出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線(xiàn)

作者 | 李斌

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

2026年1月，深圳護(hù)家科技（集團(tuán)）股份有限公司（下稱(chēng)“護(hù)家科技”）向港交所遞交上市申請(qǐng)，這家由深圳大學(xué)營(yíng)銷(xiāo)學(xué)講師創(chuàng)立的企業(yè)，成立六年便將核心品牌HBN推至20億元規(guī)模，并敲響港交所的大門(mén)。

據(jù)招股書(shū)，護(hù)家科技全部收入均來(lái)自HBN品牌。

招股書(shū)顯示，HBN在2023-2025年前三季度營(yíng)收分別為19.48億元、20.83億元、15.14億元。另?yè)?jù)用戶(hù)說(shuō)數(shù)據(jù)，HBN在2022年GMV約為10.22億元，這意味著品牌營(yíng)收增速?gòu)?023年的90%以上，驟降至2024年的6.9%，增長(zhǎng)乏力。

作為主打抗老、美白等功效護(hù)膚的國(guó)貨品牌，HBN以真功效為標(biāo)簽，卻陷入“高毛利、高營(yíng)銷(xiāo)、低研發(fā)”的爭(zhēng)議——研發(fā)開(kāi)支不足銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支的1/20，上市前突擊分紅近半利潤(rùn)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其長(zhǎng)期主義戰(zhàn)略的質(zhì)疑。

在國(guó)貨護(hù)膚崛起與功效護(hù)膚競(jìng)爭(zhēng)白熱化的當(dāng)下，護(hù)家科技的故事，折射出本土品牌突圍的共性問(wèn)題：當(dāng)“營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)”遇上“研發(fā)短板”，功效護(hù)膚的故事能否撐起資本市場(chǎng)的期待？

1、成立六年收入超20億元，卻陷入增長(zhǎng)焦慮

護(hù)家科技旗下主品牌HBN創(chuàng)立于2019年，精準(zhǔn)切入抗老、美白等功效護(hù)膚賽道。

彼時(shí)，國(guó)內(nèi)護(hù)膚市場(chǎng)正從基礎(chǔ)保濕向功效細(xì)分轉(zhuǎn)型，消費(fèi)者對(duì)成分與科學(xué)驗(yàn)證的需求日益增強(qiáng)，國(guó)貨美妝迎來(lái)重要發(fā)展轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

成立之初，HBN率先將“早C晚A”（日間使用維生素C類(lèi)產(chǎn)品美白、夜間使用A醇類(lèi)產(chǎn)品抗老）護(hù)膚理念系統(tǒng)性推向大眾市場(chǎng)，迅速打開(kāi)銷(xiāo)量。

用戶(hù)說(shuō)數(shù)據(jù)顯示，品牌在成立三年后的2022年GMV已達(dá)10.22億元，超越完美日記、潤(rùn)百顏等品牌，與夸迪、百雀羚、花西子、自然堂等共同躋身“十億俱樂(lè)部”。

在招股書(shū)中，HBN自稱(chēng)“較早提出早C晚A護(hù)膚理念的國(guó)產(chǎn)護(hù)膚品牌之一”。

同期卡位早C晚A賽道的還有珀萊雅，2019年，珀萊雅推出早C晚A產(chǎn)品雙抗精華。

不過(guò)，二者產(chǎn)品策略有所不同：珀萊雅的早C晚A經(jīng)典產(chǎn)品雙抗精華采用雙倉(cāng)真空包裝，主打成分為煙酰胺、麥角硫因、多肽等，側(cè)重抗糖抗氧與維穩(wěn)美白，電商平臺(tái)到手價(jià)約231.83元/30ml。

（圖 / HBN天貓旗艦店客服回復(fù)）

而HBN則構(gòu)建了更為系統(tǒng)化的產(chǎn)品矩陣，在天貓店鋪中，客服會(huì)針對(duì)“早C晚A”咨詢(xún)自動(dòng)回復(fù)完整搭配清單，熱銷(xiāo)的發(fā)光精華與超A瓶組合到手價(jià)為623元/60ml，其中發(fā)光精華單獨(dú)購(gòu)買(mǎi)到手價(jià)341元/30ml，超A瓶精華單獨(dú)購(gòu)買(mǎi)到手價(jià)372元/30ml。

