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本期吳說 Space 圍繞一篇指控 Jane Street 通過 ETF 與衍生品結(jié)構(gòu)“規(guī)律性壓制比特幣價格”的文章展開。文章將 Terra 崩盤訴訟、印度市場處罰事件，以及美股開盤后“10 點砸盤”現(xiàn)象串聯(lián)，質(zhì)疑其存在系統(tǒng)性操縱行為。參與嘉賓包括前沿科技投資人 didier、CoinEx 機構(gòu)業(yè)務(wù)分析師 Sunxiaochuan、宏觀對沖基金 PM Albert Luxon、資深分析師加蜜師弟。

嘉賓從做市商商業(yè)模式、ETF 贖回機制、期權(quán) Delta 對沖邏輯及 CME 基差套利結(jié)構(gòu)等角度進行了反駁。核心觀點認為：

1. 所謂“規(guī)律性砸盤”更可能源于 ETF 贖回觸發(fā)的被動賣出，以及期權(quán)做市商的對沖行為；

2. IBIT 等比特幣 ETF 的大額申購與贖回，很多來自基差套利資金，而非長期看多機構(gòu)；

3. “1011 爆倉事件”后，加密市場流動性明顯下降，使得做市行為被放大為“操縱”的觀感；

4. 做市商本質(zhì)追求 Delta 中性，盈利來源為點差與波動率，而非方向性押注。

嘉賓同時討論了當前宏觀環(huán)境：流動性收緊預(yù)期、美債結(jié)構(gòu)調(diào)整、通脹風險、美股與加密市場高度相關(guān)等因素，認為短期市場缺乏明確流動性抓手。相比 Beta 行情，未來一年更可能以結(jié)構(gòu)性機會（預(yù)測市場、政策驅(qū)動板塊）為主。整體結(jié)論傾向認為，“陰謀論敘事”更多源于市場情緒與虧損后的歸因心理，而非確鑿證據(jù)。

嘉賓發(fā)言不代表吳說觀點，不構(gòu)成任何投資建議，請嚴格遵循當?shù)胤煞ㄒ?guī)。

音頻轉(zhuǎn)錄由 GPT 完成，可能存在錯誤，請在小宇宙、YT 等收聽完整的播客。

對 Jane Street 的指控：關(guān)聯(lián)線索、市場結(jié)構(gòu)與操縱邏輯審視

Maodi：歡迎今天的聽眾來參加吳說 Space。前兩天有一位推特上的 Justin 用戶寫了一篇文章，把比特幣長期價格被壓制的現(xiàn)象，指向華爾街知名做市商、也是高頻交易巨頭 Jane Street。

那篇文章主要說了三件事。第一件是跟 Terra 崩盤有關(guān)的一起聯(lián)邦訴訟，這個訴訟應(yīng)該還在進行中。里面提到有一個人此前在 Jane Street，后來去了 Terra，之后又回到 Jane Street，質(zhì)疑他在這個過程中是否涉及內(nèi)幕交易，或者掌握了一些內(nèi)幕信息。

第二件事是，去年市場上有一段時間出現(xiàn)一個比較規(guī)律的現(xiàn)象：美股開盤大約 10 點左右出現(xiàn)規(guī)律性的砸盤，然后再拉回的走勢。

第三件事是 Jane Street 在比特幣 ETF 里的公開持倉是可以看到的，但它在衍生品市場上的對沖頭寸外界無法看到。作者據(jù)此得出一個結(jié)論，認為可能是 Jane Street 操縱了比特幣價格。

didier，你怎么看這篇文章？哪些部分是可以驗證的事實，哪些更像是推測或敘事？

兩條線索的區(qū)分：Luna 爭議與 ETF 贖回機制的不同邏輯

didier：這篇文章其實講了兩件事。第一件是 Luna，也就是 Terraform 的事情。這個我認為最終還是要等法院給出結(jié)論。坦率講，當時理論上有不少人可能都能提前獲得一些消息，我們也看到過一些懷疑性的報道。但你不能僅憑這些就斷定誰一定掌握內(nèi)幕、誰一定沒有?？傊?，這件事和我們今天討論的主題關(guān)系不大。

第二件事是他說 Jane Street 這樣的做市商存在規(guī)律性砸盤。但我簡單說一下我的看法：這更多是做市商商業(yè)模式和行為模式的體現(xiàn)。

按照文章里的描述，這種砸盤大多發(fā)生在 IBIT 開盤時。我們要注意到，去年“10·11 事件”之后，很多主動型做市商其實已經(jīng)被市場出清，流動性明顯下降。同時，比特幣現(xiàn)貨 ETF（包括 IBIT）也經(jīng)歷了持續(xù)流出。在這種情況下，作為 IBIT 的核心做市商之一，Jane Street 接到贖回指令后，在開盤時賣出現(xiàn)貨對沖，這是很正常、很常見的行為。等贖回執(zhí)行完畢，賣壓消失，買盤自然又會把價格抬回去。

所以我并不認為這是故意操縱市場。這種現(xiàn)象在股票市場也經(jīng)常能看到。如果頭寸規(guī)模比較大，確實容易被誤解為操縱市場。但“操縱市場”是非常嚴重的指控，除非有明確證據(jù)，否則僅憑價格走勢很難得出這樣的結(jié)論。

另外，我想補充一點。去年 11 月 IBIT 出現(xiàn)流出，除了方向性資金外，還有一個很重要的原因是比特幣基差套利收益率大幅下滑，導(dǎo)致套利資金撤出。

簡單解釋一下這個機制：CME 的比特幣期貨相對于現(xiàn)貨經(jīng)常存在溢價。因此很多量化機構(gòu)會做空 CME 比特幣期貨，同時做多比特幣現(xiàn)貨，賺取基差收益。風險在于基差變化，因為 CME 期貨是現(xiàn)金交割，不是實物交割，所以存在基差風險。

