本文為食品內(nèi)參原創(chuàng)

作者丨何昕琳編審丨橘子??????????????????????????????????

頂著“水果第一股”光環(huán)的洪九果品退市僅3個(gè)月，水果賽道的資本化故事就迎來了新主角。

日前，聯(lián)想控股發(fā)布公告稱，擬通過旗下佳沃集團(tuán)與鑫榮懋的聯(lián)合收購，斥資超16億元優(yōu)化股權(quán)架構(gòu)，全力推動(dòng)鑫榮懋赴港IPO，還簽下了剛性上市對(duì)賭協(xié)議。這家旗下?lián)碛小凹盐帧薄皻g樂果園”等知名品牌的果業(yè)龍頭，為何在行業(yè)資本化遇冷的節(jié)點(diǎn)逆勢而上？

掃清障礙

從聯(lián)想控股發(fā)布的公告內(nèi)容不難看出，本次資本運(yùn)作的核心，是通過鑫榮懋（聯(lián)想控股間接非全資附屬公司）與佳沃系的聯(lián)合收購，完成股權(quán)架構(gòu)的優(yōu)化，為鑫榮懋上市掃清障礙。

具體來看，本次交易分為四大核心板塊：鑫榮懋向君聯(lián)晟源、廈門建發(fā)及龍門基金回購公司合計(jì)14.13%的股份，總對(duì)價(jià)10.86億元；佳沃集團(tuán)旗下佳沃農(nóng)投向鄉(xiāng)村產(chǎn)業(yè)基金收購鑫榮懋4.87%股份，對(duì)價(jià)4.2億元；佳沃產(chǎn)發(fā)收購鑫果佳源10.64%股權(quán)，對(duì)價(jià)1.21億元；同步拿出回購股份中的6.62%，向鑫榮懋核心管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。

簡單說，就是一邊通過回購清退有退出訴求的老股東，化解企業(yè)IPO路上的股權(quán)分歧；一邊通過增持進(jìn)一步鞏固佳沃系的控股權(quán)，牢牢掌握上市主導(dǎo)權(quán)；同時(shí)通過股權(quán)激勵(lì)綁定核心管理層，為上市沖刺達(dá)成共識(shí)。

綜上，系列交易合計(jì)涉資超16億元，完成后佳沃系將持有鑫榮懋44.32%股權(quán)、鑫果佳源76.01%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)對(duì)水果板塊核心資產(chǎn)的絕對(duì)掌控。

從公告可以看到，這場資本運(yùn)作的三大主角，有著深度綁定的股權(quán)與業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)。其中，聯(lián)想控股是本次交易的主導(dǎo)方，也是國內(nèi)頭部產(chǎn)業(yè)運(yùn)營與投資集團(tuán)。2012年，其便控股成立了佳沃集團(tuán)，作為其農(nóng)業(yè)與食品板塊的核心運(yùn)營平臺(tái)。而鑫榮懋，正是佳沃集團(tuán)旗下水果業(yè)務(wù)的核心載體，國內(nèi)頭部水果全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)。

事實(shí)上，鑫榮懋與佳沃系的深度綁定始于十年前，也是從那時(shí)起，鑫榮懋登陸資本市場的計(jì)劃就已啟動(dòng)。

將時(shí)間拉回2015年，佳沃集團(tuán)與鑫榮懋宣布戰(zhàn)略合并，一躍成為中國最大的水果全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，彼時(shí)雙方就曾提出登陸資本市場的想法。2019年，鑫榮懋曾啟動(dòng)過A股上市輔導(dǎo)。

聯(lián)想控股在公告中直言，受內(nèi)外部多重因素影響，鑫榮懋A股上市計(jì)劃未能如期推進(jìn)，后續(xù)的港股上市方案也遭到股東否決。上市進(jìn)程接連遇挫，不僅導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值無法有效釋放，更讓部分老股東產(chǎn)生了強(qiáng)烈的退出意愿，若不妥善解決這一矛盾，將直接阻礙企業(yè)后續(xù)戰(zhàn)略落地與上市進(jìn)程。

如此，便有了本次超16億元的股權(quán)回購。

當(dāng)然，聯(lián)想控股并非只做“接盤”的好人，也為自己的投資上了保險(xiǎn)。公告顯示，佳沃與鑫榮懋管理層簽訂了嚴(yán)格的上市對(duì)賭協(xié)議：鑫榮懋必須在2027年9月30日前完成港股合格上市申報(bào)，且在2027年12月31日前完成掛牌上市。若未能達(dá)成上述目標(biāo)，聯(lián)想控股有權(quán)要求管理層按鑫榮懋50億元整體估值，回購其持有的全部股份，實(shí)現(xiàn)全面退出。

