作者 | 華南索羅斯

編者按：2026年年初，中國(guó)私募數(shù)量達(dá)到126家，整體規(guī)模突破22萬億，均創(chuàng)下歷史新高。

在中國(guó)，私募行業(yè)向來神秘，也因此常被人誤解成“小作坊”或者“灰色傳奇”，而隨著量化投資風(fēng)靡，人們甚至認(rèn)為其高頻和不透明交易，是導(dǎo)致股市大漲大落的元兇。

但A股30年，大浪淘沙之后，還能留在牌桌上的大佬，勢(shì)必具備獨(dú)特的投資哲學(xué)和方法論，強(qiáng)調(diào)制度化的公司治理，更以國(guó)際頂尖資管機(jī)構(gòu)作為目標(biāo)。

2026年，約50萬億定期存款將到期，在這個(gè)投資標(biāo)的愈發(fā)稀缺的時(shí)代，也許投身股海，將成為一部分人的選擇。

我們走近私募大佬，不僅是為了學(xué)習(xí)股海沉浮之術(shù)，更希望從他們身上，獲得與現(xiàn)代金融市場(chǎng)，與盈虧，與自己的共處之道。

3月3日，上證指數(shù)收跌之際，中小板一家名為新和成的企業(yè)漲超4%，市值首次突破千億。

這家公司本身算不上明星企業(yè)，但在它的前十大股東名單里，一個(gè)低調(diào)布局了8年的資本巨鱷，引起了市場(chǎng)注意。

2017年，這家機(jī)構(gòu)入局，時(shí)至今日，其所持股股價(jià)已經(jīng)上漲240%，若從未減持，則浮盈十多億元。

看上去又是一場(chǎng)耐心資本的勝利，但若這次的主角，是一家私募基金呢？

若這家私募的舵手，是一個(gè)曾被同行評(píng)價(jià)“在市場(chǎng)中可以把射出去的子彈抓回來”的人呢？

能射子彈，意味著能對(duì)轉(zhuǎn)瞬即逝的機(jī)會(huì)狠辣出手；能徒手抓住，所以能精準(zhǔn)對(duì)沖上一個(gè)決策產(chǎn)生的效果，電光火石之間，高手過招，講究毫厘之爭(zhēng)。

但若此人從入局私募江湖至今，并不以速度出名，而以慢和耐心制勝，鮮少顯山露水，則在平添幾分神秘感的同時(shí)，境界又高了幾分。

裘國(guó)根和他的重陽(yáng)投資，在中國(guó)私募圈，若論低調(diào)，他稱第二，應(yīng)該沒人敢稱第一。

重陽(yáng)投資主要投研團(tuán)隊(duì)，中為裘國(guó)根

A股30年，既能看到長(zhǎng)期主義的勝利，也有博弈占據(jù)主導(dǎo)的時(shí)候，牌桌上的人來了又去，要么換了身份，要么換了打法。

每一個(gè)十年，每次板塊輪動(dòng)，都總有人高呼“價(jià)值投資已死”。也許規(guī)模不到200億的重陽(yáng)投資，在高手林立的私募圈算不上耀眼，但始終是最穩(wěn)健、最純粹的價(jià)值投資信徒。

抓子彈的人，選擇慢慢贏

裘國(guó)根并不總是強(qiáng)調(diào)速度，事實(shí)上在重陽(yáng)內(nèi)部，他常被稱作“裘先生”。

如此叫法，可能源自他身上的書卷氣：他喜歡讀書，尤愛歷史，熱衷于從歷史中點(diǎn)滴萃取自己投資哲學(xué)的框架。

更可能來自他身上那種從容感：他會(huì)自己撰寫給客戶的重要策略報(bào)告，不厭其煩地打磨，總也沒有滿意的時(shí)候；而當(dāng)2013年《證券法》出臺(tái)，私募迎來首個(gè)政策紅利期之際，所有人期待重陽(yáng)會(huì)率先發(fā)公募產(chǎn)品時(shí)，裘國(guó)根的回應(yīng)是“不著急”。

重陽(yáng)之名，強(qiáng)調(diào)可持續(xù)的復(fù)合增長(zhǎng)，正如一個(gè)能抓住子彈的人，在資本市場(chǎng)選擇慢慢贏一樣。