這些合規(guī)機構(gòu)在現(xiàn)貨端往往不能直接持有比特幣，于是通過買入 ETF 來實現(xiàn)多頭敞口。最大的 ETF 就是 IBIT。所以我們經(jīng)?？吹?IBIT 的前五大持倉機構(gòu)中，要么是 Jane Street 這樣的做市商，要么是做基差套利的對沖基金（包括一些總部在香港的機構(gòu)）。他們并不是真正長期看多比特幣，而是在做套利策略。

在套利收益較好的時候，年化可以達到 12%~15%。每當收益率達到這個水平，就會看到 IBIT 出現(xiàn)大額申購，同時 CME 期貨的未平倉合約（OI）大幅上升，空頭增加。這是對應(yīng)關(guān)系。

當套利收益率下降到 5% 以下時，套利資金會平倉：CME 期貨的 OI 下降、空頭減少，同時贖回 IBIT。贖回過程中，做市商必須在現(xiàn)貨市場賣出比特幣，這就形成了我們看到的“砸盤”。

所以市場存在一個常見誤解：看到 IBIT 大額申購，就認為傳統(tǒng)金融機構(gòu)看好比特幣；看到大額贖回，就認為他們不看好。實際上很多時候只是套利收益率變化導(dǎo)致的倉位調(diào)整。

因此，大額申購未必代表看好，大額贖回也未必代表看空。這是套利行為的自然結(jié)果。

至于去年 11 月以來這種現(xiàn)象特別顯眼，我認為還是因為市場流動性不足。10·11 事件對行業(yè)是一次巨大沖擊。表面統(tǒng)計爆倉約 190 億美元，創(chuàng)歷史新高，但業(yè)內(nèi)普遍認為實際規(guī)模可能在 300 億到 500 億美元之間。那時候行業(yè)總市值也就 3 萬億美元左右，考慮到大量代幣并不流通，實際流通市值更小。一天蒸發(fā)數(shù)百億美元，對流動性是非常嚴重的打擊。在流動性匱乏的環(huán)境下，一旦遇到持續(xù)贖回，做市商的對沖賣出就顯得格外刺眼。

其實 Jane Street 的爭議不僅在加密市場，在股票市場也有類似聲音。有做股票投資的朋友開玩笑說，如果某只股票被 Jane Street 大量參與做市，走勢可能比較難順暢上漲。這可能是因為他們在做套利、做市場中性策略等，壓制了單邊行情。

但無論是做市還是套利，都是市場中的正常角色。除非有非常明確的證據(jù)證明故意操縱，否則不能簡單下結(jié)論。而且，如果基本面足夠強，趨勢形成后，套利和做市也擋不住。反過來，如果逆趨勢強行操縱，風險也很大。

比如前兩天 Circle 大漲約 45%。此前市場有傳言稱有對沖基金做空 5 億美元相關(guān)股票，結(jié)果可能損失慘重。說明逆勢操作的代價很高。

所以我傾向于認為，Jane Street、Jump Trading 這類機構(gòu)更多是做市場中性策略，不會長期裸露在單一方向風險上。他們的行為更像正常做市，只是在 10·11 事件后流動性下降的環(huán)境中被放大了。

至于 Luna 是否存在內(nèi)幕交易，那是另一件事，和 ETF 做市機制不能混為一談。

從故事到數(shù)據(jù)：對 Jane Street 操縱指控的邏輯拆解

Sunxiaochuan：關(guān)于那篇文章以及一系列衍生文章，我覺得首先，這是一種非常有流量的寫法。它借著 Terra，也就是 UST/Luna 的事件，再加上之前 Jane Street 在印度市場被罰款的事情，最后再引出“每天 10 點鐘砸盤”的現(xiàn)象。這種結(jié)構(gòu)在敘事上是非常帶流量的。

在這樣的寫作技巧之下，再順著這個邏輯往下推，讀者很自然就會傾向于相信，所謂“10 點砸盤”也是他們主觀故意為之。

但從我的角度來說，我更傾向于認為這是一個比較正常的做市行為，而不是主觀或惡意的砸盤。

第二點，我看完文章后專門拉了一下圖，統(tǒng)計了最近 60 天的數(shù)據(jù)，觀察美股開盤后一個半小時內(nèi)的走勢。我對比了 IBIT、QQQ，還有 IGV（也就是最近表現(xiàn)比較差的 SaaS 板塊 ETF）。如果你去看它們開盤后一個半小時的走勢，會發(fā)現(xiàn)所謂“砸盤”現(xiàn)象，其實更像是市場同步下行。

尤其是 IBIT 和 QQQ，走勢高度一致。從圖形上看，這更像是一個 Beta 層面的市場趨同行為，而不是某一個單一主體的獨立操縱。

第三點，從操縱市場的角度去思考，如果我是要操縱市場，我不會選擇美股開盤這個時間段。長期做交易的人都知道，每天早上美股開盤時段是全天流動性最好的時間之一。

相反，在美股盤后、歐盤結(jié)束、亞太市場開盤前這段時間，以及周末這些流動性相對較差的時段，如果你真的要操盤或做一些惡意行為，成本和難度都會低很多。沒必要在流動性最充沛、對手盤最多、變量最多的時間段去做這種事情，因為那樣反而會給自己帶來更大的不確定風險。

所以我的綜合看法是，這篇文章在結(jié)構(gòu)上是一個非常典型、非常成功的流量型文章。它的敘事邏輯是完整且具有誘導(dǎo)性的，但從事實層面，我個人并不傾向于認同“主觀操縱”的結(jié)論。這是我初步的觀點。

