白羽/文

上周末，當(dāng)傳統(tǒng)金融市場休市、交易員們準(zhǔn)備享受周末時(shí)光時(shí)，一場交易狂潮在加密貨幣世界上演。

2月28日，美以聯(lián)合對(duì)伊朗發(fā)動(dòng)導(dǎo)彈打擊的消息傳出后，芝加哥商品交易所等傳統(tǒng)大宗商品市場正處于周末休市窗口。與之形成對(duì)照的是，去中心化衍生品平臺(tái)Hyperliquid上的原油、黃金、白銀永續(xù)合約率先完成了“非工作時(shí)間”的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)：原油永續(xù)合約價(jià)格漲幅超過5%，另一份原油合約USOIL-USDH也升破86美元。

隨后的整個(gè)周末，商品交易熱度持續(xù)攀升。至3月1日，白銀永續(xù)合約單日交易量達(dá)到3.98億美元，黃金合約交易量也超過1.59億美元。

這一現(xiàn)象引發(fā)了主流財(cái)經(jīng)媒體的關(guān)注。Bloomberg報(bào)道了Hyperliquid上原油、黃金、白銀永續(xù)合約的價(jià)格走動(dòng)，并指出這些價(jià)格可能為周一傳統(tǒng)市場開盤提供參考信號(hào)。Bloomberg的報(bào)道重點(diǎn)在于：當(dāng)華爾街離線期間，這些24小時(shí)運(yùn)轉(zhuǎn)的加密商品永續(xù)合約平臺(tái)，成為市場對(duì)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)時(shí)定價(jià)的場所。

公開數(shù)據(jù)顯示，Hyperliquid平臺(tái)在周末兩天的交易量就超過115億美元，而RWA合約是這次地緣政治驅(qū)動(dòng)的增量交易的主角。幣安（Binance）、MEXC等中心化交易所也在同期推出或擴(kuò)大了RWA永續(xù)合約的交易品種。

3月3日，RWA領(lǐng)頭羊Ondo Finance獲得阿布扎比（ADGM）批準(zhǔn)，在幣安的受規(guī)管交易平臺(tái)上推出代幣化美股和ETF。同時(shí)，Ondo官宣推出了“Ondo Perps”，這是專門針對(duì)股票永續(xù)合約的資本高效平臺(tái)。

根據(jù)RWA.xyz數(shù)據(jù)，全球RWA市場規(guī)模在過去30天內(nèi)增長了8%，達(dá)到260億美元，資產(chǎn)持有者突破65.7萬人。而這一增長發(fā)生在更廣泛的加密市場低迷期間，凸顯出RWA產(chǎn)品的獨(dú)特吸引力。

《RWA：重估現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)》作者柏亮認(rèn)為，RWA永續(xù)合約填補(bǔ)了全天候定價(jià)空白，是數(shù)字資產(chǎn)生態(tài)走向成熟的重要基石之一。RWA永續(xù)合約的爆發(fā)并非偶然，它標(biāo)志著數(shù)字資產(chǎn)市場正在從單純的“原生代幣交易”轉(zhuǎn)向“全球資產(chǎn)實(shí)時(shí)定價(jià)”。

他認(rèn)為，永續(xù)合約的高頻交易需求，也會(huì)反過來促使項(xiàng)目方如Ondo Finance等不斷優(yōu)化其底層現(xiàn)貨資產(chǎn)的代幣化效率和合規(guī)架構(gòu)，以支撐更復(fù)雜的金融產(chǎn)品。當(dāng)市場具備了“現(xiàn)貨持有+合約對(duì)沖”的完整能力后，RWA才能真正作為一種合格的抵押品進(jìn)入更廣闊的DeFi或傳統(tǒng)金融生態(tài)，實(shí)現(xiàn)從260億美元向萬億級(jí)市場的跨越。

需要說明的是，這次被交易的永續(xù)合約本質(zhì)上更接近合成資產(chǎn)（Synthetic Assets）或價(jià)格引用型衍生品，而非傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)上鏈，但它展示了一個(gè)趨勢：只要底層風(fēng)險(xiǎn)暴露來自現(xiàn)實(shí)世界（能源、貴金屬、權(quán)益等），鏈上產(chǎn)品便能提供更連續(xù)的交易時(shí)間與更低的準(zhǔn)入門檻，市場就會(huì)把它當(dāng)成‘現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)的鏈上表達(dá)’來使用。