時(shí)間需要被敬畏。如果巴菲特和索羅斯在30年前就離開這個(gè)市場(chǎng)，或許他們?cè)缭缇捅粴v史遺忘，在裘國(guó)根眼里：“一個(gè)做投資的人，若敢說自己成功，起碼要符合下面兩點(diǎn)的其中一點(diǎn)，一個(gè)是你已經(jīng)死了，死前是成功的，第二個(gè)是你退出這個(gè)行業(yè)了，退出之前是成功的?！?/strong>

時(shí)間也是投資者最好的朋友。盡管長(zhǎng)期主義的說法過于老派，但至少在重陽(yáng)身上，能看到時(shí)間的力量。

在動(dòng)輒創(chuàng)造財(cái)富神話的私募行業(yè)，重陽(yáng)投資有些“平淡無奇”。它沒有太多激動(dòng)人心的傳奇故事，產(chǎn)品平穩(wěn)上漲的凈值曲線沒有太多容納期待的空間，相較于那些動(dòng)輒涌現(xiàn)的黑馬，它每年中等偏上的業(yè)績(jī)排名一點(diǎn)也不性感。

市場(chǎng)曾如此總結(jié)：年度表現(xiàn)偶爾精彩，大多數(shù)時(shí)候相對(duì)平凡，所幸大虧的時(shí)候也不多。

但平淡的風(fēng)格，放到20年的時(shí)間尺度里會(huì)是怎樣的結(jié)果？以重陽(yáng)第一只對(duì)沖基金為例，這樣的風(fēng)格鍛造了一根幾乎連續(xù)上漲，成立以來收益率高達(dá)750%以上，在百億私募中回撤相對(duì)較小的業(yè)績(jī)曲線。

這種走勢(shì)事實(shí)上更加稀缺，就像行業(yè)里無數(shù)基金經(jīng)理的共識(shí)：“一年五倍者如過江之鯽，五年一倍者寥若晨星?！?/strong>

要如何鍛造這樣的曲線？一套科學(xué)的選股機(jī)制是基礎(chǔ)，重陽(yáng)的投研體系，可被概括為“三四七八”。

“三”指的是投資決策需要建立在嚴(yán)謹(jǐn)清晰的邏輯和全面深入的實(shí)證之上，并對(duì)標(biāo)的基本面進(jìn)行動(dòng)態(tài)跟蹤；“四”是宏觀分析的落腳點(diǎn)；“七”是指落實(shí)到具體投資標(biāo)的上的要素；“八”是指重陽(yáng)宏觀策略研究的八跟蹤。由此搭建的體系，即為“全面投研”。

此外，你需要一個(gè)足夠低的，合適的買入價(jià)格。低價(jià)不僅能提供更多增長(zhǎng)預(yù)期，它本身也能強(qiáng)效對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

一言以蔽之，一筆好投資，往往具備三個(gè)條件：好公司、好行業(yè)、好價(jià)格。

大多數(shù)人都認(rèn)可這一點(diǎn)，但鮮為人知的是，即便同時(shí)集齊這三要素，離一筆十拿九穩(wěn)的投資，也有相當(dāng)?shù)木嚯x。

假設(shè)你有80%的信心（已經(jīng)是相當(dāng)高的信心水平），認(rèn)為你的標(biāo)的滿足上述三個(gè)條件，那這筆投資最終成功的概率也只有51%出頭（80%*80%*80%）。

即便你再疊加其他更高的信心期望，比如你有90%的信心認(rèn)為這家公司會(huì)有基本面的重大利好，在數(shù)學(xué)上也無濟(jì)于事。增加一個(gè)變量的同時(shí)也增加了不確定性，最終導(dǎo)致信用預(yù)期的邊際遞減。

因而在所有投資行為之外的最高準(zhǔn)則，是少犯錯(cuò)，而做時(shí)間的朋友，往往能降低犯錯(cuò)的概率。

時(shí)間回到2015年，那年重陽(yáng)既沒有做定增，也沒有做任何中小創(chuàng)，更無任何新三板業(yè)務(wù)，即便這些是市場(chǎng)的大熱門。

導(dǎo)致的結(jié)果，是短期內(nèi)多頭產(chǎn)品收益甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于指數(shù)表現(xiàn)，對(duì)沖產(chǎn)品更是慘淡，被外界質(zhì)疑“業(yè)績(jī)不如大媽?！?/p>