“10 點砸盤”現(xiàn)象：時間規(guī)律、贖回壓力與賣出路徑的疑問

Maodi：你們剛才都提到關(guān)于“砸盤”的時間點。那篇文章原話是說，從 2024 年開始就出現(xiàn)固定的 10 點砸盤，到 2025 年也持續(xù)存在。你們觀察到的時間點，和文章描述的是否匹配？我剛才聽 didier 講，好像他更多關(guān)注的是“10·11 事件”之后。

我的問題是，即使有贖回，為什么要在一開盤就集中賣出？為什么不分批賣出，以降低對市場的沖擊？為什么時間點會這么集中？

為什么集中在開盤時段對沖與平倉

didier：我覺得核心還是流動性的問題。其實大家如果去看整體交易量，會發(fā)現(xiàn)一個現(xiàn)象。因為我平時研究 Robinhood 比較多，它的交易量基本可以視為整個加密市場交易量的一個縮影。

Robinhood 加密交易收入最高的季度，是前年四季度，也就是特朗普當選前后。那是高峰。進入去年的一季度之后，交易量是逐月下降的：1 月比前年 12 月低，2 月更低，3 月再低。到了二季度，4 月、5 月交易量很差，大概一個月只有七八十億美元。三季度稍微好一點，因為當時一些大市值科技股比較活躍。到了四季度又變差。

特別是“10·11 事件”之后，一直到今年 1 月，整體交易量基本維持在去年的低位。所以 Robinhood 股價腰斬，其實和交易量萎縮也有很大關(guān)系。

所以你說這種“開盤砸盤”的節(jié)奏，以前也不是沒有，但為什么過去沒人特別提？因為那時候流動性還可以，價格很快能恢復(fù)，大家覺得正常。但現(xiàn)在流動性差，同樣的行為就顯得格外刺眼。

至于為什么要在開盤時集中賣出，而不是分批執(zhí)行？從做市商的角度講，他們的核心原則是不承擔過多方向性風險。接到 ETF 贖回指令后，本質(zhì)上就是需要交付現(xiàn)金，對應(yīng)賣出現(xiàn)貨或做對沖。他們通常會選擇在流動性最充足的時段執(zhí)行，而美股開盤時段往往是全天流動性最好的階段之一。在流動性最好的時候賣出，沖擊成本最低，滑點最小，而且可以最快把風險對沖掉。對做市商來說，時間風險本身就是風險?—?— 拖得越久，價格波動的不確定性越大。

我舉個類比。昨天英偉達的走勢就很典型。業(yè)績公布前，很多人在買看漲期權(quán)。做市商為了對沖這些期權(quán)頭寸，被迫買入正股。等業(yè)績公布后，隱含波動率回落，他們發(fā)現(xiàn)手里正股過多，就必須迅速賣出以恢復(fù)中性倉位。

你可以說那也是“做市商砸盤”，但本質(zhì)上是對沖行為，而不是主觀操縱。

同樣邏輯，當做市商在市場中的占比越來越高時，他們的對沖行為就會在價格上體現(xiàn)得很明顯。市場容易把這種行為解讀為“操縱”，但實際上做市商的商業(yè)模式是賺點差和手續(xù)費，保持市場中性。凡是長期偏離中性、暴露過多單邊風險的做市商，歷史上基本都失敗或破產(chǎn)了。

所以他們不關(guān)心價格漲跌到哪里，只關(guān)心快速對沖風險、維持中性敞口。開盤時段流動性最好，執(zhí)行效率最高，自然會優(yōu)先在這個時間點完成主要對沖。

當然，我不是專業(yè)做市商，具體執(zhí)行細節(jié)可能更復(fù)雜，但從機制角度看，我認為這是正常的風險管理行為，而不是刻意操縱。

開盤時段波動、期權(quán)影響與“陰謀敘事”的放大效應(yīng)

Sunxiaochuan：其實我一直在關(guān)注 Zerohedge。比較早的時候我就發(fā)現(xiàn)，它經(jīng)常會提到“10 點鐘砸盤”這個現(xiàn)象。但當時市場上并沒有太多人在意?？赡芫拖?didier 說的，那時候整體行情沒有現(xiàn)在這么差，流動性和交易量也都還不錯。所以即便 Zerohedge 一直在說這個事，也沒有形成像最近這樣大的輿論關(guān)注。我當時也沒有特別細看。

剛才的問題是為什么集中在開盤時段，從我的角度看，有兩個原因。

第一，只要你長期參與美股交易，就會知道流動性最好、交易最活躍的時間段，通常是開盤后的前半小時到一小時，以及收盤前的半小時到一小時。在這些時間段，成交量最大、活躍度最高，同時很多機構(gòu)會進行倉位再平衡，交易行為非常劇烈。所以在這個時間段出現(xiàn)比較大的動作，本身就是正常現(xiàn)象。

第二，是期權(quán)市場的影響?，F(xiàn)在期權(quán)對現(xiàn)貨市場的影響越來越大。你可以看到，CME BTC 合約的交易量已經(jīng)超過了 Binance，市場份額一度達到 30%～40%。另外，IBIT 的期權(quán)交易量和未平倉合約（OI）規(guī)模，也已經(jīng)超過了 Deribit。在這種情況下，做市商面臨大量期權(quán)頭寸，需要持續(xù)進行 Delta 對沖和倉位再平衡。散戶在期權(quán)市場的行為，會直接影響做市商在現(xiàn)貨端的對沖動作。

把這兩個因素結(jié)合起來看：一方面開盤時段交易量最大、流動性最好；另一方面做市商恰好需要在這個時段集中管理倉位、對沖風險。那么在這個時間點出現(xiàn)比較明顯、甚至劇烈的波動，其實是相對正常的。這是我的個人觀點。

