獨(dú)立 稀缺 穿透

時(shí)代造就英雄，英雄成就時(shí)代

作者：行者

編輯：楚逸

風(fēng)品：時(shí)完

來(lái)源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

都說(shuō)“梅花香自苦寒來(lái)”，苦熬六年后，AI芯片界的“寒王”迎來(lái)驚艷時(shí)刻。

2月27日，寒武紀(jì)發(fā)布2025年業(yè)績(jī)快報(bào)：營(yíng)收64.97億元、同比增長(zhǎng)453.21%，歸母凈利、扣非凈利20.59億元、17.70億元，均大幅扭虧。這是2020年公司上市后首次年度盈利，此前五年累虧超38億元，堪稱打了一場(chǎng)漂亮翻身仗。

放眼“中國(guó)版英偉達(dá)”三國(guó)殺，摩爾線程、沐曦股份同期虧損10.24億元、7.81億元，寒武紀(jì)的率先盈利可謂及時(shí)雨、振奮產(chǎn)業(yè)信心。

第三方機(jī)構(gòu)也給予積極評(píng)價(jià)，據(jù)同花順iNews，近6個(gè)月共16家機(jī)構(gòu)發(fā)布寒武紀(jì)研究報(bào)告，10家“買入”、4家“增持”、2家“推薦”。

如何蛻變的？還有無(wú)短板隱憂呢？

01

盈利有里有面

驗(yàn)證模式可行性

LAOCAI

對(duì)于年度盈利，寒武紀(jì)解釋受益于人工智能算力需求持續(xù)攀升，憑借產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)拓展市場(chǎng)、應(yīng)用場(chǎng)景，公司收入規(guī)模較上年同期大增，即扭虧主要是營(yíng)收增長(zhǎng)所致。

確如所言，在算力需求爆發(fā)、國(guó)產(chǎn)替代背景下，盈利其實(shí)早有端倪。早在2024年四季度公司就實(shí)現(xiàn)了季度扭虧，之后2025半年報(bào)、三季報(bào)營(yíng)收同比大漲4347.82%、2386.38%，為全年翻身仗打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

業(yè)績(jī)爆發(fā)下，各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)同步改善：全年基本每股收益4.93元，2024年為-1.09元；每股凈資產(chǎn)從期初的12.99元增至28.07元，增幅116.09%。

且歸母凈利和扣除非經(jīng)常性損益后的差額僅2.89億元，意味著非經(jīng)常性損益貢獻(xiàn)有限，業(yè)績(jī)主要由主營(yíng)業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)，盈利質(zhì)量經(jīng)得起敲打。加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)26.96%也是明證，較2024年的-8.18%大升了35.14個(gè)百分點(diǎn)。

再者資產(chǎn)規(guī)模顯著擴(kuò)張。2025年末為134.45億元，較年初增超100%；歸母所有者權(quán)益118.36億元，較年初增長(zhǎng)118.27%。除利潤(rùn)留存貢獻(xiàn)，年內(nèi)完成的定向增發(fā)優(yōu)化了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，還充實(shí)了戰(zhàn)略資金儲(chǔ)備，財(cái)務(wù)相對(duì)較健康。

3月3日，國(guó)海證券發(fā)布評(píng)級(jí)研報(bào)，給予公司“買入”評(píng)級(jí)。群益證券研報(bào)將其目標(biāo)價(jià)上調(diào)至1450.0元。

在銠財(cái)看來(lái)，作為研發(fā)型企業(yè)，年度盈利不僅是發(fā)展里程碑，更證明了商業(yè)模式的可行性。蟄伏多年后，寒武紀(jì)終于開花結(jié)果、呈現(xiàn)出的業(yè)績(jī)有質(zhì)有量、有里有面，也為仍在經(jīng)歷虧損煎熬的摩爾線程、沐曦股份等鼓舞了士氣。

02

市場(chǎng)全面擴(kuò)容

爆發(fā)好戲野望

LAOCAI

盈利或僅是一碟開胃菜，上升到整個(gè)人工智能賽道，公司正處在價(jià)值爆發(fā)前夜。

隨著AI應(yīng)用場(chǎng)景日益多樣化，定制芯片需求急劇攀升。全球最大的AI模型API聚合平臺(tái)OpenRouter數(shù)據(jù)顯示，2026年2月中國(guó)AI模型調(diào)用量爆發(fā)式增長(zhǎng)，首超美國(guó)。背后是字節(jié)Seedance2.0的發(fā)布和Clawdbot等Agent框架工具的火爆，帶動(dòng)算力推理需求高增。