從配方設(shè)計(jì)看，HBN產(chǎn)品分別在日間美白與夜間抗老兩端發(fā)力，強(qiáng)調(diào)全鏈路功效，定價(jià)與定位也相對(duì)更高。其發(fā)光精華主要含α-熊果苷、麥角硫因，超A瓶則主打?qū)Ｑ谐珹醇與膠原蛋白肽組合。

招股書(shū)顯示，HBN在2023年至2025年前三季度的營(yíng)收分別為19.48億元、20.83億元和15.14億元，同期毛利率維持在73.4%–76.6%之間，略高于珀萊雅70%左右毛利率水平。

成立僅六年便取得如此成績(jī)的HBN，增長(zhǎng)勢(shì)頭卻已顯疲態(tài)。

（圖 / 護(hù)家科技招股書(shū)）

（圖 / 用戶(hù)說(shuō)）

（圖 / 護(hù)家科技招股書(shū)）

據(jù)用戶(hù)說(shuō)數(shù)據(jù)，HBN2022年GMV約為10.22億元。而招股書(shū)顯示，2023年至2025年前三季度，HBN營(yíng)收為19.48億元、20.83億元和15.14億元。這意味著品牌規(guī)模在2023年幾乎翻了一番，而2024年增長(zhǎng)已快速大幅回落。

綜合上述數(shù)據(jù)計(jì)算，HBN營(yíng)收增速?gòu)?023年約90.61%驟降至2024年的6.93%，2025年前三季度雖回升至10.27%，仍遠(yuǎn)低于早期90%左右的增速，也明顯落后于同期向港交所發(fā)起沖擊的半畝花田（25%）等競(jìng)品的增速。

盡管用戶(hù)說(shuō)數(shù)據(jù)僅可供參考，但也從側(cè)面反映HBN收入增長(zhǎng)速度已從之前的高速增長(zhǎng)，步入平穩(wěn)期。

招股書(shū)中，HBN強(qiáng)調(diào)自身是“國(guó)貨護(hù)膚前十中最年輕的品牌”，卻僅披露兩年一期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，未能完全覆蓋聯(lián)交所主板上市規(guī)則中關(guān)于三年完整財(cái)報(bào)期的常規(guī)披露要求。

這或許折射出品牌對(duì)增長(zhǎng)放緩的焦慮，也成為其沖刺港股上市的重要?jiǎng)右颉?/p>

2、重推廣輕研發(fā)，真功效標(biāo)簽下的隱憂(yōu)

HBN的快速崛起，離不開(kāi)巨額推廣開(kāi)支的驅(qū)動(dòng)。

招股書(shū)顯示，2023年至2025年前三季度，公司的銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支分別高達(dá)12.68億元、12.38億元和8.71億元，占同期營(yíng)收的比例分別為65.1%、59.4%和57.6%。其中，推廣開(kāi)支（涵蓋電商平臺(tái)廣告、KOL/KOC合作及線(xiàn)下廣告）是大頭，占比超過(guò)八成。

僅2023年，12.68億元銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支中，推廣開(kāi)支就達(dá)11.14億元，占當(dāng)年?duì)I收的57.2%。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

具體來(lái)看，HBN在品牌代言上投入較為克制，直到2026年1月才官宣歌手汪蘇瀧為首位品牌代言人。其推廣資源主要傾斜于內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)與KOL合作。

例如，2023年，HBN聯(lián)合騰訊視頻出品了自制綜藝《百位美妝博主抗老真相》，通過(guò)記錄百位博主使用其產(chǎn)品28天后的皮膚檢測(cè)結(jié)果，直觀呈現(xiàn)真功效。

2024年，節(jié)目推出第二季，邀請(qǐng)明星伊能靜、知名成分黨博主K大等跨領(lǐng)域KOL，圍繞核心產(chǎn)品A醇面霜進(jìn)行測(cè)評(píng)，并引入護(hù)膚專(zhuān)家進(jìn)行成分科普。

