2月28日，順絡(luò)電子（股票代碼：002138）發(fā)布2025年年度報(bào)告。

順絡(luò)電子全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入67.45億元，同比增長(zhǎng)14.39%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)10.21億元，同比增長(zhǎng)22.71%；扣非凈利潤(rùn)為9.78億元，同比增長(zhǎng)25.23%。

在收入穩(wěn)步擴(kuò)張的同時(shí)，利潤(rùn)增速明顯更快，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額達(dá)16.45億元，資產(chǎn)負(fù)債率維持在44.16%的相對(duì)穩(wěn)健區(qū)間。整體來(lái)看，順絡(luò)電子在規(guī)模增長(zhǎng)與盈利質(zhì)量之間實(shí)現(xiàn)了較好的平衡，順絡(luò)電子業(yè)績(jī)表現(xiàn)具備一定結(jié)構(gòu)含金量。

受年報(bào)數(shù)據(jù)提振，3月2日，公司股價(jià)盤(pán)中創(chuàng)出歷史新高，當(dāng)日總市值達(dá)到352.20億元。機(jī)構(gòu)投資者持續(xù)加倉(cāng)，基金重倉(cāng)股數(shù)量保持穩(wěn)定，市場(chǎng)情緒整體偏向積極。

在被動(dòng)元件行業(yè)分化加劇的背景下，資本市場(chǎng)顯然對(duì)公司未來(lái)成長(zhǎng)路徑給予了更高預(yù)期。

問(wèn)題也隨之而來(lái)：順絡(luò)電子業(yè)績(jī)此番增長(zhǎng)，究竟源于行業(yè)周期回暖，還是來(lái)自公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)性調(diào)整？收入構(gòu)成、產(chǎn)品方向與客戶(hù)體系是否正在發(fā)生變化？這或許才是理解其估值提升的關(guān)鍵。

01 順絡(luò)電子業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)背后的結(jié)構(gòu)邏輯是什么？

如果僅從收入構(gòu)成來(lái)看，順絡(luò)電子2025年的結(jié)構(gòu)似乎并未發(fā)生根本變化。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)仍高度集中于被動(dòng)元件，收入占比達(dá)99.28%，其中片式電子元件貢獻(xiàn)66.97億元，同比增長(zhǎng)14.4%，仍是絕對(duì)核心。其他業(yè)務(wù)占比不足1%，整體框架保持穩(wěn)定。

但真正值得關(guān)注的，不是“做什么”，而是“賣(mài)給誰(shuí)、用在哪里”。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)內(nèi)部拆解，公司增長(zhǎng)動(dòng)能已明顯從傳統(tǒng)消費(fèi)電子向高附加值場(chǎng)景遷移。電感、電容、濾波器、磁性元件等核心產(chǎn)品，在AI服務(wù)器、新能源汽車(chē)、工業(yè)控制等應(yīng)用中的滲透率快速提升。傳統(tǒng)消費(fèi)電子與通訊業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)，而數(shù)據(jù)中心及AI相關(guān)應(yīng)用、新能源電子成為增長(zhǎng)主軸。

尤其是新能源汽車(chē)與儲(chǔ)能板塊，2025年第一季度同比增長(zhǎng)65.46%，增速明顯高于行業(yè)平均水平。這一板塊已全面覆蓋“三電系統(tǒng)”、智能駕駛及智能座艙等核心環(huán)節(jié)，說(shuō)明公司已從車(chē)規(guī)單一器件供應(yīng)，延伸至更系統(tǒng)化的車(chē)載磁性元件解決能力。

在數(shù)據(jù)中心與AI服務(wù)器領(lǐng)域，公司實(shí)現(xiàn)了對(duì)GPU、CPU、ASIC供電模組客戶(hù)的全覆蓋，產(chǎn)品進(jìn)入AI服務(wù)器、DDR5內(nèi)存、企業(yè)級(jí)SSD等高功率密度場(chǎng)景。這意味著，順絡(luò)電子不再局限于傳統(tǒng)消費(fèi)電子電感供應(yīng)，而是嵌入算力基礎(chǔ)設(shè)施核心供電鏈條。