國(guó)盛證券援引貝哲斯咨詢數(shù)據(jù)顯示，2024年到2029年，全球GPU市場(chǎng)規(guī)模將以21.2%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2029年規(guī)模達(dá)2000.8億美元。

可以說(shuō)，美國(guó)出口限制失算，本土芯片業(yè)自力更生、創(chuàng)新替代步伐加快，一點(diǎn)點(diǎn)醞釀出價(jià)值爆發(fā)的潛質(zhì)。

首先，政策端持續(xù)發(fā)力。早在2024年3月，上海市通信管理局等十一部門就研究制定《上海市智能算力基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展“算力浦江”智算行動(dòng)實(shí)施方案（2024-2025 年）》。目標(biāo)是2025年，本市智能算力規(guī)模超30EFlops，占比達(dá)總算力的50%以上；本市新建智算中心國(guó)產(chǎn)算力芯片使用比超50%，國(guó)產(chǎn)存儲(chǔ)使用比超50%，服務(wù)具有國(guó)際影響力的通用及垂直行業(yè)大模型設(shè)計(jì)應(yīng)用企業(yè)超10家。

2026年3月5日，政府工作報(bào)告又首提算電協(xié)同。在打造智能經(jīng)濟(jì)新形態(tài)上，實(shí)施超大規(guī)模智算集群、算電協(xié)同等新基建工程，加強(qiáng)全國(guó)一體化算力監(jiān)測(cè)調(diào)度，支持公共云發(fā)展。

其次，智算中心建設(shè)加速推進(jìn)，運(yùn)營(yíng)商大單接連落地。據(jù)《北京市算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)實(shí)施方案（2024—2027 年）》，2025年北京市智算供給規(guī)模目標(biāo)為45EFLOPS，2027年實(shí)現(xiàn)智算基礎(chǔ)設(shè)施軟硬件產(chǎn)品全棧自主可控，具備100%自主可控智算中心建設(shè)力。

2026年初，中國(guó)移動(dòng)2025-2026年人工智能通用計(jì)算設(shè)備集采結(jié)果顯示：集采規(guī)模超50億，采購(gòu)?fù)评硇虯I服務(wù)器達(dá)7499臺(tái)，覆蓋全國(guó)多個(gè)算力節(jié)點(diǎn)，用于支撐政務(wù)、工業(yè)、消費(fèi)等領(lǐng)域的AI推理需求......運(yùn)營(yíng)商大規(guī)模入場(chǎng),標(biāo)志著AIDC的需求邊界正從“頭部大廠大模型訓(xùn)練”向“千行百業(yè)模型推理”延伸，算力市場(chǎng)進(jìn)入全面擴(kuò)容階段。

海闊憑魚路、天高任鳥飛。不論行業(yè)發(fā)展大勢(shì)，還是國(guó)產(chǎn)替代的具體情境，均為從業(yè)者提供了絕佳的起飛條件。坐擁一座寶藏金礦，寒武紀(jì)價(jià)值大戲還在后面。

03

8年磨劍

鍛造起跳“金剛鉆”

LAOCAI

當(dāng)然，大市場(chǎng)往往強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)，機(jī)會(huì)總青睞有準(zhǔn)備的人。AI金礦再大，如果沒(méi)有金剛鉆，也難攬瓷器活。除了市場(chǎng)紅利、政策東風(fēng)，扭虧同樣得益于寒武紀(jì)自身的蓄力起跳。

具體來(lái)看，公司構(gòu)筑了以四大板塊為基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)矩陣：一是云端智能芯片及加速卡，包括思元100、思元270、思元290、思元370等，應(yīng)用于云服務(wù)器、數(shù)據(jù)中心等場(chǎng)景；二是邊緣智能芯片及加速卡，以思元220芯片為核心，應(yīng)用于邊緣計(jì)算設(shè)備、智能終端等場(chǎng)景；三是終端智能處理器IP，包括1A/1H/1M系列智能處理器IP；四是智能計(jì)算集群系統(tǒng)，提供基于寒武紀(jì)芯片的智能計(jì)算集群系統(tǒng)解決方案，包括硬件、軟件及運(yùn)維服務(wù)。

深入產(chǎn)品線，寒武紀(jì)以思元系列為核心，完成了從思元370到思元590的躍遷，覆蓋云端訓(xùn)練、推理以及邊緣計(jì)算場(chǎng)景。可以說(shuō)，思元系列讓公司真正具備了抗摔打能力、市場(chǎng)戰(zhàn)力值不斷抬升。