危機敘事的邊界：從 Zerohedge 到“10 點砸盤”的結(jié)構(gòu)性解讀

didier：我補充一下關(guān)于 Zerohedge 的部分。我從 2010 年開始看 Zerohedge，到現(xiàn)在差不多十五六年了。我的總體印象是，它有很多真知灼見，也有一些水平很高的作者，但整體風格偏憤世嫉俗，某種程度上像比特幣的原教旨主義者，傾向于認為現(xiàn)有金融體系存在嚴重問題，甚至應(yīng)該被“打爛重建”。問題在于，現(xiàn)實世界真正按照這種極端邏輯發(fā)展的時刻其實很少。除非是重大金融危機、經(jīng)濟危機，否則大多數(shù)時候只是系統(tǒng)存在缺陷，而不是系統(tǒng)即將崩潰。

舉個例子。Zerohedge 長期批評摩根大通在白銀市場大量賣出“紙白銀”，聲稱背后沒有足夠?qū)嵨镏?，說這是全球最大的白銀空頭，總有一天會被逼空。很多人以為這是最近幾年才開始討論的，其實這套說法從十幾年前就開始了。我剛開始看 Zerohedge 時就在說。它指出的是貴金屬以紙合約為主的交易體系存在結(jié)構(gòu)性問題，這個問題確實有邏輯。但十幾年過去了，這個系統(tǒng)并沒有真正崩潰。直到最近幾年白銀問題再次被關(guān)注，大家才覺得“終于要爆了”。

同樣的邏輯也可以類比到現(xiàn)在的“10 點砸盤”。可能市場結(jié)構(gòu)確實存在某些機制性問題，比如做市商集中對沖帶來的價格沖擊。但這并不等于背后一定存在陰謀。包括 2018 年那輪熊市，當時很多人指責某些交易所通過數(shù)據(jù)和插針砸盤。甚至推特上還有“提幣運動”的標簽，大家發(fā)起提幣，幣價短期真的上漲。很多人就說是交易所怕了，不敢再砸盤。

但最終呢系統(tǒng)沒有崩潰，交易所也沒有因為這些問題大規(guī)模倒下。

所以我想表達的是，很多現(xiàn)象確實有結(jié)構(gòu)性原因，也可能存在利益博弈，但真正的系統(tǒng)性陰謀或崩潰是非常罕見的。Zerohedge 的文章可以看，有啟發(fā)性，但不適合過度解讀。對于“10 點砸盤”這種現(xiàn)象，我更傾向于把它理解為市場結(jié)構(gòu)、流動性和對沖機制疊加后的結(jié)果，而不是單一主體的主觀操縱。

Jane Street 在加密市場中的角色：ETF 做市、申贖機制與流動性結(jié)構(gòu)

Maodi：你剛才提到，如果 Jane Street 買了一些股票，那些股票可能比較難漲。從我們加密行業(yè)的角度看，Jane Street 在比特幣 ETF 里到底扮演什么角色？是不是主要負責申購贖回和做市？另外，它在整個加密市場里又扮演什么角色？它和加密市場的關(guān)聯(lián)好像也很深。你能整體講一下嗎？

Jane Street 作為全球做市巨頭的定位

didier：先從大的框架說。Jane Street 在全球所有資產(chǎn)類別里，都是數(shù)一數(shù)二的做市商。不僅在加密市場，在美股、ETF、期權(quán)等傳統(tǒng)金融市場里，它也是非常核心的流動性提供者。

在比特幣 ETF 體系中，比如像 iShares Bitcoin Trust（IBIT），Jane Street 是非常重要的 Authorized Participant（AP，授權(quán)參與者）。AP 的職責是負責 ETF 的申購與贖回機制：當市場有大量申購或贖回時，需要由 AP 在現(xiàn)貨市場和 ETF 之間進行對沖、交付和套利，保證 ETF 的價格緊貼凈值（NAV）。所以，當我們看到 IBIT 出現(xiàn)大額申購或贖回時，背后往往就是 AP 在執(zhí)行買入或賣出、進行對沖。這也是為什么在某些時間點上，你會看到現(xiàn)貨市場出現(xiàn)集中買賣?—?— 因為 AP 需要快速完成對沖。

從更宏觀的角度講，對做市商來說，比特幣、股票這些“資產(chǎn)”，對我們普通投資者來說是投資標的，但對他們來說更像是“原材料”。他們拿這些原材料進行加工?—?— 賺取的是點差、手續(xù)費和流動性溢價。他們最關(guān)心的不是價格漲到哪里，而是不要讓自己暴露過多方向性風險。他們的目標是盡量維持 Delta 中性，持續(xù)對沖。每天大量的買和賣，本質(zhì)上是風險管理，而不是方向性押注。所以當大家看到“他們囤了很多幣”時，其實那未必是看多，而可能只是做市庫存的一部分。

至于在整個加密市場的角色，Jane Street 早期就深度參與中心化交易所的做市，也參與衍生品市場、ETF 市場以及部分場外流動性提供。雖然在 FTX 崩潰之后，很多傳統(tǒng)做市商短期退出了加密市場，但后來又逐步回歸。

你剛才提到 SBF（Sam Bankman-Fried），他早年確實在 Jane Street 工作過，后來創(chuàng)辦 Alameda 和 FTX。某種程度上，F(xiàn)TX 早期的量化與做市框架，也有傳統(tǒng)做市商文化的影子。但要說 Jane Street 是否會為了“操縱價格”去犧牲聲譽？我個人判斷概率很低。因為對這種級別的機構(gòu)來說，聲譽資產(chǎn)遠遠大于短期操縱能賺到的錢。一旦被實錘操縱市場，那將是全球金融體系層面的重大丑聞，代價極高。所以，從行業(yè)地位看，它是全球金融體系里非常核心的流動性提供者。你可以不喜歡它，但無法忽視它。