勝算幾何？

頂著老股東的退出壓力與市場的觀望情緒，鑫榮懋不惜以大額回購、剛性對(duì)賭為代價(jià)沖刺IPO，可見其決心之大。

從企業(yè)基本面看，確實(shí)有一定資本。公開資料顯示，成立于1998年的鑫榮懋，是國內(nèi)水果分銷領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。業(yè)務(wù)覆蓋品種引進(jìn)與授權(quán)種植、專業(yè)供應(yīng)鏈服務(wù)、全渠道分銷、產(chǎn)品開發(fā)與品牌營銷四大板塊。產(chǎn)業(yè)鏈端，其擁有30多個(gè)冷鏈物流中心，分銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋300多個(gè)城市，服務(wù)超1萬家商超門店、2.5萬家水果專賣店，同時(shí)也是沃爾瑪、山姆、華潤、永輝等頭部企業(yè)的核心供應(yīng)商。

南方都市報(bào)報(bào)道顯示，2020年，鑫榮懋年?duì)I收已逼近百億大關(guān)，成為國內(nèi)水果行業(yè)為數(shù)不多的百億級(jí)企業(yè)。另有報(bào)道指出，2025年，鑫榮懋集團(tuán)董事長張劍在接受采訪時(shí)公開表示，鑫榮懋全年收入已突破200億元，穩(wěn)居國內(nèi)水果分銷行業(yè)第一梯隊(duì)。

這一營收規(guī)模，已經(jīng)遠(yuǎn)超國內(nèi)水果賽道另外兩家資本化龍頭。同期數(shù)據(jù)顯示，百果園2024年全年?duì)I收為102億元；即便是洪九果品暴雷前夜的巔峰時(shí)刻，其2022年公布的年?duì)I收也剛突破150億元，與鑫榮懋規(guī)模有著一定差距。

但從凈利潤水平看，其盈利增速遠(yuǎn)未跟上營收擴(kuò)張的步伐。據(jù)聯(lián)想控股公告，2023年，鑫榮懋實(shí)現(xiàn)稅后凈利潤2.66億元，2024年增至3.08億元，2025年前9個(gè)月仍實(shí)現(xiàn)稅后凈利潤2.45億元。

這一營收高增、利潤微漲的反差，也是水果行業(yè)的共性痛點(diǎn)。近年來，水果賽道陷入極致內(nèi)卷，社區(qū)團(tuán)購低價(jià)沖擊、夫妻店遍地開花、商超渠道持續(xù)分流。此外，水果行業(yè)天生的非標(biāo)屬性、上游種植受氣候與地緣因素的強(qiáng)波動(dòng)性，都讓企業(yè)的持續(xù)盈利充滿變數(shù)。

就在3個(gè)多月前的2025年12月30日，港股“水果第一股”洪九果品正式退市，從上市巔峰670億港元市值，到停牌時(shí)不足30億港元，背后是公司上市后業(yè)績快速變臉、高管集體涉案、財(cái)務(wù)造假疑云纏身的亂象。

而另一家水果龍頭百果園，2023年登陸港股后同樣表現(xiàn)不及預(yù)期。加盟模式的品控短板、行業(yè)同質(zhì)化內(nèi)卷的擠壓，讓這家零售龍頭陷入了增收不增利、關(guān)店止損的惡性循環(huán)。

據(jù)百果園財(cái)報(bào)，2024年，百果園營收、凈利潤均出現(xiàn)高位數(shù)下滑，其凈利潤更是出現(xiàn)2019年以來的首次年度虧損，虧損額達(dá)到3.86億元。2025年上半年，公司營收下滑幅度進(jìn)一步擴(kuò)大至21.8%；凈利潤亦出現(xiàn)上市以來首次半年度虧損，達(dá)3.42億元。從門店數(shù)量上看，僅在2025年上半年，百果園就關(guān)閉了741家門店，平均每天關(guān)店數(shù)量超過4家。

兩家龍頭企業(yè)的前車之鑒，無疑會(huì)讓港股市場對(duì)水果賽道的資本化故事趨于謹(jǐn)慎。

而此次鑫榮懋沖擊IPO，除了圓十年上市夢，一定程度上，也體現(xiàn)出聯(lián)想控股在農(nóng)業(yè)板塊的突圍焦慮。要知道，目前聯(lián)想控股農(nóng)業(yè)板塊唯一的A股上市企業(yè)ST佳沃，因早年收購海外企業(yè)陷入連年虧損，仍未能摘掉“ST”的帽子。

在此背景下，推動(dòng)盈利穩(wěn)健的鑫榮懋獨(dú)立上市，或是聯(lián)想農(nóng)業(yè)板塊擺脫困局、實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價(jià)值重估的核心路徑。

但從港股IPO本身的流程來看，到2027年12月31日的上市大限，鑫榮懋僅剩不到2年時(shí)間。

總之，水果賽道的資本化，從來不是靠資本運(yùn)作和對(duì)賭協(xié)議就能講成的。此番鑫榮懋能否成功上岸，還要看企業(yè)能否守住盈利的基本盤，給資本市場一個(gè)真正可持續(xù)的增長故事。