一、誰在用？怎么用？交易員畫像與使用場景

套利者：捕捉周末價(jià)差的“掘金者”

周末，當(dāng)CME黃金期貨市場關(guān)閉時(shí)，地緣政治事件的沖擊往往會(huì)在周一開盤時(shí)引發(fā)巨大的價(jià)格缺口。而RWA永續(xù)合約提供了一個(gè)24/7交易的替代方案。

Flowdesk場外交易員Karim Dandashy在接受Bloomberg采訪時(shí)表示，Hyperliquid在周末充成為價(jià)格發(fā)現(xiàn)場所。當(dāng)2月28日美國對(duì)伊朗發(fā)動(dòng)軍事打擊的消息傳出后，Hyperliquid上的黃金和原油永續(xù)合約價(jià)格迅速飆升——而此時(shí)CME市場尚未開盤。

更有趣的是，有分析師比較了Hyperliquid和幣安在周末的黃金定價(jià)與周一COMEX開盤價(jià)的偏差。結(jié)果顯示，Hyperliquid的周末定價(jià)更準(zhǔn)確地預(yù)測了周一的開盤價(jià)，這表明去中心化平臺(tái)可能正在成為傳統(tǒng)市場的“價(jià)格先導(dǎo)指標(biāo)”。

對(duì)沖基金：全天候風(fēng)險(xiǎn)管理的新工具

對(duì)于需要管理大宗商品交易的機(jī)構(gòu)而言，周末的風(fēng)險(xiǎn)暴露一直是個(gè)難題。傳統(tǒng)上，基金經(jīng)理只能在周五收盤前調(diào)整頭寸，然后期待周末不會(huì)發(fā)生重大地緣政治事件。

RWA永續(xù)合約改變了這一局面。一位匿名對(duì)沖基金交易員在社交媒體上透露，他的團(tuán)隊(duì)在3月1日晚間利用Hyperliquid的黃金永續(xù)合約對(duì)沖了中東緊張局勢帶來的風(fēng)險(xiǎn)敞口——這在傳統(tǒng)市場中是不可能實(shí)現(xiàn)的。

散戶投機(jī)者：“賭博式”杠桿交易的新戰(zhàn)場

但并非所有參與者都有清晰的對(duì)沖需求。大量散戶被高杠桿（通常為10-50倍）和24/7交易的刺激所吸引。

RWA永續(xù)合約允許用戶用極少的資金來動(dòng)巨大的頭寸。例如，在Hyperliquid上，用戶可以用1000美元的保證金控制價(jià)值5萬美元的黃金頭寸。這種資本效率吸引了大量散戶，但也帶來了極高的清算風(fēng)險(xiǎn)——根據(jù)鏈上數(shù)據(jù)，周末期間Hyperliquid上的清算量顯著上升（具體數(shù)據(jù)未公開）。

使用場景：從避險(xiǎn)到投機(jī)

根據(jù)觀察，RWA永續(xù)合約的主要使用場景包括：

周末避險(xiǎn)：當(dāng)傳統(tǒng)市場關(guān)閉時(shí)，交易員利用RWA永續(xù)合約對(duì)沖地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。

跨市場套利：利用加密市場與傳統(tǒng)市場之間的價(jià)差進(jìn)行套利。

高杠桿投機(jī)：散戶利用杠桿放大收益（或損失）。

流動(dòng)性挖礦：部分平臺(tái)（如Hyperliquid）向做市商提供代幣激勵(lì)，吸引流動(dòng)性提供者。

風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

“永續(xù)合約支持的高杠桿和碎片化持倉，極大地降低了普通投資者參與大宗商品或美股交易的門檻。這種靈活性不僅吸引了套利者捕捉價(jià)差，也為對(duì)沖基金提供了在非傳統(tǒng)交易時(shí)段進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的有效工具?！卑亓琳J(rèn)為。

但他也表示永續(xù)合約市場波動(dòng)大、風(fēng)險(xiǎn)高，普通投資者需謹(jǐn)慎，尤其是在當(dāng)前監(jiān)管缺位的情況下。

