標(biāo)題為調(diào)侃

1.先來(lái)看Noshad的周報(bào)（部分刪節(jié)）：

“每個(gè)人都在做空通脹尾部風(fēng)險(xiǎn)”……這是我?guī)字芮耙环輬?bào)告的標(biāo)題。中東爆發(fā)的新一輪沖突才讓市場(chǎng)和投資者如夢(mèng)初醒，認(rèn)清了這一現(xiàn)實(shí)。曾經(jīng)主導(dǎo)市場(chǎng)的“AI去中介化”迷霧正在散去……市場(chǎng)目前正在重新校準(zhǔn)，對(duì)通脹的擔(dān)憂已被置于首位。這種重新校準(zhǔn)對(duì)宏觀交易領(lǐng)域（尤其是全球利率市場(chǎng)）的許多人來(lái)說(shuō)，是極其猛烈且痛苦的。盡管今年年初以來(lái)基本面前景一直在改善（暗示利率應(yīng)朝著更鷹派的方向發(fā)展），但其他因素的交織（對(duì)AI去中介化的擔(dān)憂、信貸擔(dān)憂、對(duì)沃什主導(dǎo)降息周期的預(yù)期）卻導(dǎo)致全球利率市場(chǎng)偏向了鴿派。

因此，原本的市場(chǎng)頭寸就已經(jīng)處于緊繃狀態(tài)……隨后又疊加了一次重大的通脹沖擊——霍爾木茲海峽的AIS（船舶自動(dòng)識(shí)別系統(tǒng)）數(shù)據(jù)顯示，商船數(shù)量幾乎全面崩潰，從平均每天約138艘驟降至撰寫(xiě)本文時(shí)的僅僅2艘——導(dǎo)致原油價(jià)格飆升至每桶90美元上方。當(dāng)這個(gè)關(guān)鍵的貿(mào)易咽喉被關(guān)閉時(shí)，不僅原油運(yùn)輸放緩，成品油和煉油原料的運(yùn)輸也會(huì)受阻，因?yàn)榇蠖鄶?shù)成品油也流經(jīng)同一個(gè)咽喉要道。這加劇了沖擊的影響：原油市場(chǎng)或許能夠通過(guò)其他路線或庫(kù)存交付進(jìn)行改道，但成品油在短期內(nèi)缺乏靈活的套利和改道選項(xiàng)。這就是為什么本周西北歐航空煤油價(jià)格達(dá)到約1416美元/噸（多年來(lái)的最高點(diǎn)），亞洲航空煤油的價(jià)格溢價(jià)短暫觸及200美元/桶（正常情況約為25美元）。這是現(xiàn)貨市場(chǎng)的實(shí)際緊缺……當(dāng)成品油裂解價(jià)差飆升而原油走勢(shì)滯后時(shí)，正是這個(gè)運(yùn)輸瓶頸在為真正的供應(yīng)中斷定價(jià)。

伊朗沖突充當(dāng)了“熔斷器”的角色，打破了市場(chǎng)的自滿情緒，導(dǎo)致廣泛持有的套息導(dǎo)向交易出現(xiàn)頭寸平倉(cāng)。本周劇烈的價(jià)格走勢(shì)正是這些投機(jī)頭寸此前積累領(lǐng)域的明證：1年期遠(yuǎn)期1年期利率（歐元、美元、英鎊）……軟件股（IGV指數(shù)）……除美國(guó)外的全球（RoW）股市……以及歐元區(qū)10年期與30年期國(guó)債收益率曲線。和往常一樣，很難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)這種去杠桿化還會(huì)持續(xù)多久，但大多數(shù)基金的風(fēng)險(xiǎn)管理框架意味著頭寸平倉(cāng)過(guò)程將會(huì)是迅速的，而不是曠日持久。盡管這場(chǎng)沖突起到了催化劑的作用，但我不認(rèn)為市場(chǎng)會(huì)回到交易之前的邏輯，即使我們看到局勢(shì)迅速降溫——我也不認(rèn)為目前逆勢(shì)操作有多大價(jià)值。

