撰文 | 陳述

編輯 | 楊勇

題圖 | 豆包AI

對(duì)普通人而言，牙齒矯治很像一場(chǎng)長(zhǎng)跑，開(kāi)始時(shí)只想笑得更自然，走到中段才發(fā)現(xiàn)，時(shí)間、耐心、預(yù)算、醫(yī)生資源，每一樣都不寬裕。企業(yè)想上市，也像一場(chǎng)長(zhǎng)跑，真正難的從來(lái)不是起跑，而是在規(guī)則更透明、專(zhuān)業(yè)服務(wù)更稀缺的環(huán)境里，仍然能將增長(zhǎng)做得更踏實(shí)、更可持續(xù)。

正雅齒科重啟IPO輔導(dǎo)，表面是企業(yè)邁向公開(kāi)市場(chǎng)，深處更像一次“體檢”，隱形正畸如何直面從高客單、高毛利、高增長(zhǎng)，逐步走向價(jià)格更可比、競(jìng)爭(zhēng)更激烈、服務(wù)更“重”的現(xiàn)實(shí)。誰(shuí)能穿過(guò)現(xiàn)實(shí)，誰(shuí)才能擁有更長(zhǎng)的生命線。

01、IPO輔導(dǎo)重啟意味著什么

身處牙科這一黃金賽道的正雅齒科，此番重啟輔導(dǎo)這件事本身，往往先于具體募資規(guī)模與上市地選擇，反而更像一場(chǎng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的再次考量。

圖源：關(guān)于浙江正雅齒科股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市輔導(dǎo)備案報(bào)告截圖

時(shí)間往前推，正雅此前也曾進(jìn)入輔導(dǎo)階段，市場(chǎng)多次將其與隱形正畸頭部梯隊(duì)對(duì)齊。而更具價(jià)值的，不是要不要IPO本身，而是輔導(dǎo)重啟所對(duì)應(yīng)的現(xiàn)實(shí)。一個(gè)典型細(xì)節(jié)是，正雅齒科創(chuàng)始人姚俊峰曾對(duì)外介紹，“正雅從2010年收治約100個(gè)病例，發(fā)展到2019年收治超過(guò)3萬(wàn)例、2021年收治約8萬(wàn)例”，并提到接近一定比例的市場(chǎng)占比。這些數(shù)據(jù)即便來(lái)自企業(yè)單方面的說(shuō)法，也至少提供了增長(zhǎng)曲線的時(shí)間坐標(biāo)。

融資史是另一條更具含金量的坐標(biāo)。正雅齒科也曾對(duì)外發(fā)布融資進(jìn)展，從2013年正雅獲得容正佳天使輪投資，到2015年獲得承樹(shù)、卡瓦的A輪投資，到2017年獲得元生、辰德的B輪投資，再到2019年獲得中金、新浚、基石、前海的C輪投資。而2022年3月，正雅齒科完成D輪融資，金額為5億元，由北京泰康投資領(lǐng)投，華潤(rùn)國(guó)調(diào)廈門(mén)消費(fèi)基金、嘉興科技城、張家港產(chǎn)業(yè)投資等機(jī)構(gòu)和部分老股東共同跟投。

但融資越多，市場(chǎng)越容易忽略一個(gè)更“冷”的事實(shí)，隱形正畸不是快消品，服務(wù)鏈條更長(zhǎng)，交付環(huán)節(jié)更多，任何一處短板可能都會(huì)在消費(fèi)體驗(yàn)中形成各種差異。正雅齒科要走向公開(kāi)市場(chǎng)，如輔導(dǎo)備案報(bào)告中所言，中信建投、錦天城律師、容誠(chéng)會(huì)計(jì)師的輔導(dǎo)人員將“對(duì)正雅齒科的情況進(jìn)行摸底，將正雅齒科存在的不規(guī)范的問(wèn)題列出清單，在會(huì)同正雅齒科進(jìn)行認(rèn)真研究的基礎(chǔ)上，就正雅齒科存在的不規(guī)范問(wèn)題進(jìn)行診斷，提出專(zhuān)業(yè)的整改意見(jiàn)，指導(dǎo)公司加以落實(shí)，對(duì)落實(shí)情況進(jìn)行密切跟蹤檢查。”