再延伸一點，現(xiàn)在預(yù)測市場很火。我個人認為預(yù)測市場只有兩個核心護城河：一個是信譽，另一個就是做市能力。沒有強大的做市商，預(yù)測市場的盤口深度和價格效率都無法建立。比如 Robinhood 之前嘗試自建預(yù)測市場，據(jù)我個人判斷，它為了建立流動性，很可能要引入大型做市商深度參與，甚至給予股權(quán)激勵。這說明在任何金融市場結(jié)構(gòu)里，做市商都是基礎(chǔ)設(shè)施的一部分。

做市商對沖邏輯與衍生品規(guī)模影響

Albert：當時這個消息出來的時候，我看到有人義憤填膺地指責 Jane Street 在操控市場，我當時是笑了一下。因為很多投資者其實并不知道什么是 Delta neutral trading（Delta 中性交易）。做市商的盈利來源，本質(zhì)上并不是做多或做空賺方向的錢，而是賺非方向性的收益。

不管是期貨做市商、期權(quán)做市商，還是 ETF 的流動性提供者，他們的核心邏輯都不是“看漲看跌”。他們賺的是什么？

第一，賺買賣價差（bid?—?ask spread）；

第二，賺基差（basis），比如現(xiàn)貨與期貨之間的基差；

第三，賺波動率溢價（volatility premium），尤其在期權(quán)市場。他們幾乎沒有收入來自方向性判斷。這一點在做市行業(yè)內(nèi)部是常識，但很多散戶并不了解，所以會誤以為機構(gòu)在“操控價格”。在衍生品規(guī)模足夠大的情況下，做市商的對沖行為確實會影響價格，但這和操控是兩回事。

我舉個例子。現(xiàn)在比特幣在 Deribit 上的期權(quán)未平倉量，占整個加密衍生品市場未平倉量的比例長期在 0.8 以上，有時甚至超過 1。這個比例只要高于 0.8，對沖效應(yīng)就會變得非常明顯。這意味著當期權(quán)市場頭寸巨大時，做市商必須頻繁進行 Delta 對沖。如果在流動性較差的時段集中對沖，盤口價格短期就會被顯著影響，甚至出現(xiàn)劇烈波動。

再看美股。我們做美股策略測試時發(fā)現(xiàn)，9:30 到 10:00 這個時間段價格非?！皝y”。短線幾乎找不到穩(wěn)定規(guī)律，波動非常劇烈。原因是期權(quán)做市商、期貨做市商、ETF 做市商都在搶流動性、搶時間進行對沖。美股不是 7×24 小時連續(xù)交易，盤前盤后流動性有限。如果夜間發(fā)生重大事件（比如地緣沖突、宏觀突發(fā)消息），做市商在盤前根本無法完整對沖風險。

因此，他們必須在開盤的第一時間，把夜間積累的 Delta 風險迅速沖掉。這就造成 9:30 到 10:30 之間波動特別大。同樣地，在收盤前也會出現(xiàn)類似現(xiàn)象。期權(quán)做市商會再做一次對沖和平衡，相當于開盤 hedge 一次，收盤 hedge 一次。所以從機制上講，當衍生品規(guī)模足夠大時，做市商對沖行為會顯著影響短期價格；在流動性較差或信息集中釋放的時間段，這種影響會被放大；但這種行為本質(zhì)是風險管理和倉位再平衡，而不是操縱趨勢。

長期價格走勢取決于資金流向、基本面和宏觀環(huán)境，而不是做市商短期的對沖動作。對沖行為更多影響的是短時間尺度內(nèi)的波動結(jié)構(gòu)，而不是長期方向。我覺得這一點需要區(qū)分清楚。

馬太效應(yīng)與高頻基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢

Albert：首先，Jane Street 是全球最重要的系統(tǒng)級做市商之一。它是全球最大的 ETF 做市商之一，重要性甚至高于很多傳統(tǒng)券商體系里的參與者。

它是做高頻交易起家的，不是那種傳統(tǒng)意義上的對沖基金。它長期在全球市場提供流動性，在基礎(chǔ)設(shè)施（infrastructure）、算法建模、撮合效率等方面積累了極深的經(jīng)驗。從市場結(jié)構(gòu)角度講，它確實為全球流動性做出了很大貢獻?—?— 當然，前提是它是在賺錢的基礎(chǔ)上完成這些事。

所以，如果從聲譽角度看，它沒有必要去冒操縱市場這種風險。因為一旦“操縱市場”被坐實，帶來的不是罰款這么簡單，而是整個商譽體系的崩塌。交易所、機構(gòu)、合作方都會重新評估與你合作的風險。對于一個依賴信譽和規(guī)模擴張的做市商來說，這種代價遠大于短期收益。

但另一方面，我不能否認的是，它確實有巨大的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢。做高頻、做量化、做系統(tǒng)化做市，是一個非常典型的馬太效應(yīng)行業(yè)。你早期積累了足夠的經(jīng)驗和資本，就可以投入更強的基礎(chǔ)設(shè)施、更低延遲的網(wǎng)絡(luò)、更高效的撮合系統(tǒng)、更頂級的人才團隊。然后這些投入又反過來強化你的盈利能力，再產(chǎn)生更多利潤，再升級基礎(chǔ)設(shè)施。這個循環(huán)一旦建立，會形成非常強的“贏家通吃”結(jié)構(gòu)。這并不等于操縱市場，但確實會形成一種“像開掛一樣”的優(yōu)勢。

我打個比方，就像職業(yè)電競選手。頂級選手的反應(yīng)速度、預(yù)判能力和信息處理能力，是長期訓(xùn)練和資源投入的結(jié)果。普通人看他的比賽錄像，會覺得“像開外掛”。但那其實是長期技術(shù)積累的結(jié)果。

