資金鏈已岌岌可危，大股東及高管接連減持。

作者 | 資市分子

重金押注海外短劇市場后，創(chuàng)業(yè)板上市公司中文在線（300364.SZ）將連續(xù)巨虧兩年。

這家網(wǎng)絡(luò)文學(xué)龍頭公司的資金鏈已岌岌可危。

截至2025年9月30日，中文在線現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物約2.94億元，總負(fù)債高達(dá)10.86億元，其中流動負(fù)債9.59億元。

目前，中文在線部分貿(mào)易應(yīng)付款項已逾期。截至2026年1月底，該公司仍有5.28億元未償債務(wù)。

近千億的海外短劇市場固然誘人，中文在線卻“囊中”更加“羞澀”。赴港上市，成為中文在線的救命稻草。

2月27日，中文在線向港交所遞表，沖刺港股主板。

此次IPO目的很明確——“補(bǔ)血”海外短劇業(yè)務(wù)：募資將用于開發(fā)和改進(jìn)AI技術(shù)、構(gòu)建海外短劇生態(tài)系統(tǒng)、鞏固內(nèi)容生態(tài)系統(tǒng)等，此外還包括償還銀行借款、補(bǔ)充營運(yùn)資金等。

面對錯綜復(fù)雜的海外市場，中文在線的轉(zhuǎn)型風(fēng)險顯而易見。

重金投入下，等待中文在線并不一定就是盈利的“碩果”，也可能是更大的虧損窟窿。

此次IPO遞表前，中文在線大股東閱文集團(tuán)及公司副總經(jīng)理、首席運(yùn)營官、董秘等接連減持。

01

網(wǎng)文“不賺錢”

獲得清華大學(xué)、美國麻省理工學(xué)院多個學(xué)位后，童之磊看到了數(shù)字內(nèi)容時代的風(fēng)口。

2000年，童之磊成立中文在線，并于2003年推出中小學(xué)數(shù)字圖書，2006年創(chuàng)立原創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)網(wǎng)站“17K.com”。

（中文在線官網(wǎng)，“資市會”截圖）

2014年，中文在線實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.7億元、歸母凈利潤0.46億元。

2015年，經(jīng)過十余年沉淀后，中文在線登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，IPO募資20億元：進(jìn)一步加碼投建IP數(shù)字內(nèi)容生態(tài)及在線教育平臺等項目。

然而事與愿違，中文在線上市后未能獲得持續(xù)走高的盈利表現(xiàn)。

新的招股書顯示，中文在線擁有逾560萬件數(shù)字內(nèi)容，主要涵蓋網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作品。截至2025年前三季度，該核心業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入4.8億元，占總收入的47.5%。

2015年至2017年，該公司分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.9億元、6.02億元、7.17億元，歸母凈利潤卻分別只有0.31億元、0.35億元、0.78億元。

顯然，傳統(tǒng)的網(wǎng)文業(yè)務(wù)并不好賺錢，也很難有更高的盈利增長空間。

中文在線多次轉(zhuǎn)型，試圖找到更賺錢的業(yè)務(wù)。

創(chuàng)業(yè)板上市后，該公司先后投資在線教育、網(wǎng)絡(luò)游戲、數(shù)字閱讀、彈幕、電視劇、短劇、二次元漫畫等多個業(yè)務(wù)方向。

具體看來：

2015年5月，參投設(shè)立北京中文萬維科技有限公司，開展“中文書城”智能手機(jī)閱讀及互動娛樂客戶端應(yīng)用和網(wǎng)頁應(yīng)用的業(yè)務(wù)；7月，投資500萬元與王馬影視聯(lián)合攝制網(wǎng)絡(luò)電視劇；11月，共同出資設(shè)立公司，開展移動手機(jī)電視業(yè)務(wù)相關(guān)業(yè)務(wù)；12月，旗下中文在線教育集團(tuán)以2300萬美元獲得納斯達(dá)克上市的考試與評測服務(wù)機(jī)構(gòu)ATAInc.38.33%股權(quán)，并以3565.32萬元收購參股子公司北京鴻達(dá)以太文化發(fā)展有限公司剩余54.02%股權(quán)。

2016年8月，以2.5億元收購新浪閱讀16.667%股權(quán)；11月，分別以2.5億元獲得上海晨之科信息技術(shù)有限公司（簡稱“晨之科”）20%股份、廣州彈幕網(wǎng)絡(luò)科技有限公司13.51%股權(quán)。