這種高密度、高舉高打的市場(chǎng)溝通策略，在短期內(nèi)迅速建立了品牌認(rèn)知和銷(xiāo)量，但也帶來(lái)了高昂的推廣成本。

與之形成鮮明對(duì)比的是公司在研發(fā)上的吝嗇。

同期，HBN的研發(fā)開(kāi)支僅為0.66億元、0.58億元和0.40億元，不到銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支的二十分之一。同期，公司研發(fā)開(kāi)支率分別為3.4%、2.8%、2.6%，在美妝企業(yè)中屬于正常水平，但呈現(xiàn)逐年下滑趨勢(shì)。

這種反差帶來(lái)的深層問(wèn)題在于其技術(shù)護(hù)城河的薄弱。

HBN產(chǎn)品核心宣稱(chēng)的成分，如視黃醇（A醇）、α-熊果苷、咖啡因及多種肽類(lèi)，均是護(hù)膚領(lǐng)域應(yīng)用歷史悠久的成熟成分，并非獨(dú)家成分。

例如，視黃醇在化妝品中的應(yīng)用已超30年，珀萊雅、露得清、The Ordinary、理膚泉、歐萊雅、OLAY、JohnJeff等，從國(guó)貨競(jìng)品到國(guó)際品牌均有廣泛布局,且產(chǎn)品成分濃度從0.1%到0.5%矩陣清晰，可選擇范圍豐富。

α-熊果苷在美麗修行平臺(tái)上的備案產(chǎn)品已超8萬(wàn)條。即便是其產(chǎn)品中添加的乙?；碾?9等肽類(lèi)成分，也與珀萊雅等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主打成分高度重合，后者在該成分上的品牌辨識(shí)度反而更高。

核心成分缺乏獨(dú)特性，導(dǎo)致HBN產(chǎn)品線(xiàn)出現(xiàn)斷層。

（圖 / 電商平臺(tái)）

在天貓官方旗艦店，HBN主打α-熊果苷的“發(fā)光水”以最近30w+人付款的銷(xiāo)量遙遙領(lǐng)先，而同樣宣稱(chēng)抗老、添加了肽類(lèi)和視黃醇的“三重視黃醇精華水”等產(chǎn)品，2000+人付款的銷(xiāo)量與前者相差數(shù)個(gè)量級(jí)。

這反映出HBN過(guò)度依賴(lài)少數(shù)明星成分和單品，尚未構(gòu)建均衡且具有持續(xù)吸引力的產(chǎn)品矩陣。

生產(chǎn)模式也加劇了市場(chǎng)對(duì)HBN產(chǎn)品力和長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的擔(dān)憂(yōu)。

招股書(shū)披露，HBN在深圳建有自有工廠，但截至2025年末仍未正式投產(chǎn)。目前，其產(chǎn)品主要依靠委托生產(chǎn)。代工廠芭薇股份的招股書(shū)顯示，HBN自2021年起便是其前五大客戶(hù)，采購(gòu)金額占年度營(yíng)收比重高達(dá)13%-15%。

代工模式雖能快速響應(yīng)市場(chǎng)，但在配方保密、品控一致性、核心技術(shù)積累等方面存在天然短板。電商平臺(tái)上有不少消費(fèi)者反饋，使用HBN“發(fā)光水”后出現(xiàn)皮膚暗沉等問(wèn)題，這或許部分揭示了品控面臨的挑戰(zhàn)。

HBN用高昂的銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支講出了一個(gè)高速增長(zhǎng)的功效故事，但研發(fā)投入不足、核心成分的通用性、產(chǎn)品矩陣的斷層以及依賴(lài)代工的生產(chǎn)模式，都讓這個(gè)故事的長(zhǎng)期可信度與可持續(xù)性被打上問(wèn)號(hào)。

當(dāng)流量紅利見(jiàn)頂、消費(fèi)者愈發(fā)理性，重推廣、輕研發(fā)的路徑能否支撐其走向更遠(yuǎn)的未來(lái)，將是護(hù)家科技上市路上必須直面的核心拷問(wèn)。

