本文為食品內(nèi)參原創(chuàng)

作者丨佑木編審丨橘子??????????????????????????????????

健合的業(yè)績(jī)回暖，究竟是行業(yè)春天的預(yù)告，還是一個(gè)老牌選手在存量市場(chǎng)里，靠燒掉更多營(yíng)銷費(fèi)用、背負(fù)更高負(fù)債換來的體面？

凈利翻倍

昨日，健合集團(tuán)發(fā)布了2025年全年業(yè)績(jī)。

財(cái)報(bào)顯示，在過去一年中，集團(tuán)總收入在成人營(yíng)養(yǎng)及護(hù)理用品、嬰幼兒營(yíng)養(yǎng)及護(hù)理用品以及寵物營(yíng)養(yǎng)及護(hù)理用品三大業(yè)務(wù)分部的共同帶動(dòng)下，按呈報(bào)及同類比較基準(zhǔn)均錄得低雙位數(shù)增幅。

其中，成人分部受中國(guó)內(nèi)地低雙位數(shù)增長(zhǎng)及創(chuàng)新品類（如心血管健康、抗衰老）推動(dòng)，收入增長(zhǎng)約中單位數(shù)；嬰幼兒分部錄得強(qiáng)勁雙位數(shù)增長(zhǎng)，特別是嬰幼兒配方奶粉在順利過渡新“國(guó)標(biāo)”后，增速遠(yuǎn)超行業(yè)水平；寵物分部則憑借全球高端化趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)高單位數(shù)增幅，且高利潤(rùn)的寵物補(bǔ)充品持續(xù)錄得中雙位數(shù)的穩(wěn)健增長(zhǎng)。

在盈利能力方面，集團(tuán)預(yù)期2025年經(jīng)調(diào)整可比“稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)”將較去年增長(zhǎng)2%至6%，維持在接近中雙位數(shù)的穩(wěn)健水平。得益于債務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化及融資成本下降，經(jīng)調(diào)整可比純利預(yù)估將實(shí)現(xiàn)15%至25%的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。

截至2025年底，集團(tuán)現(xiàn)金余額超過17億元人民幣，年內(nèi)總債務(wù)降低超過6億元人民幣，去杠桿化進(jìn)程顯著加快。

然而，需要說明的是，公司高達(dá)400%的純利增長(zhǎng)本質(zhì)上是建立在2024年“凈虧損”的廢墟之上。如果深究，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這場(chǎng)回暖高度依賴于對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)代購(gòu)渠道的自我割離，到期債務(wù)的置換以及商譽(yù)高企。

更殘酷的現(xiàn)實(shí)在財(cái)報(bào)之外。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2025年全年出生人口僅為792萬人，這標(biāo)志著中國(guó)奶粉市場(chǎng)已經(jīng)徹底告別了量增，進(jìn)入了一個(gè)自然負(fù)增長(zhǎng)時(shí)代。

對(duì)比2024年健合集團(tuán)錄得的5372萬人民幣凈虧損，公司2025年的報(bào)表顯示扭虧為盈且漲幅驚人的業(yè)績(jī)，或許僅僅是業(yè)務(wù)“回歸正軌”的余波。

更值得玩味的是，健合在2025年主動(dòng)對(duì)幾年前豪擲千金收購(gòu)的歐洲嬰兒食品品牌Good Go?t進(jìn)行了無形資產(chǎn)減值。這種減值本身并不產(chǎn)生現(xiàn)金流出，卻能讓報(bào)表在未來看起來更輕盈。

然而，健合的資產(chǎn)負(fù)債表真的輕盈了嗎？

截至2025年中期，健合的商譽(yù)賬面價(jià)值高達(dá)76.67億人民幣，已經(jīng)超過了公司的凈資產(chǎn)。這76.67億是健合過去十年瘋狂并購(gòu)的成果，也是一顆“定時(shí)炸彈”。在Swisse、Zesty Paws這些品牌溢價(jià)收購(gòu)的背后，一旦市場(chǎng)增速不及預(yù)期，每一分錢商譽(yù)都可能化作侵蝕利潤(rùn)的巨額減值。

與此同時(shí)，雖然集團(tuán)在2025年拼命優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，完成了對(duì)2026年到期、價(jià)值約21.38億人民幣優(yōu)先票據(jù)的再融資，但其利息開支依然沉重。在2025年上半年，其融資成本就從4.3億人民幣升至5.8億人民幣。

在虧損邊緣反復(fù)橫跳、背負(fù)巨額利息、商譽(yù)比凈資產(chǎn)還高的公司，說自己“回暖”了，或許并不簡(jiǎn)單。

值得注意的是，健合旗下的合生元（Biostime）在2025年確實(shí)打了一場(chǎng)漂亮的翻身仗。中國(guó)內(nèi)地嬰幼兒配方奶粉銷售額在前三季度同比增長(zhǎng)35.2%，這在全行業(yè)零售額幾乎停滯（僅微增0.2%）的背景下，顯得較為亮眼。

但這種增長(zhǎng)并非源于行業(yè)復(fù)蘇。2024年“新國(guó)標(biāo)”執(zhí)行后的渠道清理，讓大量腰部以下的小品牌徹底消失。合生元作為第一批過審的高端玩家，承接了這部分騰出的渠道真空。簡(jiǎn)單來說，這不是蛋糕變大了，而是吃蛋糕的人變少了。

更重要的是，為了守住這塊市場(chǎng)，健合支付了昂貴的代價(jià)。2025年上半年，健合的銷售及分銷成本攀升至29.71億元，同比增長(zhǎng)12%，而研發(fā)開支占比卻在下滑。這種“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”的路徑，在面對(duì)伊利和飛鶴這種巨無霸時(shí)，顯得尤為危險(xiǎn)。

