斑馬消費(fèi) 沈庹

擁有技術(shù)和政策保護(hù)雙壁壘，漢方制藥僅靠一瓶藥水，締造了一個(gè)行業(yè)奇跡。

日前，公司攜帶這瓶藥水奔赴港股。若上市順利，將成為國(guó)內(nèi)皮膚及黏膜治療領(lǐng)域中藥第一股。

不過，在亮眼的業(yè)績(jī)背后，已然暴露出這家企業(yè)的短板，超過99%的收入來自這瓶藥水，如果政策保護(hù)未能續(xù)期、原料漲價(jià)以及同類西藥產(chǎn)品圍剿等，公司必將面臨巨大壓力。

這正是公司的緊張之處。在招股書中，公司表示將通過上市募資，在產(chǎn)品研發(fā)、臨床開發(fā)和商業(yè)化上提速，同時(shí)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品組合多元化以及擴(kuò)張產(chǎn)能等方式，進(jìn)一步筑牢企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河。

大單品，走鋼絲

在過去20年里，山東漢方制藥股份有限公司（下稱：漢方制藥）如同一位潛心打磨精品的匠人，將復(fù)方黃柏液涂劑打造成核心拳頭產(chǎn)品，不僅成為公司的絕對(duì)核心產(chǎn)品，也締造出傳統(tǒng)中藥行業(yè)的一個(gè)商業(yè)奇跡。

迄今，國(guó)內(nèi)已有超9700個(gè)中藥品種上市，超7000億元中藥市場(chǎng)規(guī)模。在這個(gè)龐大的市場(chǎng)里，雖然復(fù)方黃柏液涂劑在大眾市場(chǎng)鮮為人知，但在治療皮膚及黏膜疾病治療領(lǐng)域，處方類中成藥產(chǎn)品唯此一家。

2016年，國(guó)家認(rèn)定該產(chǎn)品為二級(jí)中藥保護(hù)品種，漢方制藥因此享有市場(chǎng)獨(dú)占權(quán)，其他藥企禁止生產(chǎn)同類產(chǎn)品。

擁有技術(shù)和政策保護(hù)雙重壁壘優(yōu)勢(shì)，復(fù)方黃柏液涂劑成為公司名副其實(shí)的“基本盤”。據(jù)招股書，2023年至2024年及2025年前9個(gè)月，公司營(yíng)業(yè)收入分別錄得約10.53億元、9.92億元及8.03億元，年（期）內(nèi)利潤(rùn)分別約2.37億元、1.99億元和1.45億元。

其中，復(fù)方黃柏液涂劑收入貢獻(xiàn)占比均超99%，毛利率均在80%以上。

公司做大復(fù)方黃柏液涂劑的商業(yè)路徑，類似調(diào)味品行業(yè)的“王守義十三香”：小賽道、專而精，悶聲賺大錢。

這或許正是公司在日前發(fā)起對(duì)港股沖刺的原因之一。不過，該產(chǎn)品的生命周期，以及貢獻(xiàn)收入的可持續(xù)性，成為專業(yè)投資者們考量的重點(diǎn)。

復(fù)方黃柏液涂劑的銷量已顯現(xiàn)出停滯的趨勢(shì)，2023年至2024年及2025年前9個(gè)月，銷量分別為2714.9萬瓶、2714.1萬瓶及2174.0萬瓶。2024年、2025年前三季度銷量同比少賣了0.8萬瓶、44.9萬瓶。

然而，風(fēng)險(xiǎn)是全方位的。公司2024年?duì)I業(yè)收入同比下降5.8%，主要是復(fù)方黃柏液涂劑對(duì)醫(yī)院的最高售價(jià)下降所致。2025年前三季度收入同比增長(zhǎng)，得益于零售藥房渠道網(wǎng)絡(luò)的拓展與優(yōu)化。

實(shí)際上，公司面臨的境況遠(yuǎn)不止此。首先，在政策保護(hù)壁壘上，復(fù)方黃柏液涂劑法定保護(hù)期至2030年，未來仍面臨品種保護(hù)資格未能再次續(xù)期的風(fēng)險(xiǎn)；渠道層面，產(chǎn)品還可能被納入醫(yī)院集采范圍，盈利空間或受擠壓。

同時(shí)，還面臨其他成熟外用中成藥產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)，西藥企業(yè)的含類固醇乳膏、抗生素及慢性皮膚病生物制劑的圍剿。

跨界化妝品

漢方制藥脆弱的收入結(jié)構(gòu)、4年后大單品政策保護(hù)大限，問題相當(dāng)棘手。公司試圖通過涉足多個(gè)領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展。迄今，已涉足化妝品領(lǐng)域、收購中成藥產(chǎn)品上市許可，培育第二增長(zhǎng)曲線。

