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聚焦高成長公司，15萬+投資菁英共同關注

一家中國Biotech，二次上岸了。

為什么說“二次”？不知道讀者是否還記得2024年11月瞪羚社發(fā)布的一篇文章——，當時通過這篇文章系統(tǒng)化拆解了擁有中國背景的Biotech睿躍生物（Cullgen）擬通過反向并購Pulmatrix（PULM）來上市，這在當時看起來是一招很妙的布局。（嚴格意義上來說Cullgen能夠算中國Biotech，雖然總部在圣地亞哥，而研發(fā)中心在上海，并且三位創(chuàng)始人均為華人。）

但是3月2日Cullgen發(fā)布公告，事情發(fā)生了180度大反轉：Cullgen沒反向上市，而是和名不見經(jīng)傳Gyre Therapeutics達成了收購協(xié)議，Gyre這家才7億美元市值的美股Biotech，居然以約3億美元全股票交易收購Cullgen這家分子膠領域小龍頭。

如果去細究里面的股權結構發(fā)現(xiàn)，這一次收購潛藏著一個值得研究的資本運作故事。

01

買家Gyre什么來頭

收購Cullgen的Gyre是什么來頭，這就非常有意思了。

我們在此前的文章寫過，Cullgen的創(chuàng)始人是羅楹博士，現(xiàn)在仍然擔任董事長。我們在此前拆解Cullgen借殼上市的文章中詳細敘述過羅楹的過往，包括創(chuàng)辦上海睿星基因，使其與日本株式會社GNI合并然后完成在日本的IPO等待高端操作。

然而，羅博的資本運作經(jīng)歷遠不止于此，Gyre這家公司也是他的杰作，而且它的前身是一家中國成立的公司——康蒂尼藥業(yè)，通過推動反向并購一家美股殼子實現(xiàn)了美股上市，羅楹在反向并購推動上市之一資本運作上，或許是最有經(jīng)驗的華人之一。

康蒂尼藥業(yè)本身和羅博并沒有太多關系，和IPF的傳奇單品艾思瑞也沒啥關系。它成立于2002年，前身是康蒂尼制藥廠。GNI在2006年與康蒂尼達成戰(zhàn)略聯(lián)盟，并且收購了康蒂尼的少數(shù)股權（當時羅博擔任GNI的COO），自此，GNI和康蒂尼藥業(yè)才算牽上命運的紅繩。2011年，GNI完成了對康蒂尼51%股權的收購，由此，康蒂尼正式成為了GNI的子公司。也正因為此，可以更好地進行資源分配了。

前面我們提到，康蒂尼的傳奇單品是艾思瑞（F647），這款單品到康蒂尼名下，也是資源分配整合后的結果。根據(jù)羅博在醫(yī)藥魔方的訪談，他2001年就察覺到了特發(fā)性肺纖維化（IPF）的迫切臨床需求與巨大潛在市場，于是決心開發(fā)治療IPF的創(chuàng)新藥，這就是IPF適應癥中國霸主——艾思瑞的緣起。

F647是上海睿星基因于2002年開始開發(fā)的，專利也是在睿星基因手里（ZL2004100185822），2011年該藥在國內(nèi)獲批，是中國首款獲批治療IPF的藥物。而睿星基因是一家專注研發(fā)而沒有生產(chǎn)于銷售能力的公司，因此生產(chǎn)與銷售的任務落到了康蒂尼頭上：GNI重新翻新了康蒂尼的工廠以滿足申請生產(chǎn)許可證的要求，并組建了針對該單品的商業(yè)化團隊。到2020年，康蒂尼的營收達到了4.47億元，其中艾思瑞的收入達到了4.37億元。

不過這里筆者也會有疑惑，核心是關于康蒂尼自研能力的問題，眾所周知F647和F351是康蒂尼的兩條核心管線，但是這兩條管線都是上海睿星研發(fā)的，國內(nèi)專利最初申請的時候也是上海睿星申請的，那之后為了讓康蒂尼順利上市，相當于把上海睿星的管線資產(chǎn)給騰挪到了康蒂尼中，那就不能不讓人懷疑它的研發(fā)能力。這種懷疑不是沒有依據(jù)的：我們可以從研發(fā)費用窺見一二：2019年、2020年及2021年前三季度，其研發(fā)費用投入分別為1585萬元、3721.2萬元和3317萬元，占總收入的比例僅有4.9%、8.3%和7.5%。此外，在Catalyst向SEC遞交的初步委托書中，我們也可以看到這樣的陳述：康蒂尼公司商業(yè)化產(chǎn)品 ETUARY（F647）及其他候選產(chǎn)品最初均從GNI日本公司收購或獲得授權許可。

也可能是基于此類原因——創(chuàng)新自研能力不足，所以康蒂尼三次港股遞表均已失敗告終。最近一次港股遞表是在2022年。也正是因此，康蒂尼在曲線上市的公司中還真和那些反向并購的Biotech不太一樣，那些Biotech是真的有極其性感的在研管線和全明星一級投資人，想的是怎么把自身極具創(chuàng)新性的管線早點推向二級市場流動交易。但康蒂尼不是，它是通過正經(jīng)渠道無法上市走投無路，才走上了曲線上市這條路。

而康蒂尼公司并購的美國Biotech——Catalyst也很有意思。這家公司的核心管線是CB 2782-PEG（一種用于潛在治療干性年齡相關性黃斑變性的C3降解劑），2019年，該管線的全球權益被授權給了Biogen，將獲得1500萬美元預付款，并有資格獲得最高3.4億美元包括臨床、監(jiān)管和商業(yè)里程碑付款，以及基于凈銷售額的未來分級特許權使用費。但好景不長，2022年，Biogen宣布退貨并且終止于Catalyst的相關合作。在這樣的情況下，Catalyst也只能另尋出路。