在我看來(lái)，削減對(duì)前端降息的定價(jià)是完全合理的——市場(chǎng)此前過(guò)度計(jì)價(jià)了：尚未實(shí)質(zhì)發(fā)生的勞動(dòng)力市場(chǎng)加速疲軟、無(wú)論如何都會(huì)降息的（沃什領(lǐng)導(dǎo)的）美聯(lián)儲(chǔ)（極難實(shí)現(xiàn)），以及對(duì)AI去中介化的擔(dān)憂（反應(yīng)過(guò)度）。相反，現(xiàn)在的風(fēng)險(xiǎn)在于，沖突持續(xù)的時(shí)間超過(guò)了大多數(shù)人的預(yù)期（Polymarket預(yù)測(cè)3月31日前?；鸬母怕蕿?7%，且整個(gè)星期都在下降），導(dǎo)致原油和天然氣價(jià)格持續(xù)上漲，這將進(jìn)一步讓那些一直未能成功將通脹帶回目標(biāo)的央行行長(zhǎng)們的工作變得更加復(fù)雜。收益率的向上調(diào)整是我最近幾周一直呼吁的，這也是基本面所支持的，我預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)還會(huì)繼續(xù)。

6個(gè)月Z-Score：宏觀痛苦交易

來(lái)源：彭博社，Citadel Securities，過(guò)往業(yè)績(jī)不預(yù)示未來(lái)回報(bào)

在評(píng)估石油沖擊時(shí)，首要問(wèn)題是其持續(xù)性。短暫的價(jià)格飆升會(huì)迅速傳導(dǎo)至整體CPI，特別是通過(guò)汽油價(jià)格的傳導(dǎo)……目前零售汽油價(jià)格已經(jīng)上漲了約10%。然而，如果價(jià)格上漲迅速逆轉(zhuǎn)，反通脹的沖動(dòng)往往會(huì)同樣對(duì)稱地顯現(xiàn)……其宏觀影響在很大程度上是暫時(shí)的，并且主要局限于近期的整體通脹波動(dòng)。

持續(xù)的石油沖擊則更為棘手。包括美聯(lián)儲(chǔ)估算在內(nèi)的研究表明，油價(jià)持續(xù)上漲10%，會(huì)將美國(guó)整體通脹推高約0.15%（FOMC的估計(jì)下限）至0.3%左右（使用更常規(guī)的估計(jì)）。取其中間值（0.225%）并應(yīng)用于自2月底以來(lái)26%的油價(jià)漲幅中，意味著如果油價(jià)維持在當(dāng)前水平，整體通脹率將上升約0.6%。使用彭博SHOK模型，在保持其他條件不變的情況下，目前觀察到的約20美元的油價(jià)漲幅將在2026年底前使整體通脹增加40個(gè)基點(diǎn)，達(dá)到2.9%左右。然而，如果通脹預(yù)期僅僅上升0.5%，石油沖擊的影響幾乎會(huì)翻倍……模型暗示，通過(guò)預(yù)期渠道，整體通脹將額外增加35個(gè)基點(diǎn)，使相對(duì)于基準(zhǔn)線的總影響提升至75個(gè)基點(diǎn)，并在2026年底前將整體通脹推高至3.26%。

這個(gè)框架假設(shè)其他條件不變，但這并不現(xiàn)實(shí)。金融狀況已經(jīng)在收緊（從極其寬松的水平起步），波動(dòng)性上升，美元走強(qiáng)，這些因素抵消了部分通脹沖量。盡管如此，清楚地界定上行風(fēng)險(xiǎn)依然非常重要。我曾反復(fù)強(qiáng)調(diào)，鑒于美國(guó)通脹進(jìn)程的高起點(diǎn)，它依然十分脆弱……這反映了關(guān)稅、金融狀況和財(cái)政政策帶來(lái)的寬松沖量，而這一切都發(fā)生在美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的背景下。