2017年3月，擬1.1億元參與投資制作電視連續(xù)劇《凰權(quán)》。

2018年12月，擬以1.1億元收購全美教育持有的全美在線（北京）教育科技股份有限公司8%股權(quán)。

2023年6月，擬以1.38億元收購運(yùn)營“羅小黑”系列IP的動畫公司北京寒木春華動畫技術(shù)有限公司51.0414%的股權(quán)。

02

收購“踩雷”大虧十幾億

中文在線轉(zhuǎn)型并不順利，更是踩到了大雷。

晨之科是一家植根于二次元文化領(lǐng)域的移動游戲運(yùn)營商，旗下?lián)碛卸卧婕疑鐓^(qū)“咕嚕咕?！焙投卧螒虬l(fā)行平臺“咕嚕游戲”。

2016年，中文在線以2.5億元獲得晨之科20%股份，又于2018年以14.726億元總對價獲得晨之科剩余80%股份，共耗資17.23億元，第二次收購時估值達(dá)18.41億元。

晨之科給出了看起來很美的市場預(yù)期和“承諾”：2017年、2018年和2019年，將分別實(shí)現(xiàn)凈利潤不低于1.5億元、2.2億元、2.64億元，合計不低于6.34億元。

然而，在2017年完成承諾業(yè)績后，晨之科2018年就虧損8263.2萬元。

中文在線給出的解釋是：游戲版號暫停發(fā)放，2018年晨之科新游戲無法正常上線運(yùn)行，加之原有老游戲逐漸進(jìn)入生命周期末期，盈利能力嚴(yán)重下滑。

2018年，中文在線對收購晨之科形成的商譽(yù)，計提減值12.54億元，對其可辨認(rèn)無形資產(chǎn)計提減值準(zhǔn)備1.89億元，總計計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備14.43億元。這一年，中文在線巨虧15.08億元。

2019年，仍未獲新游戲版號的晨之科繼續(xù)虧損，到當(dāng)年10月底虧損6295.25萬元。

2019年12月，中文在線宣布，計劃以3.24億元將晨之科100%股權(quán)出售給鋼鋼網(wǎng)。最終，鋼鋼網(wǎng)沒有如期付款，晨之科繼續(xù)“爛”在中文在線手中。2019年，中文在線虧損超6億元。

2020年2月，不堪虧損的中文在線宣布，終止經(jīng)營晨之科現(xiàn)有業(yè)務(wù)，且無計劃開展基于目前資產(chǎn)的新業(yè)務(wù)。該年7月，中文在線再次宣布，以4567萬元將晨之科轉(zhuǎn)讓給上海舜非企業(yè)發(fā)展有限公司。

從收購到“賤賣”，即便考慮業(yè)績補(bǔ)償及前期收益，晨之科給中文在線造成的損失至少也有12億元。

03

海外短劇故事

吃大虧后，中文在線此后的收購及對外投資動作明顯放慢，甚至“停滯”。

隨著人工智能發(fā)展及海外短劇市場的火爆，中文在線覺得自己又行了。近年來，中文在線最引人注目的動作集中在兩大領(lǐng)域：自研AI大模型和激進(jìn)布局海外短劇業(yè)務(wù)。

2023年10月，該公司發(fā)布全球首個萬字創(chuàng)作大模型“中文逍遙”AI，并于2025年6月發(fā)布英文版本。據(jù)介紹，該模型具備一鍵生成萬字小說、基于圖片創(chuàng)作完整故事、快速解析百萬字文本等功能。

基于逍遙AI等技術(shù)，中文在線單部制作周期與成本大幅下降。目前，逍遙AI已服務(wù)全球逾90個國家與地區(qū)的5萬名內(nèi)容創(chuàng)作者，協(xié)助產(chǎn)出逾20億字內(nèi)容。

蓬勃發(fā)展的海外短劇市場，更讓中文在線看到了新的希望。

數(shù)據(jù)顯示，全球短劇市場的規(guī)模從2020年的10億元增長至2024年的604億元，復(fù)合年增長率達(dá)181.4%。

沙利文報告稱，預(yù)計到2029年，全球短劇市場規(guī)模將達(dá)2712億元。其中，中國短劇市場預(yù)計到2029年將達(dá)1504億元；海外短劇預(yù)計將從2024年的140億元增至2029年的1208億元，復(fù)合年增長率53.9%。