但此后“炒殼熱”的泡沫證明了重陽(yáng)的正確。在那輪慘烈的股災(zāi)里，重陽(yáng)投資多頭產(chǎn)品2015年最大回撤還不到9%，而同期滬深300回撤高達(dá)45%。

歸根結(jié)底，重陽(yáng)在熱潮來臨之前就已得出結(jié)論——2012年到2015年，驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的既不是宏觀經(jīng)濟(jì)，也不是微觀基本面，而是沒有技術(shù)含量的，不可持續(xù)的套利。

類似的例子不勝枚舉。2012年，重陽(yáng)投資入股長(zhǎng)江電力，此后長(zhǎng)期持有近8年，2019年才從主要股東名單中撤離，該股股價(jià)在其持股期間已經(jīng)上漲2.33倍。

事后回望，重陽(yáng)撤出的時(shí)間似乎有些過早，以至于并未吃到長(zhǎng)江電力此后大幅上漲的紅利。但某種程度上這正是重陽(yáng)投資哲學(xué)的顯現(xiàn)：掙上半場(chǎng)的錢，不掙下半場(chǎng)的錢，尤其不掙最后一部分的錢。

即便上半場(chǎng)和下半場(chǎng)的收益率是一樣的，但是風(fēng)險(xiǎn)肯定不一樣，長(zhǎng)期堅(jiān)持這種做法，那么收益率相同的情況下，波動(dòng)率就能更小。

也許這種方式會(huì)錯(cuò)過一些機(jī)會(huì)，但勝在穩(wěn)健。

用全面投研得到自己的結(jié)論，堅(jiān)持你的結(jié)論并減少犯錯(cuò)，剩下的交給時(shí)間，是重陽(yáng)給出的投資參考。用裘國(guó)根的話說：“時(shí)間是私募行業(yè)最好的朋友?！?/strong>

而減少犯錯(cuò)最核心的方法論，是認(rèn)識(shí)你自己。

反人性，接近人性

人類天生不適合投資。

因?yàn)檠蛉盒?yīng)是資本市場(chǎng)最強(qiáng)大的力量，逆向投資家大衛(wèi)·德雷曼如此描述：

“當(dāng)所有人都涌向同一個(gè)方向時(shí)，保持獨(dú)立思考并朝相反方向前進(jìn)，需要巨大的勇氣和紀(jì)律，因?yàn)檫@違背了我們尋求社會(huì)認(rèn)同的天性?！?/strong>

若不與羊群同行，則極容易陷入自我懷疑的陷阱。而自我懷疑，又是投資失敗的主要原因。馬克·塞勒斯在《你為什么不能成為巴菲特》里談到，一個(gè)優(yōu)秀投資者需要具備的最重要、也最少見的一項(xiàng)特質(zhì)，是市場(chǎng)在大起大落時(shí)，還能保持思路的一致。

事實(shí)上很多事情并沒有發(fā)生根本性的變化，變化的是投資者的情緒。

反人性并不容易，但成功的投資，往往以反人性作為前提。

有沒有什么方式，能讓它變得容易點(diǎn)兒？

一種策略是用組合構(gòu)筑護(hù)城河。比如重陽(yáng)高級(jí)策略師譚偉的做法，是將市場(chǎng)資產(chǎn)分為成長(zhǎng)股、成長(zhǎng)價(jià)值股、深度價(jià)值股三類，以價(jià)格為核心參考，逆勢(shì)買入。

這一策略的前提，是需要足夠的研究深度，以此獲得合適的潛在投資標(biāo)的。一旦標(biāo)的數(shù)量足夠，組合構(gòu)建就是一個(gè)相對(duì)簡(jiǎn)單的過程，只需要階段性地將它們橫向比較，擇性價(jià)比高者納入即可。

最終呈現(xiàn)的結(jié)果，就是一個(gè)成長(zhǎng)和均衡股均衡配置的投資組合，力求“東方不亮西方亮?！?/strong>

另一種思路，是跳出傳統(tǒng)分析框架。

上世紀(jì)90年代，基于有效市場(chǎng)假說的經(jīng)典金融理論在實(shí)踐中遭遇重大挑戰(zhàn)，局限性愈發(fā)突顯。與此同時(shí)，發(fā)端于七八十年代的行為金融學(xué)，在那時(shí)加速融入主流金融學(xué)視野，形成對(duì)傳統(tǒng)理論的重要補(bǔ)充和修正。

