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“這是價值事務(wù)所的第2085篇原創(chuàng)文章”

近段時間咱大A是如何演繹的想必大家都看到了，主打的就是資源行情，再具體一點就是有色金屬和石油石化。背后的原因也很簡單，全球地緣動蕩不斷、供應(yīng)鏈重構(gòu)不確定性加劇、通脹預(yù)期反復(fù)波動……其實越是這種宏觀大環(huán)境不咋樣的時候，資金越是會向具備硬通貨屬性的核心資產(chǎn)聚攏，像有色金屬 ETF 基金 (516650) 與石化 ETF (159731)，正是因這個邏輯才在震蕩行情中走出了獨立走勢，成為資金布局資源賽道的核心標的。

為什么世界越動蕩，宏觀大環(huán)境不確定性越高，有限的天然資源越吸引人呢？道理很簡單，一方面，這類東西可以說是現(xiàn)代文明的基石，各行各業(yè)都繞不過去，同時也是全球地緣博弈中的關(guān)鍵戰(zhàn)略籌碼。如果再深入一點微觀層面看，這類上游資源相比其他生意天然具備極強的壟斷壁壘，甭管是前期資源勘探開采的牌照資質(zhì)、巨額資本投入，還是中后期的規(guī)模化運營與供應(yīng)鏈門檻，都絕非普通主體能夠入局，哪怕是顛覆性技術(shù)的出現(xiàn)，比如AI，其實也很難改變這種行業(yè)的商業(yè)格局，因此，相關(guān)行業(yè)格局長期穩(wěn)固，盈利的確定性遠高于多數(shù)充分競爭的行業(yè)。

所以對于普通投資者而言，這類行業(yè)還真可以看看。如果想把握這些資源性資產(chǎn)的確定性紅利，又不愿承擔(dān)單一企業(yè)經(jīng)營波動、項目不及預(yù)期等非系統(tǒng)性風(fēng)險，那么有色金屬 ETF 基金 (516650) 與石化 ETF (159731)無疑是較為優(yōu)質(zhì)的選擇。兩只 ETF都匯聚了行業(yè)內(nèi)最具競爭力的龍頭企業(yè)，既通過分散持倉平滑了個股風(fēng)險，又能完整捕捉行業(yè)上行周期的紅利。

這也是為什么資源相關(guān)的標的近期會持續(xù)受到市場資金的關(guān)注與青睞，而今天要講的中國鋁業(yè)正是有色金屬 ETF 基金 (516650)的前十大重倉。

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價值事務(wù)所

一匹超級大黑馬

中國鋁業(yè)并不是近期才開始受到關(guān)注的，嚴格的說，他的走牛自2019年便開始了，絕不能單純將其走牛視作只是蹭上了鋁價上漲的風(fēng)口。仔細探究中國鋁業(yè)這些年的轉(zhuǎn)變不難發(fā)現(xiàn)，他已經(jīng)在強周期的有色金屬行業(yè)里走出了一條以全產(chǎn)業(yè)鏈破周期、以低成本搶份額的長期成長之路，而后不出意外，一輪輪的行業(yè)周期只會推著他不停向絕對龍頭的壟斷地位邁進。

熟悉大宗商品的投資者都清楚，電解鋁是典型的強周期行業(yè)，價格受宏觀經(jīng)濟、供需格局、能源成本影響極大，牛熊切換中，這個行業(yè)同生豬養(yǎng)殖乃至資本市場沒啥兩樣，漲價時你好我好大家好，跌價時你慘我慘大家慘。

所以對絕大多數(shù)行業(yè)內(nèi)的企業(yè)而言，周期就是一場生死劫。鋁價上行時，靠著外購鋁土礦、氧化鋁高負荷生產(chǎn)賺一波快錢，一旦鋁價進入下行周期，原材料成本剛性、能源價格波動、產(chǎn)能利用率下滑，立刻便會陷入虧損狀態(tài)，現(xiàn)金流承壓之下只能減產(chǎn)關(guān)停，甚至徹底退出市場。

這里講的是鋁制品行業(yè)，其他的強周期行業(yè)大體也都是如此。

但中國鋁業(yè)已經(jīng)在不知不覺中走出了這種周期性困境，甚至開始化被動為主動，能夠做到讓周期成為自己搶占更大市場的武器。

我們看下圖，很明顯，整個鋁制品行業(yè)的這波好日子是從2021年開始的，但中國鋁業(yè)的業(yè)績改善其實早從2015年就開始了，2015-2024已經(jīng)實現(xiàn)連續(xù)10年實現(xiàn)盈利，毛利、凈利率都在不斷增長。