而結(jié)合行業(yè)常識(shí)來(lái)看，正雅齒科需要證明的，離不開(kāi)產(chǎn)品與質(zhì)量管理是否抓得緊、做得牢，是否擁有足夠的醫(yī)生資源、協(xié)作網(wǎng)絡(luò)是否具備穩(wěn)定且按需擴(kuò)大的能力，以及在價(jià)格等行業(yè)大環(huán)境變化時(shí)，其是否仍能維持服務(wù)強(qiáng)度與經(jīng)營(yíng)可持續(xù)性。正雅齒科的輔導(dǎo)重啟，相當(dāng)于將這些問(wèn)題擺上臺(tái)面。

之所以說(shuō)這些問(wèn)題，是因?yàn)殡[形正畸行業(yè)近年來(lái)發(fā)生過(guò)的足夠“刺穿幻想”的真實(shí)事件，給所有企業(yè)都上了一課。例如，在集采執(zhí)行背景下，市場(chǎng)上出現(xiàn)過(guò)某知名隱形正畸品牌宣布無(wú)法繼續(xù)提供服務(wù)、在治人群需要轉(zhuǎn)接到其他品牌系統(tǒng)繼續(xù)完成治療的情況，媒體報(bào)道提到涉及城市覆蓋面廣、在治人數(shù)與合作門(mén)診數(shù)量較大。

這類(lèi)事件對(duì)行業(yè)的意義在于，它用現(xiàn)實(shí)告訴消費(fèi)者與投資者，隱形正畸的關(guān)鍵不只是成交，更是長(zhǎng)期履約能力。也正因?yàn)榇耍琵X科此刻推進(jìn)IPO，表層看是融資與資本化的再進(jìn)一步，而深層考量，實(shí)則更像在回答一個(gè)問(wèn)題，其能否將增長(zhǎng)故事轉(zhuǎn)換為可持續(xù)交付能力。

02、真正的考驗(yàn)是硬能力

隱形正畸的商業(yè)結(jié)構(gòu)容易被外界簡(jiǎn)化為“賣(mài)牙套”，但臨床端更接近器械加服務(wù)。中華口腔醫(yī)學(xué)會(huì)口腔正畸專(zhuān)業(yè)委員會(huì)發(fā)布的《口腔正畸無(wú)托槽隱形矯治技術(shù)指南（2021版）》明確強(qiáng)調(diào)，無(wú)托槽隱形矯治技術(shù)是一種口腔正畸治療技術(shù)，從業(yè)者應(yīng)為經(jīng)過(guò)系統(tǒng)的正畸理論與技能學(xué)習(xí)、具有相當(dāng)?shù)恼R床實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的口腔正畸醫(yī)師。醫(yī)師是開(kāi)展無(wú)托槽隱形矯治技術(shù)的主體，在治療過(guò)程中起主導(dǎo)作用。對(duì)正雅齒科而言，這意味著增長(zhǎng)離不開(kāi)醫(yī)生層面的培訓(xùn)支持、方案設(shè)計(jì)與長(zhǎng)期履約能力。

正畸價(jià)格的變化更為直接，2025年2月28日，國(guó)家醫(yī)保局印發(fā)《口腔類(lèi)醫(yī)療服務(wù)價(jià)格項(xiàng)目立項(xiàng)指南（試行）》，目的之一是規(guī)范口腔醫(yī)療服務(wù)項(xiàng)目的邊界與計(jì)價(jià)單元。新華網(wǎng)同日以《口腔類(lèi)價(jià)格立項(xiàng)指南發(fā)布 重點(diǎn)規(guī)范口腔正畸矯治價(jià)格》為題報(bào)道，在口腔正畸矯治方面，立項(xiàng)指南將正畸矯治分階段、分難易程度設(shè)置價(jià)格項(xiàng)目，讓醫(yī)院收費(fèi)更清楚，讓患者付費(fèi)更明白。倡導(dǎo)相關(guān)企業(yè)結(jié)合正畸產(chǎn)品集采的價(jià)格，進(jìn)一步壓縮流通環(huán)節(jié)加價(jià)，適當(dāng)降低正畸治療的經(jīng)濟(jì)門(mén)檻，進(jìn)一步提高正畸矯治的可及性。