投資者在參與RWA永續(xù)合約時(shí)，可能面臨以下風(fēng)險(xiǎn)：

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：在極端行情下，RWA永續(xù)合約的流動(dòng)性可能迅速枯竭，導(dǎo)致無法平倉或出現(xiàn)巨大滑點(diǎn)。尤其是高杠桿產(chǎn)品容易面臨平倉風(fēng)險(xiǎn)。

預(yù)言機(jī)風(fēng)險(xiǎn)：如果預(yù)言機(jī)數(shù)據(jù)被操縱或出現(xiàn)故障，可能導(dǎo)致錯(cuò)誤的清算或定價(jià)異常。

監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)：如果美國或其他主要國家禁止RWA永續(xù)合約，相關(guān)平臺(tái)和代幣可能面臨巨大壓力。

二、爭議：適當(dāng)性與監(jiān)管

畫蛇添足還是填補(bǔ)需求？

加密分析師Anndy Lian認(rèn)為，RWA永續(xù)合約的合理應(yīng)用場景應(yīng)該是代幣化股票，因?yàn)樗転闊o法直接進(jìn)入美國股市的用戶提供便利。但對(duì)于黃金、白銀等大宗商品，他認(rèn)為傳統(tǒng)期貨市場已經(jīng)足夠高效，代幣化只是“畫蛇添足”。

然而，支持者對(duì)此持不同看法。Bitwise首席投資官M(fèi)att Hougan在3月3日發(fā)表的備忘錄中表示，RWA永續(xù)合約的真正價(jià)值在于降低金融準(zhǔn)入。

他舉例說，傳統(tǒng)黃金期貨合約（如CME的標(biāo)準(zhǔn)合約）每份價(jià)值約50萬美元（100盎司×5000美元/盎司），普通散戶難以參與。而RWA永續(xù)合約允許用戶以極低的門檻（如100美元）參與黃金交易，且支持碎片化持倉。

此外，24/7交易的特性為全球用戶提供了前所未有的便利。一位亞洲交易員可以在當(dāng)?shù)貢r(shí)間周日晚間對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，而無需等到周一美國市場開盤。

是否會(huì)分流傳統(tǒng)市場流動(dòng)性？

短期內(nèi)，RWA永續(xù)合約的150億美元日交易量相對(duì)于CME黃金期貨的千億級(jí)日交易量，仍然是“小巫見大巫”。但增長速度令人矚目。

如果按照當(dāng)前趨勢，RWA永續(xù)合約的交易量在未來1-2年內(nèi)可能達(dá)到傳統(tǒng)市場的20%-30%。這可能對(duì)傳統(tǒng)市場構(gòu)成一定的分流壓力——尤其是對(duì)那些需要24/7交易的投機(jī)者和對(duì)沖基金而言。

截至發(fā)稿，CME集團(tuán)尚未對(duì)RWA永續(xù)合約的崛起發(fā)表公開評(píng)論。但值得注意的是，CME在2月份創(chuàng)下了新的月度平均日交易量（ADV）紀(jì)錄，這表明傳統(tǒng)市場仍然保持強(qiáng)勁增長。

一位不愿透露姓名的CME交易員表示：“我們不認(rèn)為加密RWA是威脅。它們服務(wù)的是不同的客戶群——我們的客戶需要監(jiān)管保障和機(jī)構(gòu)級(jí)流動(dòng)性，而加密市場吸引的是追求靈活性和高杠桿的散戶?！?/p>

監(jiān)管如何應(yīng)對(duì)？CFTC的立場

美國商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）主席Brian Quintenz（任命代理）在3月3日的Milken Institute活動(dòng)上表示，CFTC正在努力將加密永續(xù)合約引入美國市場，預(yù)計(jì)將在“未來一個(gè)月左右”推出相關(guān)政策。

上述官員指出，長期的監(jiān)管不確定性已將大量永續(xù)合約交易活動(dòng)推向海外平臺(tái)（如Hyperliquid、幣安等）。CFTC的目標(biāo)是“為美國市場提供清晰的監(jiān)管框架，同時(shí)保護(hù)投資者”。

但具體政策尚未公布。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，CFTC可能會(huì)要求RWA永續(xù)合約平臺(tái)在美國注冊為期貨交易平臺(tái)（如衍生品交易所），并遵守嚴(yán)格的反洗錢（AML）和了解你的客戶（KYC）規(guī)定。