市場里也是類似。Jane Street 有最強的 infra，有最快的延遲，有最成熟的模型。當它在盤口里行動時，普通交易者很容易產(chǎn)生“不公平”的感覺?—?— 因為他們總是被更快的對手“搶在前面”。這種不公平感，更多來自信息處理能力和技術(shù)差距，而不是來自惡意操縱。

當然，這種優(yōu)勢也會引發(fā)監(jiān)管問題。比如有些市場會限制超低延遲交易，有些市場會通過強制撮合延遲（speed bump）來平衡競爭，有些市場會限制特定參與者的交易權(quán)限。比如在部分市場中，監(jiān)管直接暫停或限制高頻機構(gòu)的交易權(quán)限，代價就是流動性下降。但這是監(jiān)管在“流動性”和“公平性”之間做平衡。

FUD 彌漫之下：情緒極端、陰謀敘事與“是否抄底”的博弈

Colin：最后我想請三位再說一說對后市的看法。很多人提到，在這種市場比較冷清、大家手里持有很多現(xiàn)貨、又可能存在浮虧的情況下，很容易急于尋找一個“罪魁禍首”。這可能也是這次各種陰謀論出現(xiàn)的原因?—?— 不僅有負面的陰謀論，也有正向的，比如之前說什么“東方神秘力量”“香港資金抄底”等等。其實大家都知道原因，說起來也挺有意思的。在當前這種“FUD 很多”的情況下，你們怎么看市場？而且最近也有朋友跟我說，現(xiàn)在 FUD 都到這個程度了，是不是已經(jīng)熊到極致，可以抄底了？

情緒宣泄、陰謀論與抄底時點判斷

Sunxiaochuan：最近確實 FUD 很多，吵架也很多。比如恐慌指數(shù)、鏈上數(shù)據(jù)這些指標，加蜜師弟那邊應(yīng)該看得更專業(yè)，大家每天也都在聊。另外還有一些軟性和硬性的指標，比如大家跑去玩韓國半導(dǎo)體、買黃金；或者小紅書上的寶媽開始接盤；過年回家親戚問“比特幣還能不能買”。這些既有主觀情緒指標，也有客觀數(shù)據(jù)指標，一直圍繞著我們。

你說這些是不是抄底信號？我覺得是某種參考，但比較主觀。對我來說，判斷能不能抄底，最重要的是：假設(shè)你現(xiàn)在在 6 萬 7、6 萬 8 抄了倉，如果它再跌一半，你能不能承受？如果你能承受，那可以去參與；如果承受不住，那可能不是一個好時機。因為左側(cè)交易，結(jié)合我們這個行業(yè)的歷史來看，往往比想象中更長、更難熬。如果愿意在左側(cè)博弈，就要問自己能不能接受再腰斬。

我個人更傾向于看右側(cè)信號。比如 2023 年 10 月，Cointelegraph 發(fā)了一個比特幣 ETF 通過的假消息，拉了一波，然后辟謠又砸下來。但市場突然意識到，原來大家都在等這個信號，隨后就開始集體抄底。對我來說，這種明確的觸發(fā)信號，是一個相對更舒適的入場節(jié)點。純左側(cè)博弈，風險還是比較高。

至于后市，我個人覺得今年會是波動比較大的一年。首先，這是美國中期選舉年。歷史上，中期選舉往往會帶來政策和市場預(yù)期的變化。參眾兩院的席位分布通常會在中期選舉中出現(xiàn)調(diào)整，同一政黨同時掌控總統(tǒng)、參議院和眾議院并在中期繼續(xù)擴大優(yōu)勢的情況非常少見。隨著選舉臨近，政策層面為了爭取選票，可能會出臺一些刺激性措施，這本身就會增加市場波動。

第二，是美股和 Crypto 的相關(guān)性。近幾年，美股尤其是科技板塊與加密市場聯(lián)動性明顯增強。比如 SaaS 板塊的波動，往往會和 Crypto聯(lián)動。之前我們經(jīng)歷過 AI 概念輪動，“一天殺一個板塊”的行情，本質(zhì)上也是高風險資產(chǎn)之間的流動性再分配。在風險曲線更靠尾部的資產(chǎn)，比如 BTC、ETH，自然也會受到連帶沖擊。比如昨晚，好不容易硬了一下，又被英偉達帶下來了。這種就是典型的美股和風險資產(chǎn)的聯(lián)動。

再比如“Mag 7”盤整已經(jīng)很久，市場對資本開支（CAPEX）的增長故事邊際信心在減弱。像英偉達這種核心標的，如果增長開始邊際放緩，很容易讓人聯(lián)想到 2021 年年底的情形?—?— 當龍頭增長動能衰減，市場頂部就不遠了。在這種環(huán)境下，只要有一點風吹草動，就可能蔓延到其他板塊。另外，還有大宗商品供應(yīng)鏈、地緣政治風險，比如市場一直在傳的伊朗問題等等，都會成為波動源。

所以我的總體判斷是：今年波動會很大。波動本身就是機會。如果愿意參與，可以用中小倉位做波段。但前提是能承受風險。這就是我的看法。

流動性真空期與“誰來接盤”的問題

didier：今年我覺得敘事變化還是挺大的。原本我判斷可能是上半年表現(xiàn)不錯，下半年有崩盤風險。但從特朗普愿意提名 Warsh 這樣的人來看?—?— 他和貝森特以前是同事?—?— 我覺得這里面可能是有布局的。