客戶(hù)結(jié)構(gòu)同樣呈現(xiàn)升級(jí)趨勢(shì)。2025年前五大客戶(hù)銷(xiāo)售收入占比為17.62%，較上一年略有下降，但單客戶(hù)貢獻(xiàn)持續(xù)提升。集中度下降并非客戶(hù)流失，而是客戶(hù)體系擴(kuò)容。

公司已進(jìn)入國(guó)內(nèi)頭部服務(wù)器廠商、主流功率半導(dǎo)體模塊企業(yè)以及新能源汽車(chē)Tier 1供應(yīng)鏈，客戶(hù)結(jié)構(gòu)從“多而散”向“少而精”轉(zhuǎn)變，綁定全球產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

更具前瞻意義的是新應(yīng)用場(chǎng)景布局。公司已切入商業(yè)航天、低軌衛(wèi)星、低空經(jīng)濟(jì)、人形機(jī)器人關(guān)節(jié)驅(qū)動(dòng)、SOFC燃料電池等前沿領(lǐng)域，雖尚未形成規(guī)模收入，但已具備技術(shù)預(yù)研與小批量驗(yàn)證能力。這種提前卡位，使其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)具備向未來(lái)高景氣賽道遷移的可能。

綜合來(lái)看，順絡(luò)電子的收入表面穩(wěn)定，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)已發(fā)生遷移。增長(zhǎng)不再主要依賴(lài)傳統(tǒng)消費(fèi)電子的周期波動(dòng)，而更多來(lái)自高功率密度、高可靠性、高技術(shù)門(mén)檻場(chǎng)景的放量。

二、技術(shù)與產(chǎn)品布局：跟隨趨勢(shì)，還是提前卡位？

對(duì)于制造型企業(yè)而言，成長(zhǎng)質(zhì)量的判斷核心在于技術(shù)投入與產(chǎn)品節(jié)奏能否匹配下游結(jié)構(gòu)變化。

順絡(luò)電子2025年研發(fā)費(fèi)用6.19億元，占營(yíng)收9.18%，連續(xù)三年保持20%以上增速；研發(fā)人員占比17.4%。在被動(dòng)元件行業(yè)，這一強(qiáng)度處于較高區(qū)間。

公司圍繞“材料—工藝—設(shè)計(jì)”構(gòu)建三大技術(shù)平臺(tái)，累計(jì)有效專(zhuān)利992項(xiàng)，技術(shù)儲(chǔ)備持續(xù)向高頻化、微型化、耐高溫與高可靠性方向集中，與AI服務(wù)器和汽車(chē)電子的核心需求保持一致。

從產(chǎn)品節(jié)奏看，公司在AI服務(wù)器領(lǐng)域的布局更具戰(zhàn)略意義。TLVR結(jié)構(gòu)電感已實(shí)現(xiàn)銅磁共燒、模壓及組裝等多工藝量產(chǎn)，相較傳統(tǒng)VR結(jié)構(gòu)，可縮小輸出電容體積50%以上并提升系統(tǒng)能效，已批量進(jìn)入頭部功率半導(dǎo)體客戶(hù)及云廠商體系。

隨著算力密度持續(xù)提升，TLVR架構(gòu)成為高端供電的重要方向，多工藝量產(chǎn)能力意味著公司在關(guān)鍵供電節(jié)點(diǎn)具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，高端電感的單價(jià)與利潤(rùn)彈性明顯優(yōu)于傳統(tǒng)產(chǎn)品。

在汽車(chē)電子領(lǐng)域，公司依托一體成型材料與高磁導(dǎo)率技術(shù)，產(chǎn)品覆蓋三電系統(tǒng)、域控制器及智能駕駛傳感器供電，并向系統(tǒng)級(jí)磁性組件延伸。車(chē)規(guī)領(lǐng)域驗(yàn)證周期長(zhǎng)、替代成本高，一旦進(jìn)入主流Tier 1體系，供貨穩(wěn)定性與客戶(hù)粘性均顯著增強(qiáng)。

一體成型功率電感MWTC1608系列產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 圖源順絡(luò)