人們隨即驚訝地發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)唯一的確定性，其實(shí)只有人類自己——全球股市起伏300多年，基本面一直在變化，唯有人性永恒。恰如霍華德·馬克斯所說：“周期永遠(yuǎn)存在，因?yàn)槿诵杂啦蛔??！?/strong>

錨定不變量并加以利用，是更明智的核心策略。類似的理論派系層出不窮，喬治·索羅斯的“反身性”哲學(xué)算得上各種代表，其核心在與提前預(yù)判人性謬誤，并加以規(guī)避——“流行的偏見會(huì)影響基本面，而基本面變化又會(huì)改變偏見。成功的投資在于提前發(fā)現(xiàn)這種謬誤。”

更別提“行為金融學(xué)”之父理查德·泰勒的說法：“真實(shí)的人是‘社會(huì)人’和‘心理人’，我們會(huì)犯系統(tǒng)性錯(cuò)誤，并且這些錯(cuò)誤是可以預(yù)測(cè)的?！?/p>

若站在這個(gè)角度，投資對(duì)普通人而言的最高境界，應(yīng)是接近人性，利用人性。

人性的特點(diǎn)是什么？是耐不住寂寞。各位不妨回想，即便你下定決心要做價(jià)值投資，你也時(shí)常手癢難耐，很難遏制時(shí)不時(shí)想“操作”一下的心，只不過操作的結(jié)果往往并不理想。

但操作這個(gè)動(dòng)作本身沒有問題，需要升級(jí)的，是操作的方式方法。

與其反人性，不如順應(yīng)人性，重陽(yáng)版的價(jià)值投資，給出了一種具體的方法論。

裘國(guó)根的解法，是：“重陽(yáng)不簡(jiǎn)單夢(mèng)想在一只股票上賺八倍，但通過‘接力’的方式先后在三只股票上賺一倍，同樣可以達(dá)到八倍的效果，而且后者容易得多，現(xiàn)實(shí)得多，流動(dòng)性也好得多?！彼麑⒅麨椤皟r(jià)值接力”。

這種容易不止體現(xiàn)在市場(chǎng)層面——尋找四個(gè)100米跑優(yōu)秀的運(yùn)動(dòng)員比找到一個(gè)400米的杰出運(yùn)動(dòng)員要容易，尤其是在A股這種波動(dòng)較大，總有公司被階段性的利空打壓到非常低位的市場(chǎng)。

更體現(xiàn)在人性層面——苦等十年和見機(jī)行事相比哪個(gè)更容易，不言而喻。

若將之與前述投資組合構(gòu)筑理論結(jié)合，則即便某位投資者因?yàn)楦鞣N因素，吃到浮虧或是踏空的苦悶，整體組合的波定性也可被有效平抑。

換言之，它能為普通投資者提供一定的容錯(cuò)空間。

事實(shí)上，重陽(yáng)對(duì)人性的擁抱，并不僅僅體現(xiàn)在投資層面。

你很難相信，在一個(gè)強(qiáng)調(diào)快速反應(yīng)的行業(yè)，重陽(yáng)的下班時(shí)間是下午5點(diǎn)，6點(diǎn)辦公室?？諢o一人。

重陽(yáng)董事長(zhǎng)王慶曾如此解釋這一安排：“大家回到家里會(huì)繼續(xù)工作，因?yàn)檠芯坑罒o止境，這些是終身受益的技能。”

私募行業(yè)往往呈現(xiàn)兩種極端。一種加班到昏天黑地，另一種則頗有閑云野鶴之意，不能簡(jiǎn)單以對(duì)錯(cuò)劃分，但在下班時(shí)間的選擇上，一定程度上能看出這家私募的氣質(zhì)。

另一體現(xiàn)則在基金的管理模式上，在私募行業(yè)里，重陽(yáng)是率先推行多基金經(jīng)理共管模式的。

所謂多基金經(jīng)理共管，指的是將同一只基金分倉(cāng)后，由多位基金經(jīng)理共同參與管理，每位基金經(jīng)理在自己的分倉(cāng)范圍內(nèi)進(jìn)行相對(duì)獨(dú)立的操作，基金最終表現(xiàn)是每位基金經(jīng)理貢獻(xiàn)的加總。國(guó)際頭部私募如橋水、千禧年、城堡等，都已推行多年。

多經(jīng)理共管的好處顯而易見，它能突破對(duì)個(gè)人能力的依賴，拓寬基金公司的整體能力邊界，同時(shí)減少單一決策導(dǎo)致錯(cuò)誤的可能性。