也不排除一種情況：先抑后揚。比如上半年先壓一壓，下半年再拉起來，為中期選舉爭取翻盤。美國過去差不多 100 年歷史里，總統(tǒng)第二任期的中期選舉基本上都很難贏。所以如果他想打破這個規(guī)律，可能會采取一些更激進的戰(zhàn)術(shù)。而且 Kevin Warsh 的提名本身也比較突然，在此之前市場給他的概率并不高。再加上，在參議院聽證會正式確認之前，他是不會公開講話的。市場也很關(guān)注他和貝森特的共同導(dǎo)師?—?— Stanley Druckenmiller?—?— 的思路。

但問題在于，他們不講話的時候，市場對流動性的判斷就進入了一個“真空期”。無論是技術(shù)性縮表，還是其他形式的流動性管理，市場都非常在意。在他們立場明確之前，我覺得比特幣在流動性層面缺乏明確的交易線索。

有同行認為，今年美股中小盤可能會比“七姐妹”走得更好。我也傾向于認為，在外部環(huán)境不明朗的情況下，幣圈今年更適合做 Alpha，而不是押 Beta。因為目前流動性預(yù)期處在一個混沌期，還不夠清晰。這個階段并不適合下大注。

那今年可能有哪些比較大的 Alpha？比如預(yù)測市場。我覺得如果把股票、加密資產(chǎn)等所有與 Web3 行業(yè)相關(guān)的標的放在一起看，預(yù)測市場類項目可能是一兩年維度內(nèi)更優(yōu)的標的。長期來看，比特幣這個位置如果你愿意拿 5 年、10 年，我覺得賺錢概率還是很高的。但短期，我們不知道。

現(xiàn)在的問題是：如果它跌下去，會有很多人抄底，因為覺得更接近底部；但如果漲上去，你還是回答不了一個核心問題?—?— “誰來接盤？”

2020 年那輪牛市，表面看是 QE 推動，但真正落地的是具體的買家。2020 到 2021 年，核心買盤其實是灰度的 GBTC。GBTC 當時是封閉式基金，只能申購、不能贖回。在那輪行情之前，GBTC 持有大約 20 萬枚比特幣；行情結(jié)束時，持有大約 64–65 萬枚。也就是說，一年時間凈買入約 45 萬枚，而且沒有吐出一枚。這是非常強硬的買盤。后面 GBTC 折價，買不動了，接力的是 MicroStrategy。MicroStrategy 一直買到現(xiàn)在，持倉已經(jīng)超過 70 萬枚。但現(xiàn)在的問題是，MicroStrategy 的溢價在收窄，公司甚至開始建立美元儲備來應(yīng)對未來可能的負利率風險，所以它的購買能力也在邊際減弱。

那下一個接替灰度和 MicroStrategy 的機構(gòu)是誰？目前并沒有看到非常明確的答案。

再看黃金和比特幣。這一輪最大的區(qū)別在于：在 2022 年俄烏沖突之前，黃金和比特幣都受制于美聯(lián)儲利率與流動性預(yù)期，是被關(guān)在同一個“籠子”里的資產(chǎn)，驅(qū)動因子相似。而且作為“更高彈性的黃金”，比特幣長期跑贏黃金。但 2022 年之后，黃金被“放出來”了。很多國家（包括中國）開始調(diào)整外匯儲備結(jié)構(gòu)，增加黃金配置，形成了央行長期買入的趨勢。這個長期買盤吸引了大量投機資金，黃金和比特幣形成了某種蹺蹺板效應(yīng)。所以我覺得，也要重視黃金和比特幣的比值走勢，這是一個重要的觀察指標。

總的來說，我認為比特幣現(xiàn)在缺少一個“抓手”。你可能覺得某個位置便宜，愿意買，但如果要繼續(xù)推高，那個新增的強力買家是誰，目前不清楚。因此今年我更傾向于關(guān)注 Alpha 機會，比如預(yù)測市場；再比如，如果《CLARITY 法案》或者市場結(jié)構(gòu)法案通過，哪些板塊會受益，這些可能更有結(jié)構(gòu)性機會。在目前這個時間點，從我的視角看，比特幣在今年的優(yōu)先級可能相對靠后。這是我的看法。

宏觀流動性、YCC 預(yù)期與美元風險

Albert：從目前的預(yù)期來看，我分幾個點說。首先，從當前行情看，任何上漲可能都是偏短期的，因為市場并沒有真正的流動性作為支撐。

第一個點，我看到一個消息：美國關(guān)于 SLR（補充杠桿率）規(guī)則預(yù)計在 4 月 1 日可能會有一定程度的放松，理論上可以釋放大約 2100 億美元流動性。但這類流動性更像“救急不救窮”，主要會流向短期國債市場，而不是長期國債，更不是直接進入風險資產(chǎn)市場。這意味著財政部可能通過短債融資來壓長期收益率，但這種操作本身對整個美元資產(chǎn)體系未必是利好。雖然今年可能還有降息預(yù)期，但這類政策釋放的流動性，并不會像 QE 那樣“大水漫灌”進入泛資產(chǎn)市場，而是優(yōu)先流向低風險資產(chǎn)。因此，加密這種以美元計價的高風險資產(chǎn)，能夠分到的流動性是非常有限的。

第二個點，是潛在的 YCC（收益率曲線控制）預(yù)期。如果為了中期選舉，需要控債務(wù)規(guī)模、壓利率、刺激經(jīng)濟，一旦采取變相 YCC?—?— 通過短債融資去買長債?—?— 會帶來一個風險：美元對內(nèi)、對外同時貶值。對內(nèi)，可能因為關(guān)稅等因素帶來輸入性通脹；對外，由于債券平均久期縮短，主權(quán)信用邊際削弱。債券久期越短，意味著融資結(jié)構(gòu)越偏短期滾動，風險溢價反而會上升。從投資者角度看，如果一個國家越來越依賴短期融資，那么它的信用質(zhì)量在邊際上是下降的。美元在這種結(jié)構(gòu)下，會面臨貶值壓力。