重要的是，美國(guó)受石油沖擊帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)打擊要遠(yuǎn)小于過(guò)去的飆升時(shí)期……美國(guó)現(xiàn)在是一個(gè)能源凈出口國(guó)，這為其建立了天然的韌性。彭博SHOK模型暗示，20美元的石油沖擊對(duì)美國(guó)GDP增長(zhǎng)的拖累僅為0.05%左右。相比之下，歐洲受到的打擊約為0.19%，英國(guó)約為0.16%——而在這些經(jīng)濟(jì)體中，面臨的通脹沖量大體相似?？偠灾?，持續(xù)石油沖擊帶來(lái)的通脹風(fēng)險(xiǎn)是重大的，尤其是在通脹預(yù)期脫錨的情況下；而美國(guó)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上的拖累相對(duì)于歐洲和英國(guó)來(lái)說(shuō)較為溫和。

這種對(duì)比十分關(guān)鍵：在我看來(lái)，如果歐洲出現(xiàn)25-30個(gè)基點(diǎn)的通脹意外上行（這將在2026年底前將通脹推向2.25-2.3%左右），這并不足以證明需要采取緊縮傾向，盡管目前市場(chǎng)定價(jià)歐洲央行到2026年底將加息約37個(gè)基點(diǎn)。與此同時(shí)，市場(chǎng)依然定價(jià)美國(guó)到2026年底將降息約40個(gè)基點(diǎn)，這看起來(lái)過(guò)于牽強(qiáng)了。如果歐洲央行在加息，我很難想象美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)降息。反之亦然。

彭博社：SHOK模型預(yù)測(cè)的油價(jià)對(duì)整體通脹的影響

來(lái)源：彭博社，過(guò)往業(yè)績(jī)不預(yù)示未來(lái)回報(bào)

接下來(lái)會(huì)發(fā)生什么？

由于全球高達(dá)30%的石油供應(yīng)途經(jīng)霍爾木茲海峽，毫無(wú)疑問(wèn)，如果發(fā)生導(dǎo)致該海峽關(guān)閉數(shù)月（而不是數(shù)周）的長(zhǎng)期沖突，我們將面臨巨大的尾部風(fēng)險(xiǎn)。如果這條關(guān)鍵通道保持關(guān)閉，原油和成品油流動(dòng)的受阻程度可能會(huì)迅速對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成極大的破壞。目前市場(chǎng)（尚未）對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行完全定價(jià)。

基準(zhǔn)情形是，在面臨美國(guó)和以色列的打擊下，伊朗的軍事基礎(chǔ)設(shè)施被迅速癱瘓，聯(lián)軍迅速確立全面制空權(quán)以摧毀彈道導(dǎo)彈發(fā)射器。攔截導(dǎo)彈已被證明能有效防御伊朗的攻擊……但是，使用這些昂貴的導(dǎo)彈（最終會(huì)耗盡）與伊斯蘭革命衛(wèi)隊(duì)（IRGC）使用廉價(jià)的“見(jiàn)證者”（Shahed）無(wú)人機(jī)（可能依然供應(yīng)充足）之間存在嚴(yán)重的不對(duì)稱。使用這些廉價(jià)但致命的無(wú)人機(jī)襲擊海灣合作委員會(huì)國(guó)家并瞄準(zhǔn)商船，仍是當(dāng)前持續(xù)存在的主要風(fēng)險(xiǎn)。有報(bào)道稱，伊朗每月有能力生產(chǎn)一萬(wàn)架無(wú)人機(jī)……這可能意味著封鎖中斷會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。此外，絕不能低估在無(wú)人機(jī)襲擊頻發(fā)的環(huán)境下，為油輪投保（盡管有干預(yù)提議）和配備船員的巨大難度。

這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)的戰(zhàn)略目標(biāo)仍然在不斷變化……但在目前階段，從經(jīng)濟(jì)角度來(lái)看，美國(guó)、GCC國(guó)家乃至中國(guó)的利益動(dòng)機(jī)都是一致的——即實(shí)現(xiàn)迅速解決，并避免能源市場(chǎng)受到大規(guī)模沖擊從而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹造成廣泛破壞。