只是這種模式，盡管已經(jīng)成為大多數(shù)頭部私募的選擇，但在中國(guó)私募行業(yè)，尚未真正成為主流。

很大一部分原因在于，多位基金經(jīng)理內(nèi)部協(xié)調(diào)阻礙過大，即便強(qiáng)行撮合，也很難達(dá)到1+1>2的效果。

但重陽(yáng)不存在這個(gè)顧慮，絕大多數(shù)投委會(huì)成員都畢業(yè)于人大，他們具有透相似的背景，確保溝通平順。

除此之外，重陽(yáng)幾乎很少?gòu)耐獠客谌耍鼉A向于內(nèi)部培養(yǎng)應(yīng)屆生。裘國(guó)根和陳心作為元老級(jí)人物，既把控重陽(yáng)的整體風(fēng)格，又為新人們?cè)跇?biāo)的選擇上提供舞臺(tái)，讓他們有更大的拓展空間。

你不得不承認(rèn)，人總是習(xí)慣于與合得來的人合作，這是人性使然。盡管這意味著相對(duì)封閉，也可能導(dǎo)致規(guī)模增長(zhǎng)放緩，但它的確能讓重陽(yáng)的投資理念一脈相承。

尾聲

1992年，滬深兩市剛成立兩年之際，還沒當(dāng)上教授的吳曉求準(zhǔn)備寫書。

寫書的動(dòng)機(jī)頗為樸素：發(fā)揮專長(zhǎng)，增加收入。由此，中國(guó)第一部證券辭典《股票債券全書》應(yīng)運(yùn)而生，全書共500萬字，吳曉求任策劃。

彼時(shí)參與這套書寫作的，都是響當(dāng)當(dāng)?shù)拇笸蟆１热缰骶幗鸾?，?dāng)時(shí)是人行金融管理司的司長(zhǎng)，7年后成了新生的國(guó)泰君安首任董事長(zhǎng)。

除了一個(gè)23歲的，看上去頗不起眼的年輕人。

那時(shí)的裘國(guó)根，只是一個(gè)人大投資經(jīng)濟(jì)系的研究生，最特別的地方，也許是主導(dǎo)發(fā)起了人大的證券協(xié)會(huì)，還玩起了模擬炒股，據(jù)說這是國(guó)內(nèi)首個(gè)高校模擬炒股的案例。

十年后的2001年，吳曉求在一次演講中強(qiáng)調(diào)：中國(guó)金融必須強(qiáng)大，資本市場(chǎng)要成為國(guó)際金融中心。

同年，重陽(yáng)投資在上海成立，早期只管理裘國(guó)根的個(gè)人資產(chǎn)，類似于一個(gè)低配版的“家族辦公室。”

下一個(gè)十年，新任證監(jiān)會(huì)主席驚天一問：“IPO不審行不行？”在作為“智囊”的吳曉求心里留下了種子，“使中國(guó)資本市場(chǎng)成為全球最重要的資產(chǎn)配置中心”的雛形顯現(xiàn)。

那年，重陽(yáng)投資規(guī)模剛過百億，它以價(jià)值投資信徒的身份，第一次走進(jìn)中國(guó)私募的頂尖殿堂。

再下一個(gè)十年，注冊(cè)制在A股最終落地。那年裘國(guó)根卸下法人之位，只留首席投資官之名，交棒王慶。

若將此二人視為師徒，則過去三十年里，一個(gè)推動(dòng)資本市場(chǎng)日趨完善，一個(gè)推動(dòng)私募行業(yè)從草莽走向陽(yáng)光，扛起價(jià)值投資的旗幟，讓博弈拼殺的資本市場(chǎng)多了一種選擇。

這種選擇對(duì)行業(yè)和市場(chǎng)至關(guān)重要：不再以排名來定位一只私募；不再用規(guī)模來衡量一個(gè)私募公司的價(jià)值；能夠?qū)⒍唐诘目捶?、注意力、空間讓出來，給到長(zhǎng)期。

在越來越多中國(guó)公司從名不見經(jīng)傳走向世界舞臺(tái)之際，這或許才是私募行業(yè)面對(duì)的時(shí)代命題。

參考：

《中國(guó)頂級(jí)私募訪談錄》好買基金研究中心編著

數(shù)據(jù)支持：Wind

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