以思元370為例，是公司拳頭產(chǎn)品。據(jù)中國(guó)質(zhì)量新聞網(wǎng)，其基于臺(tái)積電7nm制程工藝，采用Chiplet（芯粒）技術(shù)，集成了390億個(gè)晶體管，最大算力達(dá)256TOPS（INT8）。能支持LPDDR5內(nèi)存，帶寬是上一代產(chǎn)品3倍，也是國(guó)內(nèi)首款公開發(fā)布支持LPDDR5的云端AI芯片。

再以思元590為例，據(jù)公司信息披露，為國(guó)產(chǎn)首款采用5nm工藝的AI芯片，其基于全新MLUarch V5架構(gòu)，支持動(dòng)態(tài)稀疏計(jì)算技術(shù)，單卡算力達(dá)2000TOPS，訓(xùn)練性能較前代提升3倍，可支持千億參數(shù)級(jí)大模型訓(xùn)練。

戰(zhàn)力如何，銷量數(shù)據(jù)能說(shuō)話：目前思元系列產(chǎn)品已應(yīng)用于浪潮、聯(lián)想等多家服務(wù)器廠商，據(jù)挖貝網(wǎng)，思元220發(fā)布以來(lái)累計(jì)銷量破百萬(wàn)片。思元270芯片、思元290芯片還榮獲第六屆世界互聯(lián)網(wǎng)大會(huì)、世界人工智能大會(huì)頒布獎(jiǎng)項(xiàng)。

行業(yè)視角看，寒武紀(jì)已是國(guó)際上少數(shù)幾家全面系統(tǒng)掌握智能芯片及其基礎(chǔ)系統(tǒng)軟件研發(fā)和產(chǎn)品化核心技術(shù)的企業(yè)之一，擁有智能處理器指令集、微架構(gòu)等核心技術(shù)；形成“云邊端車”一體化產(chǎn)品布局，也是國(guó)內(nèi)少數(shù)能提供全場(chǎng)景AI芯片的廠商，與華為、阿里、百度等多個(gè)頭部企業(yè)建立了深入合作。

羅馬非一天建成。從2016年3月成立，寒武紀(jì)就堅(jiān)持技術(shù)產(chǎn)業(yè)化輸出，先后推出用于終端場(chǎng)景的寒武紀(jì)1A、寒武紀(jì)1H、寒武紀(jì)1M 系列智能處理器；基礎(chǔ)軟件系統(tǒng)平臺(tái)也持續(xù)優(yōu)化迭代，大力推進(jìn)大模型及推薦系統(tǒng)業(yè)務(wù)的支持優(yōu)化，開發(fā)支持大語(yǔ)言模型和多模態(tài) AIGC 推理業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)軟件等。

背后離不開真金白銀的投入：2021年到2024年，公司研發(fā)費(fèi)分別為11.36億元、15.23億元、11.18億元、12.16億元，連續(xù)四年超10億元，2025年前三季同比再增27.89%達(dá)到8.43億元，不到5年時(shí)間研發(fā)投入合計(jì)58.36億元。

這解釋了之前連虧五年的原因，也由此收獲滿滿：2025上半年寒武紀(jì)新增發(fā)明專利申請(qǐng)31項(xiàng)、新增獲授權(quán)的發(fā)明專利123項(xiàng)、新增軟件著作權(quán)1項(xiàng)。

梳理至此，寒武紀(jì)年度扭虧的秘籍已清晰可見：即通過(guò)持至以恒的創(chuàng)新研發(fā)，打造了思產(chǎn)品矩陣體系和技術(shù)生態(tài)系統(tǒng)，成長(zhǎng)壁壘在行業(yè)紅利期全面爆發(fā)。遙想2018年創(chuàng)始人陳天石曾豪言，“如果智能時(shí)代真的到來(lái)，難以想象智能芯片不誕生新巨頭。我不諱言，寒武紀(jì)想當(dāng)這個(gè)將軍?！?/p>

8年磨劍，時(shí)代造就英雄，英雄成就時(shí)代。

04

跨過(guò)四重壓

奔赴智能芯片“將軍”

LAOCAI

不過(guò)，還是那句話，越是形勢(shì)向好越要居安思危。市場(chǎng)一日千里，面對(duì)前狼后虎，寒武紀(jì)仍需查漏補(bǔ)缺、正視一些短板挑戰(zhàn)。