2021年，中文在線成為中國首批制作并發(fā)行短劇的公司之一，2022年成為中國少數(shù)幾家實(shí)現(xiàn)1億元收入里程碑的公司之一。

（中文在線官網(wǎng)，“資市會”截圖）

2022年，中文在線開始拓展海外短劇業(yè)務(wù)。其董事長童之磊多次公開判斷，國際短劇市場是“未來十年全球內(nèi)容產(chǎn)業(yè)最大的戰(zhàn)略機(jī)會”。

之后，該公司陸續(xù)推出包括Sereal+、FlareFlow在內(nèi)的多款針對海外用戶需求打造的短劇應(yīng)用程式。其中，Sereal+于2023年12月上線，是公司早期建立的海外短劇平臺之一。FlareFlow于2025年4月推出，上線僅3個月，用戶月充值收入增速超500%，累計下載量突破千萬。

根據(jù)2025年9月的收入、月活躍用戶數(shù)及下載量，F(xiàn)lareFlow于海外短劇平臺的排名分別為第8、第7及第4。

2025年年中，中文在線按戰(zhàn)略將資源分配從Sereal+轉(zhuǎn)向FlareFlow，將FlareFlow作為首要運(yùn)營重點(diǎn)。

04

“燒錢買量”

中文在線給自己的最新定義是“AI驅(qū)動的領(lǐng)先數(shù)字文娛平臺”。

（港股招股書，“資市會”截圖）

根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，按2024年收入計，中文在線在中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)市場的版權(quán)驅(qū)動型內(nèi)容平臺中排名第三，市場份額1.6%；在海外短劇平臺中，按2025年9月的收入計排名第八，按上線后首七個月期間的月活躍用戶計排名第二。

2025年前三季度，中文在線短劇及IP衍生品業(yè)務(wù)收入4.74億元，同比增長62.9%，逼近其傳統(tǒng)的網(wǎng)文業(yè)務(wù)，占當(dāng)期營收比重為46.9%。

光鮮數(shù)據(jù)背后，是令人咋舌的“燒錢”速度。

2025年前三季度，中文在線銷售費(fèi)用飆升至6.6億元，同比增加近94%，銷售費(fèi)用率高達(dá)65%；與之形成鮮明對比的是，同期研發(fā)費(fèi)用僅0.53億元。

銷售費(fèi)用是研發(fā)費(fèi)用的12倍以上，顯示該公司當(dāng)前重心在于市場推廣而非技術(shù)深度投入。

首先，傳統(tǒng)的網(wǎng)文主業(yè)內(nèi)容分銷成本居高不下。

據(jù)介紹，該公司內(nèi)容分銷渠道主要涵蓋線上閱讀平臺、音頻平臺、短劇平臺及其他視頻平臺，其已與西紅柿、七貓、起點(diǎn)、QQ閱讀、微信讀書及沃閱讀等在線閱讀平臺、喜馬拉雅、QQ音樂、酷我音樂及酷狗音樂等音頻平臺、紅果等短劇平臺，以及愛奇藝等視頻平臺達(dá)成合作。

招股書顯示，2023年、2024年及2025年前9月，中文在線旗下網(wǎng)絡(luò)文學(xué)及相關(guān)業(yè)務(wù)銷售成本中的分銷成本分別為5.64億元、4.71億元及3.08億元。

“這些分銷成本主要產(chǎn)生于聘用第三方推廣及市場推廣服務(wù)供貨商”，中文在線解釋。

（港股招股書，“資市會”截圖）

其次，短劇業(yè)務(wù)成本同樣高企。

2023年、2024年及2025年前9月，中文在線涉及廣告及營銷費(fèi)用分別為3.45億元、2.97億元及5.17億元。

中文在線表示，其間短劇及IP衍生品業(yè)務(wù)毛利率由46.9%下降至34.4%，主要由于FlareFlow業(yè)務(wù)處于起步階段，制作及內(nèi)容成本相對較高。據(jù)DataEye數(shù)據(jù)，僅FlareFlow自2025年4月底上線至三季度末，累計投放素材就超14萬組，日均投放量一度突破1萬組。

05

債務(wù)逾期已現(xiàn)

