每經(jīng)記者：王琳 每經(jīng)編輯：黃博文

倉儲機(jī)器人企業(yè)深圳市海柔創(chuàng)新智能科技集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“海柔創(chuàng)新”）于近期遞表港交所。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，2023年、2024年以及2025年前三季度（以下簡稱“報告期”），海柔創(chuàng)新在中國境外市場的毛利率均超過40%，且至少是中國內(nèi)地市場毛利率的2倍。因此，中國境外市場逐漸成了海柔創(chuàng)新更為倚重的市場。

然而，雖然在報告期內(nèi)實現(xiàn)收入持續(xù)增長，但面對銷售及市場開支持續(xù)高企等情況，海柔創(chuàng)新仍未實現(xiàn)盈利。

贖回負(fù)債利息和衍生負(fù)債公允價值變動虧損成為了海柔創(chuàng)新在報告期內(nèi)盈利能力的重要拖累。這源于海柔創(chuàng)新在此前多輪融資中給予了投資者包括贖回權(quán)在內(nèi)的特殊權(quán)利，而在公司高額的贖回負(fù)債下，公司資產(chǎn)負(fù)債率（按負(fù)債總額除以資產(chǎn)總值計算）也維持在2倍以上。

報告期內(nèi)尚未實現(xiàn)盈利，銷售及市場開支一度占總收入一半以上

根據(jù)招股書，海柔創(chuàng)新是倉儲自動化領(lǐng)域的全球領(lǐng)軍企業(yè)，為各垂直領(lǐng)域的企業(yè)提供一體化自動化箱式倉儲機(jī)器人（ACR）解決方案，用于自動揀選以及搬運(yùn)倉庫中的個別貨箱。

從業(yè)績情況來看，報告期內(nèi)，海柔創(chuàng)新的收入分別為8.07億元、13.60億元和12.63億元，但其在報告期內(nèi)尚未實現(xiàn)盈利，期內(nèi)虧損額分別為10.09億元、12.56億元和5.89億元。

記者注意到，報告期內(nèi)，海柔創(chuàng)新來自最大單一客戶的收入分別為1.26億元、1.72億元和3.84億元，分別占公司相應(yīng)期內(nèi)總收入的15.6%、12.7%和30.4%。

招股書顯示，海柔創(chuàng)新在2025年前三季度的第一大客戶F為一家全球領(lǐng)先的電子商務(wù)公司，主要從事線上設(shè)計驅(qū)動的服裝營銷及零售，其在全球均有運(yùn)營。海柔創(chuàng)新自2022年開始與客戶F進(jìn)行業(yè)務(wù)合作，客戶F在2024年和2025年前三季度分別成為海柔創(chuàng)新的第二大和第一大客戶，海柔創(chuàng)新從客戶F獲得的收入也從2024年的1.43億元大幅增長至2025年前三季度的3.84億元?？蛻鬎無疑成為海柔創(chuàng)新在報告期內(nèi)收入持續(xù)增長的“重要功臣”。

在虧損背后，則是海柔創(chuàng)新持續(xù)高企的銷售及市場開支，報告期內(nèi)分別達(dá)到4.24億元、4.89億元和3.86億元，分別占到相應(yīng)報告期內(nèi)公司總收入的52.7%、35.9%和30.5%。

同時，海柔創(chuàng)新的銷售及市場開支高于其研發(fā)開支，后者占相應(yīng)報告期內(nèi)公司總收入的比例分別為38.3%、24.5%和20.4%。

海柔創(chuàng)新表示，高企的銷售及市場開支，主要是因為擴(kuò)大銷售及解決方案團(tuán)隊以支持日益增長的項目以及全球營銷及品牌建設(shè)活動。

贖回負(fù)債占負(fù)債總額六成以上，股東特殊權(quán)利拖累海柔創(chuàng)新盈利能力

報告期內(nèi)，海柔創(chuàng)新還分別產(chǎn)生了贖回負(fù)債利息2.11億元、2.40億元和2.12億元，這與公司授予若干IPO前投資者贖回權(quán)所產(chǎn)生的贖回負(fù)債有關(guān)。