除了引發(fā)這場(chǎng)沖突（以及委內(nèi)瑞拉沖突）相對(duì)明顯的原因外，通過(guò)中美關(guān)系的視角來(lái)審視它們也是十分有益的。2025年，……有效地利用其在稀土領(lǐng)域近乎壟斷的地位反擊了特朗普總統(tǒng)的關(guān)稅政策。此舉展示了……在關(guān)鍵供應(yīng)鏈中制造瓶頸的能力，迫使美國(guó)政府回到談判桌前。而美國(guó)總統(tǒng)最近的行動(dòng)，是……——委內(nèi)瑞拉和伊朗的共同影響波及了中國(guó)17%的石油供應(yīng)。然而，……目前一直未能或不愿反制這些行動(dòng)。這就為4月份舉行的首腦峰會(huì)創(chuàng)造了一個(gè)截然不同的背景……特朗普手握更強(qiáng)的籌碼，這為以對(duì)美國(guó)更有利的條件達(dá)成協(xié)議提供了更大的空間。

通過(guò)霍爾木茲海峽的船舶通行量

來(lái)源：彭博社，Citadel Securities，過(guò)往業(yè)績(jī)不預(yù)示未來(lái)回報(bào)

2.昨天線下碰到不少同僚，反饋說(shuō)不同國(guó)家對(duì)于本次事件烈度、久期和系統(tǒng)性影響的認(rèn)知天差地別，我也詢問(wèn)了一些歐洲的友人，感覺(jué)也是帶著截然不同的心態(tài)在看待地緣事件——有些區(qū)域的從業(yè)人員可能從第一天起就陷入了高度的緊張狀態(tài)，而另一些區(qū)域的人們則在試圖淡化沖突。

3.BCA在半夜的這波小TACO之前稱已平去一半的原油多頭頭寸，報(bào)告里說(shuō)除了傳統(tǒng)TACO以外還有可能出現(xiàn)Rotten TACO的情形—— 地緣政治動(dòng)態(tài)可能繼續(xù)將油價(jià)推高至120美元以上。失控的武裝派系可能會(huì)在數(shù)周甚至數(shù)月內(nèi)繼續(xù)使用廉價(jià)無(wú)人機(jī)威脅霍爾木茲海峽。但同時(shí)，如果投資者開(kāi)始為全球衰退定價(jià)，油價(jià)也可能因?yàn)榻?jīng)濟(jì)活動(dòng)的停滯而出現(xiàn)劇烈波動(dòng)甚至崩盤。（典型對(duì)沖式發(fā)言……）

4. Freya Beamish提了兩個(gè)點(diǎn)，與2022年相比，此次事件引發(fā)的整體通脹威脅相對(duì)較小，但對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)的下行風(fēng)險(xiǎn)卻比2022年更大。 在2022年，宏觀經(jīng)濟(jì)擁有大量財(cái)富儲(chǔ)蓄、充足的流動(dòng)性以及海量未填補(bǔ)的職位空缺作為抵御衰退的緩沖，如今，經(jīng)濟(jì)中最后剩下的緩沖只剩企業(yè)利潤(rùn)率。如果能源沖擊持續(xù)，大多數(shù)非頭部企業(yè)的利潤(rùn)將受壓，一旦企業(yè)開(kāi)始裁員，就會(huì)引發(fā)“反射性衰退”。

如果將預(yù)期這將是一場(chǎng) 短暫的沖擊，那么油價(jià)回到80以下是合理的。Trump如果官宣勝利，此前的經(jīng)濟(jì)加速增長(zhǎng)交易會(huì)回潮， 全球股市將圍繞全球需求主線進(jìn)行輪動(dòng)，歐元也可能反彈。但如果戰(zhàn)事拖延且央行作出加息反應(yīng)，企業(yè)利潤(rùn)緩沖將加速耗盡，衰退風(fēng)險(xiǎn)急劇上升；在此種情況下，債券將重新開(kāi)始提供避險(xiǎn)保護(hù)。（又是 典型對(duì)沖式發(fā)言…… ）

5.很多人在Diss現(xiàn)在的龍蝦集會(huì)蹭熱度，可AI能這樣普及不是挺好的嗎？

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