如果單獨看中國鋁業(yè)還差點意思的話，我們不妨和同業(yè)們一起對比著看看。2015年的時候，中國鋁業(yè)的盈利能力堪稱全行業(yè)最差，但接下來的十年一直不停在漲，反倒同業(yè)們跌宕起伏。到2025的時候，他的毛利率已經(jīng)超過云鋁直逼天山鋁業(yè)了。根據(jù)中國鋁業(yè)的電解鋁和氧化鋁權(quán)益產(chǎn)能計算理論利潤，再和公司的實際業(yè)績進行對比，不難看出公司的實際利潤與理論利潤的比值已經(jīng)從 2020 年的 13.8%提升至 2025Q1-3 的 66.3%，業(yè)績兌現(xiàn)度可以說是顯著提高。

那么問題來了，這些年中國鋁業(yè)干了什么，出現(xiàn)了如此明顯脫胎換骨的變化？

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全產(chǎn)業(yè)鏈布局，大多行業(yè)的最優(yōu)解

答案在于鋁行業(yè)全鏈一體化布局，并且公司非常會利用資本市場這個武器。

首先，從上游資源端來看，目前中國鋁業(yè)手握 27 億噸鋁土礦資源量，其中國內(nèi) 6.2 億噸，海外幾內(nèi)亞博法礦 20.8 億噸，2024 年鋁土礦產(chǎn)量超 3000 萬噸，自給率達到 78%。要知道，我國鋁土礦對外依存度常年超 70%，而進口礦價的波動是絕大多數(shù)鋁企無法規(guī)避的成本風(fēng)險。現(xiàn)如今中國鋁業(yè)憑借海外自有礦山，不僅鎖定了高品位鋁土礦的長期穩(wěn)定供應(yīng)，亦從源頭筑起了成本護城河，令其基本擺脫了進口礦價波動的掣肘。

其次，在中游冶煉端，中國鋁業(yè)的氧化鋁、電解鋁都非常能打。氧化鋁方面，中國鋁業(yè)現(xiàn)目前實現(xiàn)了完全自給，隨著廣西華昇二期 200 萬噸氧化鋁產(chǎn)能投產(chǎn)，公司氧化鋁總產(chǎn)能達到 2504 萬噸，權(quán)益產(chǎn)能 2017 萬噸，占國內(nèi)總產(chǎn)能的比例達 17.6%。

至于電解鋁，根據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)顯示，截至 2025 年 12 月，國內(nèi)電解鋁建成產(chǎn)能 4536 萬噸，公司電解鋁權(quán)益產(chǎn)能達 486.7 萬噸，相當于占國內(nèi)總產(chǎn)能 11%，穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊。

此外，中國鋁業(yè)還不停把產(chǎn)業(yè)鏈延伸到電解鋁生產(chǎn)的核心成本項。在山西、貴州、廣西等地布局自有煤礦，2024 年產(chǎn)煤 1316 萬噸，煤炭自給率 45.60%。擁有碳素權(quán)益產(chǎn)能 223 萬噸、電力權(quán)益裝機 359.6 萬千瓦。

如此，中國鋁業(yè)相當于形成了鋁土礦 - 氧化鋁 - 電解鋁 - 鋁加工+ 能源、輔料配套的全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，你說，能沒有成本優(yōu)勢么？

在此前三一重能的文章中所長講過（沒讀過的朋友可以在后臺消息對話框輸入“三一重能”查看研究合集），風(fēng)電產(chǎn)業(yè)的本質(zhì)其實同光伏一般無二，這種制造業(yè)最終比拼的就是成本，所以產(chǎn)業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)最終的走向一定是端到端全產(chǎn)業(yè)鏈一體化。

其實不止風(fēng)電，國內(nèi)除了那些直接面對終端消費者、需要做品牌獲得品牌溢價的大消費行業(yè)外，可以說幾乎所有制造行業(yè)最根本的競爭邏輯就是效率和成本。