招股書顯示，海柔創(chuàng)新此前進(jìn)行了多輪融資，并給予了投資者贖回權(quán)、清盤優(yōu)先權(quán)、反攤薄權(quán)等特殊權(quán)利。其中，贖回權(quán)已于緊接著海柔創(chuàng)新首次向聯(lián)交所提交XX日期前終止，但在發(fā)生以下任何事件（以較早者為準(zhǔn)）時自動恢復(fù)：一是公司主動撤回XX之時；二是相關(guān)證券監(jiān)管部門及╱或證券交易所拒絕XX之時；三是公司于提交XX后18個月內(nèi)未完成合資格XX。海柔創(chuàng)新授予XX前投資者的其他特殊權(quán)利則將于XX后全部終止（注：本段中“XX”為招股書中的“編纂”，指?資料被隱去、節(jié)選或待填寫?的狀態(tài)，下同）。

值得一提的是，贖回負(fù)債也將海柔創(chuàng)新的杠桿拉到了很高水平。截至各報告期末，海柔創(chuàng)新的資產(chǎn)負(fù)債率（按負(fù)債總額除以資產(chǎn)總值計算）分別達(dá)2.31、2.36和2.43，其中贖回負(fù)債分別為28.86億元、35.12億元和39.61億元，始終占到當(dāng)期公司負(fù)債總額的六成以上。

海柔創(chuàng)新表示，上述杠桿水平反映了支持公司增長及持續(xù)投資所需的資本，也顯示了公司在此期間對外部融資的日益依賴。

此外，海柔創(chuàng)新在2024年還產(chǎn)生了衍生負(fù)債公允價值變動虧損3.33億元，這主要是由于向若干XX前投資者授予反攤薄權(quán)而產(chǎn)生衍生負(fù)債公允價值變動，而有關(guān)權(quán)利在2024年前三季度觸發(fā)，導(dǎo)致該期間錄得重大的重新計量收益。

毛利率是中國內(nèi)地市場兩倍以上，境外市場重要性愈發(fā)突出

中國境外市場已愈發(fā)成為海柔創(chuàng)新更為倚重的市場。

報告期內(nèi)，海柔創(chuàng)新來自中國內(nèi)地市場業(yè)務(wù)的毛利率分別為18.7%、21.1%和20.0%，而同期來自中國境外市場業(yè)務(wù)的毛利率分別為45.7%、41.4%和43.9%。海柔創(chuàng)新來自中國內(nèi)地市場的收入占比也從2023年的75.8%下降至了2025年前三季度的60.4%，來自中國境外市場的收入占比則從同期的24.2%提升至了39.6%。

借此，海柔創(chuàng)新來自中國境外市場的毛利占比也從2023年的約四成，逐年攀升至了2025年前三季度的近六成。

海柔創(chuàng)新在招股書中表示，中國境外客戶往往對整個項目生命周期的服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)有更高要求，從而推動對增值服務(wù)的持續(xù)需求，而增值服務(wù)可產(chǎn)生經(jīng)常性收入并具有結(jié)構(gòu)性的更高毛利率。相比之下，中國內(nèi)地市場的特點是競爭更加激烈，價格敏感度更高，這通常會導(dǎo)致中國內(nèi)地項目定價空間受限，利潤率水平更低。

與此同時，海柔創(chuàng)新將公司的產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域劃分為流通業(yè)領(lǐng)域和制造業(yè)領(lǐng)域。根據(jù)招股書，海柔創(chuàng)新在2025年前三季度來自制造業(yè)領(lǐng)域的收入同比下降了10.5%，主要原因是公司對業(yè)務(wù)組合進(jìn)行了戰(zhàn)略調(diào)整，在制造業(yè)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向利潤率更高的項目，以將資源重新分配給高價值客戶并擴(kuò)大公司的全球影響力。

記者注意到，海柔創(chuàng)新在報告期內(nèi)來自制造業(yè)領(lǐng)域業(yè)務(wù)的毛利率均高于來自流通業(yè)領(lǐng)域業(yè)務(wù)的毛利率，尤其是在2025年前三季度，來自制造業(yè)領(lǐng)域業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá)41.8%，同比提升了12.6個百分點，而來自流通業(yè)領(lǐng)域業(yè)務(wù)的毛利率為27.0%，同比下降了0.1個百分點。

在這種情況下，2025年前三季度，海柔創(chuàng)新來自流通業(yè)領(lǐng)域業(yè)務(wù)的收入同比增長超五成，而來自制造業(yè)領(lǐng)域業(yè)務(wù)的收入同比下降超一成。

那么，海柔創(chuàng)新為何寧愿加大力度去做毛利率遠(yuǎn)低于制造業(yè)領(lǐng)域項目的流通業(yè)領(lǐng)域項目，而不是相反呢？對此，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者于3月9日向海柔創(chuàng)新發(fā)去采訪函，但截至發(fā)稿時間，尚未收到回復(fù)。