2025年，中國(guó)奶粉行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)不再是產(chǎn)品維度的競(jìng)爭(zhēng)，而是“財(cái)力”的博弈。飛鶴掏出了12億人民幣搞生育補(bǔ)貼，伊利迅速跟進(jìn)16億。這種直接給消費(fèi)者發(fā)錢的策略，本質(zhì)上是用利潤(rùn)換份額。

合生元雖然在超高端市場(chǎng)占據(jù)了17.3%的歷史新高份額，但它面臨的是一個(gè)越來越縮小的池子。人口出生率的下滑，意味著即便合生元能把每一個(gè)新生兒都變成客戶，天花板也已經(jīng)肉眼可見。

當(dāng)伊利通過收購(gòu)澳優(yōu)補(bǔ)齊了羊奶粉短板，并利用全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)開啟“降維打擊”時(shí)，合生元這種依賴高端溢價(jià)和營(yíng)銷轟炸的模式，還能支撐多久？財(cái)報(bào)中提到的BNC（嬰幼兒營(yíng)養(yǎng)）分部雙位數(shù)增長(zhǎng)，更像是巨頭清場(chǎng)后留下的最后一抹余溫，而非長(zhǎng)期繁榮的起點(diǎn)。

繼續(xù)內(nèi)卷

在健合的敘事里，Swisse永遠(yuǎn)是那個(gè)拯救財(cái)報(bào)的“全村希望”。2025年，以Swisse為核心的成人營(yíng)養(yǎng)板塊（ANC）營(yíng)收占比已經(jīng)達(dá)到64.5%，成為集團(tuán)絕對(duì)的支柱。

但Swisse的增長(zhǎng)路徑正在經(jīng)歷一場(chǎng)痛苦的轉(zhuǎn)型。過去，Swisse是代購(gòu)手中的理財(cái)產(chǎn)品，澳新市場(chǎng)的出口額曾一度占據(jù)其半壁江山。但在2025年，健合主動(dòng)降低了企業(yè)代購(gòu)的優(yōu)先級(jí)。結(jié)果是明顯的：澳新市場(chǎng)整體收入錄得雙位數(shù)下滑，而中國(guó)直營(yíng)市場(chǎng)的收入?yún)s實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)增長(zhǎng)。

這種轉(zhuǎn)型的本質(zhì)是“由易入難”。代購(gòu)是低成本、高毛利的野蠻生長(zhǎng)，而直營(yíng)電商則意味著要在抖音、天貓的流量里持續(xù)燒錢。

Swisse中國(guó)在2025年前三季度的營(yíng)收增長(zhǎng)了15.7%，其中抖音渠道漲幅高達(dá)77.7%?？雌饋砗苊溃鷥r(jià)是Swisse必須不斷推出像Swisse PLUS這樣單價(jià)更高、功效更玄學(xué)的“口服抗衰”產(chǎn)品來維持利潤(rùn)。利用NAD+、麥角硫因這些概念收割中產(chǎn)階級(jí)的“抗衰焦慮”，成為Swisse在中國(guó)維持溢價(jià)的關(guān)鍵。

但問題在于，補(bǔ)劑市場(chǎng)正變得像奶粉一樣擁擠。當(dāng)湯臣倍健、甚至藥企背景的玩家都開始進(jìn)入抗衰賽道時(shí)，Swisse那種依靠“海外進(jìn)口”光環(huán)和明星代言構(gòu)建的品牌壁壘，正在被無限的促銷和直播間的話術(shù)“磨損”。

在健合的組織架構(gòu)里，前寶潔高管李鳳婷（Phoebe Li）的出現(xiàn)，曾被視為健合走向“精細(xì)化運(yùn)營(yíng)”的信號(hào)。她為2025年的中國(guó)區(qū)定下了120億人民幣的營(yíng)收目標(biāo)。

然而，這一目標(biāo)完成得異常艱辛。2025年前三季度，中國(guó)區(qū)收入約為76.72億人民幣，完成率不足65%。這意味著在第四季度，李鳳婷的團(tuán)隊(duì)需要完成超過40億的銷售額。在雙十一已經(jīng)日益疲軟的當(dāng)下，這幾乎是一個(gè)不可能完成的任務(wù)。

從早年的“奶粉+益生菌”雙輪驅(qū)動(dòng)，到后來的“全球家庭健康”，再到現(xiàn)在把寶全部押在保健品和寵物賽道上。健合一直在尋找避風(fēng)港，但每一個(gè)避風(fēng)港都很快變成了紅海。

即便是被寄予厚望的寵物營(yíng)養(yǎng)板塊（PNC），也遠(yuǎn)非想象中那樣輕松。雖然Zesty Paws和素力高（Solid Gold）在2025年表現(xiàn)穩(wěn)健，但寵物補(bǔ)充品這個(gè)賽道的規(guī)模依然太小，且競(jìng)爭(zhēng)格局極為零散。指望靠狗餅干和寵物益生菌來對(duì)沖奶粉行業(yè)的崩塌，更像是一種財(cái)務(wù)上的心理安慰。

健合集團(tuán)2025年年報(bào)，顯示出這家公司在出生率腰斬、債務(wù)壓頂、競(jìng)爭(zhēng)內(nèi)卷的極端環(huán)境下，如何通過極致的財(cái)務(wù)操盤和渠道收割，強(qiáng)行拉出一條上升曲線。然而，靠并購(gòu)做大規(guī)模、靠營(yíng)銷維持溢價(jià)、靠人口紅利躺贏的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束了。