定至關(guān)重要。若主要客戶減少業(yè)務(wù)量、轉(zhuǎn)向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)品或建立自有產(chǎn)能，而公司無(wú)法在合理期限內(nèi)以可比商業(yè)條款找到可提供類似收入貢獻(xiàn)的新客戶，業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及盈利能力可能會(huì)受到不利影響。

宋清輝認(rèn)為：“前五大客戶占比長(zhǎng)期在70%以上，最大客戶一度接近60%，說(shuō)明公司對(duì)核心客戶依賴度極高。好的一面是客戶穩(wěn)定、合作黏性強(qiáng)，可能有長(zhǎng)期框架協(xié)議；但風(fēng)險(xiǎn)同樣明顯：一旦大客戶壓價(jià)、延遲采購(gòu)或更換供應(yīng)商，公司業(yè)績(jī)波動(dòng)將被放大，議價(jià)能力偏弱，回款風(fēng)險(xiǎn)也更集中。尤其在新能源等周期波動(dòng)較大的行業(yè)，下游投資節(jié)奏變化會(huì)直接沖擊公司收入。未來(lái)若不能拓展新客戶、優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，集中度風(fēng)險(xiǎn)會(huì)成為估值和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的重要約束。”

此外，公司面臨與客戶違約相關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告期內(nèi)，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)分別為9.61億元、6.05億元和9.37億元，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為159天、275天和195天。由于客戶經(jīng)營(yíng)困境、財(cái)務(wù)狀況惡化或償付能力不足等不可控因素，公司可能無(wú)法全額收回貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)。

在采購(gòu)端，原材料成本占銷售成本比例極高。報(bào)告期內(nèi)，原材料成本分別占銷售成本總額的92.5%、89.6%及91.4%。公司核心原材料包括溶質(zhì)、溶劑及添加劑，對(duì)此采取外部采購(gòu)與內(nèi)部產(chǎn)能相結(jié)合的供應(yīng)模式。

供應(yīng)商集中度同樣值得關(guān)注：公司向前五大供應(yīng)商的采購(gòu)額分別為6.90億元、5.24億元和5.06億元，分別占各期總采購(gòu)額的55.6%、57.7%及56.1%。向各期最大供應(yīng)商的采購(gòu)額分別為2.28億元、1.90億元和1.74億元，分別占總采購(gòu)額的18.4%、20.9%及19.3%。

由于公司根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格采購(gòu)若干關(guān)鍵原材料，成本結(jié)構(gòu)會(huì)受到這些原材料價(jià)格波動(dòng)的影響。此類波動(dòng)性受諸多超出公司控制范圍的因素影響，包括通貨膨脹、匯率波動(dòng)、極端天氣事件以及更廣泛供需環(huán)境的變化。公司可能無(wú)法通過(guò)提高產(chǎn)品價(jià)格來(lái)抵消投入成本的上漲，這可能導(dǎo)致利潤(rùn)率下降。

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從A股轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，曾計(jì)劃募資10億

在研發(fā)費(fèi)用方面，報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用分別為1966.2萬(wàn)元、2409.4萬(wàn)元和2010.4萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率分別為1.25%、2.36%和1.95%。公司始終將技術(shù)創(chuàng)新定位為核心戰(zhàn)略重點(diǎn)，截至2025年9月30日，在中國(guó)擁有139項(xiàng)注冊(cè)專利，涵蓋新工藝、新配方、新物質(zhì)合成及新材料應(yīng)用。

在固態(tài)電解質(zhì)（SSE）和鈉離子電解液等先進(jìn)電池材料領(lǐng)域，公司積極追求技術(shù)創(chuàng)新。公司具備生產(chǎn)若干先進(jìn)固液混合電解質(zhì)產(chǎn)品（如氧化物電解質(zhì)）的能力，自主研發(fā)的硫化物固態(tài)電解質(zhì)離子電導(dǎo)率已達(dá)至12mS/cm，接近液態(tài)電解質(zhì)的離子電導(dǎo)率。此外，公司的阻燃凝膠電解質(zhì)已將電池耐熱溫度提高至145°C。

資產(chǎn)方面，報(bào)告期內(nèi)公司凈資產(chǎn)保持相對(duì)穩(wěn)定，分別為10.30億元、10.08億元和10.10億元。流動(dòng)資產(chǎn)凈值由2023年末的5.07億元減少20.9%至2024年末的4.01億元，2025年9月末回升至4.30億元。

同期，公司計(jì)息銀行借款分別為1.69億元、1.44億元和2.24億元，銀行借款利率介乎2.5%至4.05%之間。若未來(lái)利率上升，利息支出可能增加，對(duì)財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大不利影響。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，截至最后實(shí)際可行日期，基于郭營(yíng)軍先生作為天津同德、天津昆遠(yuǎn)及天津昆宇普通合伙人的身份，郭先生、天津同德、天津昆遠(yuǎn)及天津昆宇組成單一最大股東集團(tuán)，其合共持有公司已發(fā)行股本總數(shù)的約38.48%。

公開(kāi)資料顯示，公司曾于2023年6月向深圳證券交易所提交A股上市申請(qǐng)，擬募資10億元用于年產(chǎn)24萬(wàn)噸鋰離子電池電解液項(xiàng)目，保薦機(jī)構(gòu)為中金公司。然而，受市場(chǎng)環(huán)境變化對(duì)集團(tuán)財(cái)務(wù)表現(xiàn)的不利影響，公司未能滿足深交所上市要求，最終于2024年3月21日撤回申請(qǐng)。

轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股市場(chǎng)，公司此次募資將主要用于三大方向：擴(kuò)大產(chǎn)能及支持全球擴(kuò)張、研發(fā)投入，以及營(yíng)運(yùn)資金與一般企業(yè)用途。其中，約半數(shù)資金擬投向湖北省宜昌市、匈牙利索爾諾克及山東省濟(jì)寧市的鋰電池材料生產(chǎn)基地建設(shè)。（港灣財(cái)經(jīng)出品）