3、創(chuàng)始人早期創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目已解散，HBN上市前突擊分紅

HBN高效的品牌溝通與營(yíng)銷(xiāo)打法，深深植根于創(chuàng)始人姚哲男的創(chuàng)業(yè)基因之中。

公開(kāi)資料顯示，姚哲男17歲赴英留學(xué)，18歲便涉足汽車(chē)貿(mào)易，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容創(chuàng)新與社群運(yùn)營(yíng)，成功將業(yè)務(wù)拓展至英國(guó)主流市場(chǎng)。25歲碩士畢業(yè)后，他回國(guó)成為一名大學(xué)講師，兩年后創(chuàng)立廣告公司，為上市公司提供年度營(yíng)銷(xiāo)方案。

2014年，姚哲男創(chuàng)立衛(wèi)生巾品牌“美則”，憑借UGC（用戶(hù)生產(chǎn)內(nèi)容）內(nèi)容傳播，迅速將天貓?jiān)铝魉畯?0萬(wàn)拉升至380萬(wàn)。2018年，他再次創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)立了HBN品牌，同樣以用戶(hù)調(diào)研和內(nèi)容測(cè)評(píng)作為市場(chǎng)切入點(diǎn)。

串聯(lián)其履歷不難發(fā)現(xiàn)，姚哲男擅長(zhǎng)洞察用戶(hù)需求、駕馭流量與內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)。

然而，其前一個(gè)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目“美則”的經(jīng)歷，也為市場(chǎng)審視HBN的長(zhǎng)期發(fā)展蒙上了一層陰影。

美則的主體公司深圳市護(hù)家生物科技有限公司（下稱(chēng)“護(hù)家生物”）在2014年至2018年間完成了四輪融資，累計(jì)融資額超過(guò)1億元。

（圖 / 天眼查）

就在HBN沖刺港股IPO前夕，曾孵化美則的護(hù)家生物于2025年悄然解散。值得注意的是，曾投資美則的美圖、盈信資本，同樣也是HBN項(xiàng)目的早期投資人。這一關(guān)聯(lián)引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)始人項(xiàng)目延續(xù)性與資本運(yùn)作能力的關(guān)注。

更直接引發(fā)市場(chǎng)疑慮的，是HBN在遞交上市申請(qǐng)前的突擊式分紅操作。

2026年1月，就在向港交所遞交招股書(shū)前夕，公司宣布派發(fā)現(xiàn)金股息1億元。根據(jù)創(chuàng)始人姚哲男及其配偶合計(jì)持股48.68%的比例計(jì)算，二人通過(guò)此次分紅套現(xiàn)近5000萬(wàn)元。而就在此前不久的2025年前三季度，公司已派發(fā)了3750萬(wàn)元的股息。

這一系列密集的現(xiàn)金分配，與公司招股書(shū)中所述的“募資將用于研發(fā)、生產(chǎn)及品牌建設(shè)”的未來(lái)規(guī)劃形成了鮮明對(duì)比。

投資人張遼（化名）分析，上市前突擊分紅可能反映了公司控制人對(duì)短期利益的傾斜，或是對(duì)長(zhǎng)期持續(xù)投入研發(fā)、構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力的信心有所不足。盡管招股書(shū)描繪了未來(lái)的投入藍(lán)圖，但上市前將大額利潤(rùn)分配出表，很可能一定程度削弱投資者對(duì)公司資金使用效率及長(zhǎng)期戰(zhàn)略定力的信任。

（圖 / HBN顏究所官方微信公眾號(hào)）

在美則項(xiàng)目悄然落幕的前車(chē)之鑒下，HBN上市前的分紅舉動(dòng)，無(wú)疑加劇了市場(chǎng)對(duì)其能否擺脫營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)路徑依賴(lài)、真正構(gòu)建可持續(xù)商業(yè)模式的深層焦慮。

*注：文中題圖及未署名圖片來(lái)自HBN官網(wǎng)。