在外界看來，這多少有點(diǎn)大考前臨時(shí)抱佛腳的意思——一方面，化妝品行業(yè)早已是一片紅海，競(jìng)爭(zhēng)呈現(xiàn)出白熱化；另一方面，通過收購獲得的幾個(gè)中成藥產(chǎn)品上市批文，對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品領(lǐng)域，恰是同仁堂等老牌藥企的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)地，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)難度較大。

漢方制藥進(jìn)入化妝品行業(yè)，在于放大自身的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)。利用其多年以來在黃柏液領(lǐng)域積累的產(chǎn)業(yè)資源，推出以黃柏液原料為主的面膜、祛痘精華等產(chǎn)品，主打藥妝同源理念，聚焦中高端客群，由“汐萊朵”品牌統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)。

但是，中醫(yī)藥產(chǎn)品和化妝品的銷售邏輯和渠道體系存在本質(zhì)差異。前者依賴固定且較為成熟的醫(yī)院和藥房?jī)纱笄?；化妝品不僅渠道多元，市場(chǎng)推廣上依賴高強(qiáng)度營(yíng)銷拓展已是行業(yè)慣例。

跳到行業(yè)紅海，公司的化妝品業(yè)務(wù)并未有大的起色，以至于該業(yè)務(wù)未在招股書中單列，被歸屬于其他業(yè)務(wù)中。

2023年至2024年及2025年前9個(gè)月，其他收入（包括化妝品、安宮牛黃丸等）錄得收入174.8萬元、172.4萬元及234.4萬元，分別占各期總收入的0.2%、0.2%及0.3%。

中成藥產(chǎn)品方面，公司在2025年第三季度起才開始銷售安宮牛黃丸，烏雞白鳳丸尚未商業(yè)化。

公司深知拓展新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的潛在風(fēng)險(xiǎn)，在招股書中明確指出，無法保證這些努力必然成功。

家族企業(yè)

漢方制藥是一家典型的家族企業(yè)。

IPO之前，秦文基擔(dān)任董事長(zhǎng)兼執(zhí)行董事，其直接持有公司2700萬股股份，可行使公司已發(fā)行總股本約90%的相關(guān)表決權(quán)；其胞弟秦銀基直接持有300萬股，可行使占公司已發(fā)行總股本10%的相關(guān)表決權(quán)。兩人通過簽訂一致行動(dòng)協(xié)議，同為控股股東。

秦氏兄弟的創(chuàng)業(yè)始于2004年6月，當(dāng)年成立漢方制藥前身山東漢方制藥有限公司，從事中醫(yī)藥產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

創(chuàng)立漢方制藥之前，他們可以說是白手起家。招股書披露兩人履歷顯示，均為業(yè)外人士。

現(xiàn)年70歲的秦文基，早年從部隊(duì)退役后，先后在濟(jì)南市生產(chǎn)資料服務(wù)公司、濟(jì)南深發(fā)經(jīng)貿(mào)任職；63歲的秦銀基，工作經(jīng)歷集中于山東造紙總廠、濟(jì)南大易造紙公司以及山東三聯(lián)集團(tuán)，僅于2003年12月至2004年5月，在濟(jì)南魯鷹藥業(yè)工作。

由于秦氏兄弟在醫(yī)藥行業(yè)缺乏相關(guān)資源和行業(yè)積累，其核心產(chǎn)品復(fù)方黃柏液涂劑原始配方，也是通過收購方式獲得。

招股書披露，該產(chǎn)品配方最初由一家獨(dú)立醫(yī)療機(jī)構(gòu)研發(fā)，經(jīng)一系列轉(zhuǎn)讓后由河北本草藥業(yè)有限公司持有。

2004年6月，本草藥業(yè)因未能完成GMP合規(guī)升級(jí)被停止?fàn)I運(yùn)，復(fù)方黃柏液的生產(chǎn)場(chǎng)所經(jīng)監(jiān)管部門批準(zhǔn)后轉(zhuǎn)移至漢方制藥，由此獲得產(chǎn)品原始配方，次年公司正式推出復(fù)方黃柏液產(chǎn)品。2015年，公司將產(chǎn)品升級(jí)為復(fù)方黃柏液涂劑。

產(chǎn)品熱銷之后，為漢方制藥積累了豐厚的利潤(rùn)，秦氏兄弟獲益匪淺。公司在2024年、2025年9月兩次宣派股息合計(jì)2億元，以秦氏兄弟持股比例測(cè)算，宣派的股息絕大部分已落入兄弟倆的口袋。