三、香港的探索

2026年2月11日，香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)（SFC）在Consensus香港大會(huì)發(fā)布新規(guī)，首次為虛擬資產(chǎn)永續(xù)合約建立監(jiān)管框架，標(biāo)志著香港數(shù)字資產(chǎn)杠桿交易進(jìn)入合規(guī)元年。

投資者準(zhǔn)入方面，永續(xù)合約僅限“專業(yè)投資者”參與，零售客戶暫被排除。參考資產(chǎn)須為已獲準(zhǔn)零售交易的虛擬資產(chǎn)，或符合IOSCO金融基準(zhǔn)原則的指數(shù)。保證金制度尤為嚴(yán)格：嚴(yán)禁平臺(tái)提供任何信貸，且必須以法幣、金管局監(jiān)管的穩(wěn)定幣或代幣化存款形式繳付。平臺(tái)需承擔(dān)實(shí)質(zhì)的中央對(duì)手方（CCP）清算責(zé)任，預(yù)設(shè)清晰的損失分擔(dān)機(jī)制。

此次新規(guī)與虛擬資產(chǎn)保證金融資解禁同步推出。合格投資品僅限比特幣與以太幣，須施加不低于60%的審慎扣減率，且禁止再質(zhì)押。

RWA永續(xù)合約的爆發(fā)式增長，為香港提供了一個(gè)獨(dú)特的戰(zhàn)略機(jī)遇——但也帶來了不容忽視的挑戰(zhàn)。

市場機(jī)遇：亞洲時(shí)差

如前文所述，RWA永續(xù)合約的核心價(jià)值之一是周末交易。當(dāng)美國和歐洲市場在周末休市時(shí)，亞洲時(shí)區(qū)的交易需求無處釋放。

香港位于東八區(qū)，與新加坡、東京、首爾處于同一時(shí)區(qū)，而這一時(shí)區(qū)覆蓋了全球約30%的GDP。如果香港能夠建立合規(guī)的RWA永續(xù)合約交易中心，它可以在美國周末（北京時(shí)間周六晚至周一早）期間，成為全球流動(dòng)性的主要承接方。

一個(gè)參照案例是黃金市場。雖然COMEX（紐約）和LBMA（倫敦）是全球黃金定價(jià)中心,但上海黃金交易所（SGE）在亞洲時(shí)段的影響力不斷上升。如果香港能在RWA永續(xù)合約領(lǐng)域復(fù)制這一模式，它將顯著提升其國際市場地位。

人民幣資產(chǎn)優(yōu)勢

與內(nèi)地的聯(lián)系是香港的另一大優(yōu)勢。隨著內(nèi)地逐步放開境內(nèi)資產(chǎn)到境外發(fā)行RWA，香港的戰(zhàn)略價(jià)值將無可替代。

另外，RWA永續(xù)合約可以使用多種計(jì)價(jià)貨幣。如果香港推動(dòng)人民幣計(jì)價(jià)的RWA永續(xù)合約，它可以成為人民幣國際化的新工具。

香港的窗口期有多長？

香港在RWA監(jiān)管領(lǐng)域的探索，既體現(xiàn)了其作為國際金融中心的前瞻性，也反映出全球加密金融格局的深刻變化。

但窗口期可能不會(huì)太長。如果美國CFTC在未來數(shù)月內(nèi)推出明確的永續(xù)合約監(jiān)管框架，大量流動(dòng)性可能回流美國本土。如果新加坡或迪拜搶先推出更具吸引力的政策，香港也可能錯(cuò)失先機(jī)。

香港的優(yōu)勢在于法治、國際信譽(yù)和與內(nèi)地的聯(lián)系——這些是新加坡和迪拜短期內(nèi)難以復(fù)制的。但香港也需要加快行動(dòng)，在監(jiān)管框架、基礎(chǔ)設(shè)施（如預(yù)言機(jī)認(rèn)證）和市場推廣方面持續(xù)投入。

正如香港財(cái)政司在《施政報(bào)告》中指出的，香港的目標(biāo)是在“十五五”期間超越倫敦，成為僅次于紐約的全球第二大國際金融中心。RWA永續(xù)合約的爆發(fā)，為香港金融中心建設(shè)提供了新的市場增量。

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