2022年2月，Catalyst宣布聘請Perella Weinberg Partners擔任財務顧問，協(xié)助其探索資產(chǎn)變現(xiàn)的戰(zhàn)略替代方案。2022年3月，Cataly 該公司停止了研發(fā)活動，并于2022年5月與Vertex制藥公司簽訂了資產(chǎn)收購協(xié)議，vertex以6000萬美金收掉了Catalyst的所有管線加上技術平臺。至此，Catalyst成為了一個干凈的殼子，就等著人來收了。2022年12月，該協(xié)議最終達成，根據(jù)后來初步委托書的披露，預計GNI USA將持有合并后公司約85.2%的流通股，少數(shù)股東預計將持有約12.3%的流通股。

至此，一個新的公司——GYRE，誕生了。

總體來說，GYRE這家公司的經(jīng)歷雖然復雜且曲折，并且收購Cullgen看似變得更加復雜，但其實都是以羅博為首的GNI集團內(nèi)部的資源不斷整合。

02

管線資源整合

收購完成后，GYRE的管線資源如下圖所示：會覺得很亂且龐雜，但很明顯的是，GYRE要進行資本運作的話，肯定優(yōu)先要講的是Cullgen那些Protac的故事，而不是現(xiàn)有管線。

目前F647還在銷售，但這個分子肯定不可能往美國做臨床，價值局限于中國。因為pirfenidone這個分子的專利非常復雜，這個分子是很老的，在上世紀70年代就被發(fā)現(xiàn)的分子，1990年，Marnac公司申請在美國的專利，用于治療纖維化疾病。然后Marnac把其在日本，韓國和中國臺灣的專利權授權給了鹽野義制藥。后來2014年，該藥在歐美地區(qū)的權益來到了羅氏手里。那么pirfenidone在中國由上海睿星開發(fā)并申請了中國的專利這件事情怎么說呢？因為全球專利WO2008157786A1是在2008年申請的，但在中國沒有被授權（現(xiàn)在去看還處于待定階段），恐怕是個歷史遺留問題，中國、墨西哥、印度等發(fā)展中國家都有關于這個分子的類似專利問題。但不管怎么說，這個分子中國專利權確實之前是在GYRE手里的。

然后就是這個藥在中國的價值問題，價值可以說是見頂了，2023年到2024年銷售額已經(jīng)開始下滑，每年貢獻1億美元出頭的銷售額，價值不算大，而且目前已經(jīng)需要面臨和仿制藥搶市場的局面。

在研的核心管線無非是F351，一條陳年老管線，以講治療藥物研發(fā)黑洞——MASH的故事起家。該藥本名為羥尼酮（Hydronidone），它主要治療的是慢性乙肝引起的肝纖維化，首先這個分子就不是個創(chuàng)新性很強的分子，只是在上文提到的pirfenidone的基礎上往苯環(huán)加了個羥基，屬于典型的follow型微調結構的藥物。其機制如下圖所示。

該藥同樣只在中國做三期臨床，但是在美國申報了一個IND——適應癥是晚期肝纖維化。中國方面三期臨床已經(jīng)成功，本來Gyre計劃是去年三季度申報NDA的，但目前沒有看到申報了的消息，市場方面，根據(jù)GYRE給出的數(shù)據(jù)，中國1470萬人確診為慢性乙肝，550萬人發(fā)展為肝纖維化，260萬人達到F2期以上。

那就是260萬人的市場。而F351的滲透率方面，我們可以參考艾思瑞的滲透率。根據(jù)博藥的數(shù)據(jù)，艾思瑞年治療費用在9萬元左右，而2023年中國銷售額為7.79億人民幣左右，那估計有8656人得到了治療，而中國IPF約為26萬人，也就是說滲透率×市占率僅為3.3%。并且要考慮到IPF是比慢性乙肝相關纖維化嚴重得多的疾病，患者診斷后中位生存期僅2-3年，就這樣滲透率×市占率都只有3.3%。

目前F351的年治療費用大概在7.2萬元，滲透率×市占率樂觀些，達到2%，5.2萬人得到治療，算下來銷售峰值能達到40億元左右，這個數(shù)字雖然看起來很大，但是是個比較客觀的數(shù)字。這個數(shù)字換算成市值的話，40億人民幣約為5.8億美元，給三倍PS估值，可以給到17.4億美元估值（當然也基于上述假設成立）。

然后就是Cullgen的Protac分子了，其優(yōu)先推進的管線是CG001419，靶向原肌球蛋白受體激酶 (TRK)，首推適應癥是鎮(zhèn)痛。目前能看到臨床I期的結果，其SAD和MAD階段的PK曲線如下圖所示。50%蛋白降解的分子濃度（DC50）為2.4nm，DC90為18.2nm。

當然非阿片類鎮(zhèn)痛藥這個故事還是非常有意思的，如果真的有不成癮且有效的鎮(zhèn)痛藥，那大概率能在鎮(zhèn)痛市場形成新的范式，vertex的Journavx在2025年上市，預期到2032年銷售峰值將達到26億美元。目前比較主流的非阿片類鎮(zhèn)痛藥的靶點還是在Nav1.8通道上，而Cullgen另辟蹊徑選擇在TRK靶點做Protac，屬于全球first in class，確實值得期待。

除此之外，CG001419在實體瘤適應癥上也開了臨床。

結語：綜上，該公司的乙肝導致肝纖維化的藥物F351是可以撐起估值的，目前來看確實是較為低估的狀態(tài)，且背后還有Cullgen的分子有非常豐富的想象力，該公司合并后應該說前景還是較為光明的。

但能否實現(xiàn)如Nuvation Bio合并葆元醫(yī)藥的成功，我們拭目以待。

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