美聯(lián)儲(chǔ)主席提名人沃什主張“縮表”計(jì)劃，一個(gè)長(zhǎng)期被忽視的機(jī)制討論持續(xù)升溫——限制財(cái)政部一般賬戶（TGA）規(guī)模，雖然理論上成立，但財(cái)政部可能不會(huì)允許。

據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)，美國(guó)銀行證券利率策略師Katie Craig在研報(bào)中拆解了這條邏輯鏈：給TGA設(shè)定上限，超出部分的現(xiàn)金會(huì)流入銀行體系變成準(zhǔn)備金，準(zhǔn)備金更充裕之后，聯(lián)儲(chǔ)就有條件重啟量化緊縮（QT），賣出資產(chǎn)、回收準(zhǔn)備金，最終實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表凈收縮。

賬面邏輯通順，但她的判斷同樣明確——這套方案"極不可能"付諸實(shí)施，聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部迄今沒有任何官方溝通涉及這一方向，而財(cái)政部根本不想要一個(gè)更小的TGA。今年以來(lái)，財(cái)政部滾動(dòng)5日資金流出均值約8250億美元，并且在大額償付或退稅季會(huì)更高。

值得一提的是，TT&L并非新生事物——金融危機(jī)前，聯(lián)儲(chǔ)曾代表財(cái)政部運(yùn)作這套機(jī)制。危機(jī)后隨著準(zhǔn)備金從稀缺變?yōu)榉簽E，TT&L逐漸退出歷史舞臺(tái)。加拿大和英國(guó)目前仍有類似安排，但美國(guó)復(fù)制的障礙不小。

TGA——美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端的大變量

美聯(lián)儲(chǔ)的主要負(fù)債由三部分構(gòu)成：（1）流通貨幣；（2）財(cái)政部一般賬戶（TGA）；（3）銀行準(zhǔn)備金余額。

美銀指出，TGA在美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表上是負(fù)債：財(cái)政部把錢存進(jìn)去，美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債就變大；財(cái)政部花錢，負(fù)債就變小。TGA本身是聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表上規(guī)模最大的負(fù)債項(xiàng)目之一，且基本不受聯(lián)儲(chǔ)控制。財(cái)政部最低現(xiàn)金目標(biāo)是未來(lái)5天預(yù)計(jì)支出之和，年初至今均值約8250億美元，在大規(guī)模債務(wù)償還或退稅季前后會(huì)出現(xiàn)階段性跳升。

美聯(lián)儲(chǔ)控制TGA也有一個(gè)前例，在2008年全球金融危機(jī)之前，美聯(lián)儲(chǔ)曾代表財(cái)政部執(zhí)行國(guó)庫(kù)稅款與貸款（Treasury Tax & Loan，TT&L）操作，即稅收進(jìn)來(lái)后，并不立刻把現(xiàn)金全塞進(jìn)TGA，而是允許商業(yè)銀行在一段時(shí)間內(nèi)留存稅款，以此平滑TGA的流入、減輕準(zhǔn)備金被動(dòng)流出對(duì)貨幣市場(chǎng)的沖擊。

當(dāng)時(shí)的制度還有兩個(gè)“激勵(lì)”設(shè)計(jì)：財(cái)政部把錢放在TT&L存款里能拿到利息，而放在TGA里是0；此外，資金運(yùn)用更靈活，可以做定期投資，也可以投到國(guó)債回購(gòu)里。

此后，隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入準(zhǔn)備金充裕時(shí)代，TT&L操作逐漸萎縮，美聯(lián)儲(chǔ)也認(rèn)為其必要性大幅降低。

現(xiàn)代方案：限制TGA上限或重啟TT&L

如果今天“給TGA設(shè)上限/重啟TT&L”，美銀美林研究團(tuán)隊(duì)探討了兩階段傳導(dǎo)機(jī)制：

第一階段（Phase A）： TGA資金以類TT&L存款形式轉(zhuǎn)入商業(yè)銀行

• 美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表：TGA減少100，準(zhǔn)備金增加100，總規(guī)模不變
  