高端消費(fèi)電子方面，01005/008004超小型疊層電感已實(shí)現(xiàn)批量供應(yīng)，在國(guó)內(nèi)廠商中具備稀缺性，可適配AI手機(jī)、eSSD及可穿戴設(shè)備的高密度PCB需求。配合聚合物鉭電容，公司逐步形成“電感+電容”的協(xié)同供電方案，提升系統(tǒng)級(jí)供貨能力。

從制造端看，高頻化與微型化對(duì)自動(dòng)化與一致性控制提出更高要求。高端產(chǎn)品占比提升，將倒逼產(chǎn)線向精密化與高端化升級(jí)。

整體來(lái)看，公司技術(shù)路線與行業(yè)趨勢(shì)高度同頻，在TLVR結(jié)構(gòu)電感及超小型疊層電感等細(xì)分方向已形成先發(fā)優(yōu)勢(shì)。被動(dòng)元件行業(yè)的分水嶺在于能否進(jìn)入高端供電架構(gòu)，公司目前的產(chǎn)品布局已開(kāi)始觸及這一門(mén)檻

三、未來(lái)變量：結(jié)構(gòu)升級(jí)的兌現(xiàn)節(jié)奏

未來(lái)三年，判斷順絡(luò)電子成長(zhǎng)質(zhì)量的關(guān)鍵，在于戰(zhàn)略重心能否持續(xù)向高附加值環(huán)節(jié)遷移，以及其在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置是否繼續(xù)上移。

不難看出，目前順絡(luò)電子已將資源傾斜至汽車(chē)電子、AI數(shù)據(jù)中心、高端被動(dòng)元件與新能源技術(shù)四大方向，并以“探索—成長(zhǎng)—成熟”的三級(jí)創(chuàng)新體系推進(jìn)布局。從資源配置邏輯看，重點(diǎn)已轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)升級(jí)與技術(shù)縱深，而非單純產(chǎn)能擴(kuò)張。

從產(chǎn)業(yè)鏈角色變化看，公司正逐步深化系統(tǒng)協(xié)同能力。圍繞“應(yīng)用場(chǎng)景—產(chǎn)品開(kāi)發(fā)—技術(shù)平臺(tái)—基礎(chǔ)研究”的閉環(huán)體系，公司已參與客戶(hù)產(chǎn)品定義與設(shè)計(jì)協(xié)同，為頭部AI服務(wù)器廠商提供一站式供電模組方案，為新能源汽車(chē)客戶(hù)定制域控制器磁性組件組合包，并與功率半導(dǎo)體企業(yè)聯(lián)合開(kāi)發(fā)高集成度電源模塊。

這種協(xié)同模式增強(qiáng)了客戶(hù)粘性與議價(jià)能力。2025年核心產(chǎn)品價(jià)格保持市場(chǎng)化水平，未出現(xiàn)明顯價(jià)格壓力，顯示其在高端細(xì)分領(lǐng)域具備一定話語(yǔ)權(quán)。

從行業(yè)周期角度觀察，被動(dòng)元件領(lǐng)域正處于分化階段。傳統(tǒng)消費(fèi)電子需求趨穩(wěn)，中低端產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)仍然激烈；汽車(chē)電子與AI算力則進(jìn)入擴(kuò)張通道，技術(shù)門(mén)檻提高，集中度逐步提升。順絡(luò)電子的戰(zhàn)略重心明顯偏向高端應(yīng)用入口，更具進(jìn)攻屬性。

與部分同行強(qiáng)調(diào)規(guī)模放量或價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)不同，公司路徑更偏向差異化與技術(shù)平臺(tái)構(gòu)建。該路線對(duì)研發(fā)能力與客戶(hù)協(xié)同能力要求較高，但一旦高端產(chǎn)品形成規(guī)模，將帶來(lái)更穩(wěn)固的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)與更高的產(chǎn)業(yè)鏈地位。

未來(lái)值得持續(xù)關(guān)注的變量包括：高端產(chǎn)品收入占比變化、AI與車(chē)規(guī)體系中的供貨深度、系統(tǒng)級(jí)解決方案的可復(fù)制性，以及新能源布局的產(chǎn)業(yè)化進(jìn)度。這些因素將決定公司在下一階段行業(yè)整合中的位置。

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