那今年美元資產(chǎn)最大的風險之一，其實是外匯風險?—?— 即使你資產(chǎn)本身有收益，也可能被匯率貶值吃掉。在這種預(yù)期下，投資者會重新定價風險資產(chǎn)，同時調(diào)整配置結(jié)構(gòu)。對于加密市場來說，本身是美元強綁定資產(chǎn)，又疊加高杠桿屬性。如果流動性停滯甚至邊際收縮，加密是很難獨善其身的。

再加上幾個變量：第一，日本央行仍在加息路徑上，全球流動性并不是同步寬松。第二，如果通脹風險重新抬頭，美聯(lián)儲降息節(jié)奏會更加謹慎。在通脹約束下，流動性不但不會明顯改善，甚至可能進入一個“停滯期”。在這種環(huán)境里，加密市場面臨的不是流動性擴張，而是和其他資產(chǎn)爭奪有限流動性。而當前投資者在風險偏好排序上，優(yōu)先級更高的可能是科技股，比如 AI、算力相關(guān)板塊。

另一方面，如果美元出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性貶值，那么以美元計價的資源品價格會上升，包括黃金、白銀、銅等大宗商品。即便短期有波動，從中期看，貴金屬和資源類資產(chǎn)在未來一年內(nèi)可能有不錯表現(xiàn)，美股中的資源類股票也可能受到追捧。

回到加密市場，它當前面臨的問題是：流動性有限、競爭激烈、波動大、杠桿高。從定價來看，比特幣當前的隱含遠期收益率大約在 3.6% 左右，而 10 年期美債在 4% 左右。也就是說，從純收益角度看，比特幣的遠期溢價甚至低于國債。以太坊遠期收益率大約在 3.3% 左右，與貨幣市場利率接近。Solana 在 CME 上的一年期溢價也只有 1% 多一點。這意味著投資者對這些資產(chǎn)的遠期收益預(yù)期非常保守。沒有收益預(yù)期、又是高波動資產(chǎn)，在這種宏觀環(huán)境下，很難有強表現(xiàn)。期權(quán)市場也反映了這一點?—?— 無論是比特幣還是以太坊，長期看跌情緒并沒有明顯改善。

所以我的結(jié)論是：要做好長期高波動的準備。今年加密市場面臨的環(huán)境，不是流動性擴張，而更可能是流動性約束。

黃金、資源股與加密資產(chǎn)的資金競爭關(guān)系

師弟：我比較愛看八卦，剛開始看到那篇文章標題的時候，我還以為是什么驚天秘辛，結(jié)果點進去一看，80% 都是在講 2022 年的事情，感覺像穿越了一樣。最后 20% 突然筆鋒一轉(zhuǎn)，說“他以前干過這么多壞事，所以現(xiàn)在的壞事一定也是他干的”。這個邏輯我覺得有點跳躍。如果真的有人能單槍匹馬把 BTC 打出接近 50% 的跌幅，那說明這個標的本身就不值得投資了。既然一個人都能操縱成這樣，那大家干脆別玩了。所以在我看來，這個邏輯本身是不通的。

回到市場本身。剛才孫哥提到 IGV，我們以前和同事聊天也常說，比特幣長期來看，市場對它的采用率還是有正向預(yù)期的?—?— 大家覺得它會慢慢被更多人接受。但中短期確實像 didier 說的，看不到一個非常強、持續(xù)性的買盤。

從 ETF 角度看，去年沖高之后，其實已經(jīng)進入一個相對疲軟的階段。按美股經(jīng)驗來看，很多 ETF 的長期留存比例大概在 20% 左右，也就是說 80% 的資金是會流動、會贖回的。目前比特幣 ETF 大概還在 50% 左右的留存狀態(tài)，本質(zhì)上還是在一個從早期走向成熟的過程中。任何資產(chǎn)都不可能永遠單邊流入。早期極客或者 OG 拿了不動，但現(xiàn)在資金都是有來有往。你不能指望 ETF 永續(xù)買下去。MicroStrategy 的購買力現(xiàn)在邊際也在減弱。

再看一個對比：IGV。從 2024 年八九月份開始，比特幣和 IGV 的走勢幾乎高度重合。你會看到，美股整體沒怎么跌，但 BTC 跌得很慘；但如果看 IGV，其實從 118 跌到 75，跌幅接近 40%。我們之前內(nèi)部也調(diào)侃，說 BTC 長期像個少年，但中短期像個“老登”資產(chǎn)，和那些偏軟的軟件股非常像。反而是相對“硬”一點的板塊，比如標普 500 信息科技指數(shù)，跌幅沒有那么夸張。

所以后市怎么看？從歷史角度看，跌到這個位置，買入意愿確實會逐漸增強。尤其如果真的出現(xiàn) 45%、50%、60% 的回撤，很多人基于歷史經(jīng)驗還是會愿意配置。我個人認為，它會有一個心理預(yù)期上的“底部區(qū)間”。但你要說能漲到哪，很難講。短中期很難判斷上行空間。

對于機構(gòu)來說，如果你的本位成本足夠低，那這種資產(chǎn)反而適合拉長周期，不用判斷牛熊，持續(xù)做 BTC 本位策略，慢慢熬。但對普通投資者來說，沒有絕對的底部。如果真要給一個個人策略，我會傾向于分區(qū)間定投。

比如：5–6 萬美元區(qū)間，每天下 0.5% 倉位；4–5 萬美元區(qū)間，每天下 1% 倉位。把時間拉長，慢慢攤平成本。

至于 Jane Street 這件事，我還是覺得很神奇?—?— 一個老故事能在推特上傳播得這么瘋狂，也說明搞流量確實是一門學(xué)問。