• 商業(yè)銀行：準(zhǔn)備金資產(chǎn)增加100，財(cái)政部存款負(fù)債增加100
  

第二階段（Phase B）： 美聯(lián)儲(chǔ)重啟QT，壓縮資產(chǎn)負(fù)債表

• 美聯(lián)儲(chǔ)：美債資產(chǎn)減少100，準(zhǔn)備金負(fù)債減少100，總規(guī)�？s減
  
• 商業(yè)銀行：準(zhǔn)備金減少100，證券資產(chǎn)增加100，凈變化為零
  

通過這一兩步操作，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表得以實(shí)質(zhì)性壓縮，而銀行體系準(zhǔn)備金總量維持不變。財(cái)政部的凈利息影響基本相互抵消——債務(wù)存量的利息支出大致與存款利息收入相當(dāng)。

三大不可忽視的現(xiàn)實(shí)障礙

盡管機(jī)制上邏輯自洽，美銀美林團(tuán)隊(duì)對(duì)該方案的實(shí)際落地持高度懷疑態(tài)度，并列出三大核心障礙：

1. 財(cái)政部不愿縮小TGA：TGA不只是儲(chǔ)蓄賬戶，還需要應(yīng)對(duì)單日內(nèi)大額支付的時(shí)序錯(cuò)配，余額太低會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
   
2. 銀行未必買賬：財(cái)政部存款進(jìn)出節(jié)奏難以預(yù)測(cè)，與普通零售存款相比穩(wěn)定性差，銀行在流動(dòng)性管理上會(huì)更被動(dòng)。
   
3. 債務(wù)上限危機(jī)下的極端波動(dòng)：每次觸及債務(wù)上限，TT&L類賬戶會(huì)出現(xiàn)劇烈擾動(dòng)，管理難度大幅上升。
   

三個(gè)障礙合在一起，基本打消了財(cái)政部主動(dòng)推進(jìn)此方案的動(dòng)機(jī)。美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部的官方溝通中，也從未提及限制TGA或重啟TT&L的相關(guān)計(jì)劃。

加拿大和英國(guó)的解法，美國(guó)學(xué)不來(lái)

美銀美林將美國(guó)的討論與兩個(gè)海外案例進(jìn)行了橫向比較：

加拿大（BoC的RG拍賣機(jī)制）：

加拿大央行每日代表聯(lián)邦政府進(jìn)行"收款方一般賬戶"（RG）拍賣，將政府存款以隔夜或短期形式拍給銀行，政府賺取存款利息——預(yù)計(jì)2026年全年利息收入約2.23億加元。
拍賣需求與銀行體系結(jié)算余額高度相關(guān)，當(dāng)資金需求緊張推動(dòng)回購(gòu)利率明顯偏離央行目標(biāo)時(shí)，加拿大央行還會(huì)補(bǔ)充自己的隔夜及定期回購(gòu)操作。

英國(guó)（DMO的主動(dòng)現(xiàn)金管理）：

英國(guó)的安排更為徹底：管國(guó)庫(kù)賬戶的不是英格蘭銀行，而是債務(wù)管理局（DMO）。DMO每天通過雙邊回購(gòu)或存款操作中和財(cái)政資金流動(dòng)，讓準(zhǔn)備金保持相對(duì)穩(wěn)定，這樣英格蘭銀行可以專注于利率管理，不受財(cái)政賬戶波動(dòng)干擾。
但這套框架有一個(gè)副產(chǎn)品——它需要更多臨時(shí)國(guó)債發(fā)行來(lái)吸收或投放流動(dòng)性，而美國(guó)財(cái)政部的一貫立場(chǎng)是維持"定期、可預(yù)測(cè)"的債券發(fā)行節(jié)奏，兩者存在直接沖突。

如果TGA設(shè)上限或TT&L重啟，初期效果是美元融資條件放松：現(xiàn)金從TGA流入銀行準(zhǔn)備金，進(jìn)而流向貨幣市場(chǎng)，短端利率下行壓力出現(xiàn)。但這個(gè)寬松窗口不會(huì)持續(xù)——美聯(lián)儲(chǔ)一旦重啟QT或加速縮表，多出來(lái)的準(zhǔn)備金會(huì)被抽走，融資條件回歸原位。

美銀的判斷是：利息收支層面，財(cái)政部在TT&L存款上的收入大致能抵消相應(yīng)債務(wù)融資成本，接近中性；但操作層面的麻煩一點(diǎn)不少，尤其是債務(wù)上限談判期間，TT&L存款余額可能出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，成為新的不穩(wěn)定來(lái)源。

因此，美銀認(rèn)為，通過限制TGA或重啟TT&L計(jì)劃，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表在理論上可以實(shí)現(xiàn)邊際壓縮，這一路徑不太可能實(shí)現(xiàn)