對(duì)于正畸相關(guān)服務(wù)而言，這類(lèi)指南的影響不在于直接給隱形矯治器定價(jià)，而在于逐步壓縮服務(wù)項(xiàng)目?jī)r(jià)格各自為政的空間，推動(dòng)口腔醫(yī)療服務(wù)收費(fèi)更可比、更透明。收費(fèi)更規(guī)范后，材料與器械層面的議價(jià)壓力往往會(huì)更突出。

在近年的集采推進(jìn)中已經(jīng)更具可見(jiàn)度。早在2022年12月，由陜西省醫(yī)保局牽頭就組織了16?。▍^(qū)、兵團(tuán)）聯(lián)盟口腔正畸托槽耗材集中帶量采購(gòu)，集采產(chǎn)品包括普通金屬托槽、方絲弓托槽、普通陶瓷托槽、自鎖金屬托槽、自鎖陶瓷托槽、無(wú)托槽隱形矯治器、頰面管等七類(lèi)口腔正畸托槽耗材產(chǎn)品，中選產(chǎn)品平均降幅43%。

集采并不等于所有市場(chǎng)價(jià)格單一化，但它確實(shí)改變了行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)方式，企業(yè)要么在成本與供應(yīng)能力上更強(qiáng)，要么在臨床服務(wù)、方案設(shè)計(jì)、復(fù)雜病例處理等專(zhuān)業(yè)技術(shù)能力上更優(yōu)，否則很難在價(jià)格更為透明的環(huán)境里維持既有毛利空間。

這也是為何“停服事件”會(huì)產(chǎn)生較大影響，當(dāng)時(shí)，多家媒體對(duì)該事件的報(bào)道提到，一家牙科企業(yè)一度因技術(shù)與運(yùn)營(yíng)原因停止提供服務(wù)，存量在治人群需要轉(zhuǎn)接，由其他品牌提供協(xié)助。對(duì)消費(fèi)者而言，低價(jià)本來(lái)是進(jìn)入治療的門(mén)檻優(yōu)勢(shì)，但一旦療程中斷，遷移成本、時(shí)間成本與心理成本會(huì)迅速放大。對(duì)行業(yè)而言，這類(lèi)事件將可持續(xù)運(yùn)營(yíng)從一句企業(yè)自我陳述，變成必須用事實(shí)證明的硬核實(shí)力。

在這一背景下，正雅齒科推進(jìn)IPO，也離不開(kāi)兩個(gè)硬指標(biāo)。一是醫(yī)生資源的黏性與覆蓋能力，二是供應(yīng)鏈與質(zhì)量管理能力，產(chǎn)能爬坡是否匹配需求，交付周期波動(dòng)是否可控，質(zhì)量投訴與返工率等是否穩(wěn)定。許多指標(biāo)未必在公開(kāi)信息里完整出現(xiàn)，但I(xiàn)PO進(jìn)程推進(jìn)往往會(huì)要求企業(yè)在公開(kāi)披露層面更系統(tǒng)地呈現(xiàn)這些信息。

當(dāng)下，牙科賽道的現(xiàn)實(shí)更接近分化，能夠在更低價(jià)格環(huán)境里仍維持服務(wù)強(qiáng)度與交付質(zhì)量的企業(yè)，反而可能獲得更高份額。關(guān)鍵在于，企業(yè)是否具備與之對(duì)應(yīng)的經(jīng)營(yíng)能力和底盤(pán)實(shí)力。

03、不在賣(mài)出更多“牙套”

輔導(dǎo)過(guò)程中，最先能釘住的通常不是故事，而是股權(quán)和供給能力。前者決定誰(shuí)能拍板，后者決定長(zhǎng)期療程里能否按時(shí)交付。