風(fēng)電招標，甲方肯定想要成本最低的。

光伏、生豬、鋁業(yè)，包括一切資源品，比拼的核心就是誰的價格低，別人虧錢我還能賺，那我就贏了。

鋰電之所以能壓倒氫能這個技術(shù)路線，核心就在于鋰電的綜合成本比氫能更低。

醫(yī)藥行業(yè)的醫(yī)保談判以及集采，是不是同一靶點、同一產(chǎn)品價格最低者得？

去超市買日用品，誰還不是貨比三家？山姆可不就是靠同類產(chǎn)品質(zhì)量更好火的嗎？

優(yōu)衣庫、名創(chuàng)優(yōu)品、小米等企業(yè)的成功，可不就是成本的成功？

假設(shè)蜜雪冰城可以用更低廉的價格做到和喜茶同樣的品質(zhì)，那么喜茶分分鐘就會GG。

假設(shè)萬物到家的綜合成本比電商低，那萬物到家立馬就會取代電商，京東、淘寶、拼多多等就會成為曾經(jīng)的蘇寧國美。

所以，懂了么？

企業(yè)同企業(yè)的比拼，絕大多數(shù)最終拼的就是成本和效率。

明白了這點，我們就能明白為什么中國鋁業(yè)這些年為何能夠后來居上、能夠不停爬坡向上。

非常值得一提的是，中國鋁業(yè)非常會利用資本市場這個工具，早在2017 年，公司便抓住供給側(cè)改革機遇積極與金融機構(gòu)開展合作，采用了設(shè)立 100 億元的產(chǎn)業(yè)投資基金、引入100 億元供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革投資基金等多種融資方式；抓住國家市場化和法治化債轉(zhuǎn)股政策的機遇，通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式啟動市場化債轉(zhuǎn)股項目，債轉(zhuǎn)股總規(guī)模達 126 億元，大幅降低公司的資產(chǎn)負債率，優(yōu)化公司資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)。2021 年，公司進一步通過壓縮帶息債務(wù)規(guī)模、優(yōu)化融資成本等方式實現(xiàn)財務(wù)費用同比降低。

所以，雖然公司不斷在并購、布局全產(chǎn)業(yè)鏈、擴張產(chǎn)能，但財報的質(zhì)量卻持續(xù)在優(yōu)化、資產(chǎn)負債率從 2015 年的高位持續(xù)下降，2025 年三季度降至 46.38%；財務(wù)費用率從 2015 年的 4.24% 降至 2024 年的 1.13%；營業(yè)現(xiàn)金比率從 2015 年的 5.86% 升至 2024 年的 13.84%。

這無疑會給中國鋁業(yè)穿越周期極大的底氣。

我們過去時常追蹤的生豬養(yǎng)殖龍頭牧原股份，之所以能成長為國內(nèi)生豬養(yǎng)殖的絕對龍頭，核心就在于它打造了 “種豬繁育 - 飼料加工 - 生豬養(yǎng)殖 - 屠宰加工” 的全鏈條自繁自養(yǎng)一體化模式，把生豬養(yǎng)殖的單頭成本降到了行業(yè)最低水平。當豬價進入下行周期，行業(yè)普遍深度虧損時，牧原依然能憑借成本優(yōu)勢保持盈虧平衡甚至小幅盈利，同時逆勢擴張產(chǎn)能，在行業(yè)低谷期瘋狂收割市場份額，當豬價進入上行周期時，他亦能憑借成本優(yōu)勢賺比同行多得多的錢，于是乎，一輪輪豬周期下來，行業(yè)出清不斷加速，牧原的市占率持續(xù)提升，最終從周期企業(yè)變?yōu)槌砷L性企業(yè)。

當然，牧原如此，玻纖行業(yè)的中國巨石、化工行業(yè)的萬華化學(xué)以及我們今天講的中國鋁業(yè)皆是如此。

強周期行業(yè)雖然很大程度有著靠天吃飯的被動以及一夜暴富的誘惑，但那些真正能在周期里活下來、走得遠的企業(yè)，幾乎都是通過端到端的一體化布局把成本做到極致，把周期波動變成擴張機會，最終反而靠著別人害怕的一輪輪周期低谷形成行業(yè)壟斷優(yōu)勢，甚至變成具備穩(wěn)定盈利能力的核心資產(chǎn)。

以上相關(guān)資質(zhì)編號P1067784100002，溫馨提示：

投資有風(fēng)險，理財需謹慎。文中內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議或收益承諾。產(chǎn)品過往業(yè)績不代表未來表現(xiàn)，市場有波動，投資需根據(jù)自身風(fēng)險承受能力理性判斷。理財非存款，產(chǎn)品可能存在本金虧損風(fēng)險，請審慎決策。

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