持續(xù)高投入，原有主業(yè)盈利縮減，中文在線的業(yè)績表現(xiàn)開始惡化。

2020年甩掉晨之科后，中文在線扣非凈利潤曾在2021年扭虧為盈0.23億元，但2022年再次大虧3.93億元，2023、2024年則分別虧損0.38億元、2.71億元。

2025年前三季度，中文在線扣非凈利潤大虧5.2億元，預(yù)計2025年全年將虧損約5.8億至7億元。

（業(yè)績情況，來源Choice，“資市會”截圖）

巨虧之下，中文在線的資金危機(jī)已經(jīng)顯現(xiàn)。

截至2025年9月底，該公司期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物約2.94億元，總負(fù)債約10.86億元，其中流動負(fù)債9.59億元。截至2026年1月底，未償債務(wù)5.28億元。

截至2026年1月底，中文在線的貿(mào)易應(yīng)付款項為4.19億元。該公司表示，除貿(mào)易應(yīng)付款項結(jié)余龐大外，其業(yè)務(wù)發(fā)展及擴(kuò)張亦導(dǎo)致貿(mào)易應(yīng)付款項周轉(zhuǎn)天數(shù)延長，部分已逾期。

（港股招股書，“資市會”截圖）

“鑒于FlareFlow仍處于業(yè)務(wù)擴(kuò)張初期，我們或需在可見未來繼續(xù)動用銀行借款及自有資金以結(jié)算將產(chǎn)生的貿(mào)易應(yīng)付款項。”中文在線稱。

中文在線也嘗試改變。

鑒于中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)市場的分銷成本上漲且競爭日益加劇，自2025年起，中文在線已將國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)業(yè)務(wù)的重點(diǎn)由to-C模式（通過小程序）轉(zhuǎn)向to-B模式，逐步淘汰國內(nèi)to-C網(wǎng)絡(luò)文學(xué)業(yè)務(wù)，專注于國內(nèi)to-B網(wǎng)絡(luò)文學(xué)業(yè)務(wù)及to-B短劇業(yè)務(wù)。

2026年1月25日，中文在線投資的廣東橫琴全球首座國際短劇拍攝基地投入營運(yùn)。該基地可用面積約17000平方米，設(shè)有逾94組海外短劇常用場景。

中文在線預(yù)期將約有50%的海外短劇在橫琴拍攝基地拍攝制作，希望借此大幅降低其制作成本占收入的比例。

但遠(yuǎn)水解不了近渴，上市融資才是中文在線更緊迫的需求。

中郵證券認(rèn)為，若中文在線港股融資后續(xù)順利落地，將為公司提供增量資本，進(jìn)一步加大海外市場拓展力度；同時，依托港股的國際資本市場屬性，上市亦有望同步提升公司在海外市場的品牌認(rèn)知度與商業(yè)信用水平，從資金與市場兩端共同鞏固海外增長動能。

不過，市場最終審視的，仍是中文在線能否將戰(zhàn)略轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在、可持續(xù)的盈利能力。

相關(guān)分析指出，海外短劇市場涉及的監(jiān)管環(huán)境變化、區(qū)域用戶偏好、內(nèi)容消費(fèi)模式及文化趨勢變動等產(chǎn)生的風(fēng)險不容忽視。市場競爭風(fēng)險更是需要注意：當(dāng)前國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)市場集中度較高，頭部平臺占據(jù)顯著優(yōu)勢，而海外短劇市場雖分散但參與者持續(xù)增加，競爭日益激烈。

也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，中文在線確實(shí)占了先機(jī)，但海外短劇市場已經(jīng)從藍(lán)海變成了紅海，純“搬運(yùn)國內(nèi)爽劇”模式的邊際利潤正在快速下滑。

值得留意的是，近期中文在線大股東及多位高管接連拋出減持計劃。

2月3日，該公司披露，董事張帆，董事兼常務(wù)副總經(jīng)理謝廣才，首席運(yùn)營官楊銳志，副總經(jīng)理、董事會秘書、財務(wù)總監(jiān)王京京均計劃減持公司股份，減持比例均達(dá)到自身持股的25%，合計計劃減持?jǐn)?shù)量不超過65.78萬股。

此外，2025年11月，中文在線公布，其大股東深圳利通、上海閱文完成減持計劃，合計持股比例由8.98%降至6.991%。以當(dāng)前市值估算，深圳利通和上海閱文套現(xiàn)超4億元。