先看股權(quán)。其輔導(dǎo)備案報(bào)告寫(xiě)明，公司創(chuàng)始人姚峻峰直接持有發(fā)行人20.91%股權(quán)，并通過(guò)諾敦醫(yī)療間接持有公司9.07%的股份，同時(shí)通過(guò)天津雅善管理咨詢(xún)合伙企業(yè)（有限合伙）間接持有公司3.49%的股份，通過(guò)天津雅億管理咨詢(xún)合伙企業(yè)（有限合伙）間接持有公司2.57%股權(quán)，通過(guò)天津雅而管理咨詢(xún)合伙企業(yè)（有限合伙）間接持有公司1.30%股權(quán)，通過(guò)天津雅偲管理咨詢(xún)合伙企業(yè)（有限合伙）間接持有公司1.24%股權(quán)，通過(guò)天津雅吾管理咨詢(xún)合伙企業(yè)（有限合伙）間接持有公司0.99%股權(quán)，合計(jì)持有公司39.57%的股份，為公司的控股股東、實(shí)際控制人。

這組數(shù)字的意義很現(xiàn)實(shí)，出現(xiàn)了多家天津的管理咨詢(xún)合伙企業(yè)與諾敦醫(yī)療，這種多層持股結(jié)構(gòu)常見(jiàn)于成長(zhǎng)型企業(yè)，但合伙企業(yè)的合伙人構(gòu)成與出資關(guān)系如何，權(quán)益分配與退出條款如何設(shè)置，控股股東之外的其他股東構(gòu)成怎樣，關(guān)鍵關(guān)聯(lián)關(guān)系如何處理，這些在輔導(dǎo)備案材料里沒(méi)有展開(kāi)。

股權(quán)之外，正雅齒科官網(wǎng)一則企業(yè)新聞提及，2023年4月26日，正雅齒科年產(chǎn)2000余萬(wàn)個(gè)定制式隱形正畸矯治器擴(kuò)建項(xiàng)目在浙江嘉興正式開(kāi)工。這一數(shù)字放在正畸行業(yè)里很顯眼，因?yàn)槎ㄖ剖疆a(chǎn)品的生產(chǎn)與交付節(jié)拍會(huì)直接影響療程推進(jìn)。

圖源：正雅齒科官網(wǎng)

供給能力到這一步，問(wèn)題也變得更具體。年產(chǎn)2000余萬(wàn)個(gè)是一個(gè)目標(biāo)數(shù)字還是量產(chǎn)現(xiàn)實(shí)，擴(kuò)建進(jìn)度如何與訂單需求銜接，旺季與淡季的排產(chǎn)如何調(diào)整，定制式產(chǎn)品在不同批次與不同產(chǎn)線之間的質(zhì)量控制如何把控。這些問(wèn)題，只是將規(guī)模擴(kuò)張帶來(lái)的管理難度放在了臺(tái)面上。畢竟，市場(chǎng)加速，競(jìng)爭(zhēng)更在提速。

據(jù)《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》2021年8月25日?qǐng)?bào)道，在隱形正畸市場(chǎng)，公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，從2億美元增加至15億美元，復(fù)合增速為50%，有望于2030年突破119億美元，年復(fù)合增速高達(dá)23%。

目前，隱形矯正最大的全球玩家是阿萊技術(shù)（隱適美），國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，隱適美與時(shí)代天使被普遍認(rèn)為位居前二。

正雅齒科此刻推進(jìn)IPO，能否贏得更廣泛的資本認(rèn)可，能否成功拿到公開(kāi)市場(chǎng)的門(mén)票，關(guān)鍵仍在于能否用經(jīng)營(yíng)實(shí)力與服務(wù)能力證明，企業(yè)不只能擴(kuò)張，也能長(zhǎng)期守住每一位在治人群的療程完整性與交付質(zhì)量的一致性。

畢竟，隱形正畸在很多人眼里是變美的“入口”，但在真正經(jīng)歷過(guò)的人那里，它更像一段需要耐心的陪伴，復(fù)診、堅(jiān)持、等待牙齒一點(diǎn)點(diǎn)移動(dòng)到更舒服的位置。正雅齒科重啟上市輔導(dǎo)，最終能否走到發(fā)行申報(bào)與上市，無(wú)法為其提前下判斷，但可以確定的是，越接近公開(kāi)市場(chǎng)，越需要用長(zhǎng)期信任換取長(zhǎng)期價(jià)值。