首先，警惕持續(xù)穩(wěn)健盈利難度。雖全年預(yù)盈，可財(cái)報(bào)顯示2025年四季度凈利環(huán)比下滑19.8%，已連續(xù)兩季度出現(xiàn)凈利環(huán)滑，或有費(fèi)用確認(rèn)、季節(jié)性波動(dòng)等原因，但高增長(zhǎng)的持續(xù)性、穩(wěn)健度還需加強(qiáng)。

當(dāng)下， AI加速器市場(chǎng)呈現(xiàn)“一超多強(qiáng)”格局，憑借強(qiáng)大的CUDA生態(tài)和硬件性能，英偉達(dá)依然是行業(yè)霸主。寒武紀(jì)、摩爾線程、沐曦股份都還處于第二梯隊(duì)，追趕壓力不算小。

其次，客戶集中度較高。寒武紀(jì)深耕互聯(lián)網(wǎng)巨頭與智算中心，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于國(guó)家人工智能公共算力平臺(tái)、運(yùn)營(yíng)商智算中心等大型項(xiàng)目，比如思元590芯片已在字節(jié)跳動(dòng)等頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)?；渴?。

這種模式訂單金額大、客戶黏性強(qiáng)，但也容易導(dǎo)致對(duì)少數(shù)大客戶的集中過(guò)度依賴、一旦合作生變恐對(duì)業(yè)績(jī)帶來(lái)較大起伏影響。比如近年來(lái)，華為就有轉(zhuǎn)用自研芯片的跡象，如果對(duì)方大規(guī)模自研芯片，寒武紀(jì)業(yè)績(jī)壓力自知。

再者，ASIC路線在通用性上存潛在劣勢(shì)。寒武紀(jì)選擇該路線，通過(guò)自研 MLUarch 智能處理器架構(gòu)，在AI計(jì)算場(chǎng)景實(shí)現(xiàn)高能效比，優(yōu)勢(shì)是性能功耗比更優(yōu)、成本控制力更強(qiáng)；劣勢(shì)是通用性較差、生態(tài)建設(shè)難度不低。

尤其AI訓(xùn)練和推理漸成主流需求，GPU憑借通用性和成熟的軟件生態(tài)受到市場(chǎng)青睞。摩爾線程就選擇了該路線，強(qiáng)調(diào)通用性、靈活性及生態(tài)兼容，其MUSA架構(gòu)在API層面高度兼容CUDA生態(tài)，能降低客戶的遷移成本。

最后，夯實(shí)內(nèi)外信心，價(jià)值自證仍在路上。2026年2月初，市場(chǎng)一度傳出寒武紀(jì)2026年?duì)I收指引200億的小作文，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期。對(duì)此，2月3日，“寒武紀(jì)科技”及時(shí)做出澄清，稱公司研發(fā)進(jìn)展順利、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)步推進(jìn)。然單日早盤公司股價(jià)重挫，跌幅一度擴(kuò)至13.38%，單日市值蒸發(fā)近700億元，創(chuàng)下2025年9月4日（單日跌14.45%）以來(lái)最大單日跌幅。

2023年3月17日，寒武紀(jì)股價(jià)“20cm”漲停，而在此前一晚，寒武紀(jì)披露國(guó)投創(chuàng)業(yè)基金減持計(jì)劃，3月23日-6月29日累計(jì)減持739.87萬(wàn)股，減持總額14.81億元，僅持1176股近乎清倉(cāng)。要知道，此前該基金剛完成一輪減持，2022年12月22日-2023年3月13日減持672.4萬(wàn)股，套現(xiàn)4.66億元。此外寧波瀚高、古生代創(chuàng)業(yè)、南京招銀、湖北招銀皆曾減持，至此5名創(chuàng)投股東全部清倉(cāng)。

整體來(lái)看，年度盈利只是階段性勝利，前路擔(dān)子依然不輕。雖然憑借頗具競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品體系與技術(shù)生態(tài)系統(tǒng)，寒武紀(jì)構(gòu)筑了出眾競(jìng)爭(zhēng)壁壘，從市場(chǎng)脫穎而出，但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日烈、大客戶依賴以及技術(shù)路線考量，都提示公司要不斷查漏補(bǔ)缺、夯實(shí)基本盤。

不管怎么說(shuō)，首次年度盈利開了個(gè)好頭。若能以此為契機(jī)，繼續(xù)外塑合規(guī)性、內(nèi)鑄成長(zhǎng)性，“寒王”或能繼續(xù)創(chuàng)造奇跡。

深蹲之后是起跳，價(jià)值徹底爆發(fā)還有多遠(yuǎn)呢？