隨著智能物流機器人賽道持續(xù)升溫，浙江凱樂士科技集團股份有限公司（以下簡稱“凱樂士”）于2026年3月8日通過港交所主板上市聆訊，距離成為港股“綜合智能場內(nèi)物流機器人第一股”僅一步之遙。

凱樂士盡管在細分賽道VNA AMR領(lǐng)域出貨量位居全國第一，手握22億元在手訂單，但招股書也揭示出其“高增長”背后的另一面：累計虧損超7億、毛利率不及行業(yè)頭部一半、負債率攀升至162%的警戒線。當順豐的光環(huán)從前五大客戶名單中褪去，這家?guī)е芾韺雍弦?guī)“舊傷”的公司，能否在擁擠的機器人IPO潮中突圍？

01 高增長、凈虧損、低毛利率、高負債、持續(xù)現(xiàn)金流流出

凱樂士成立于2016年，定位為綜合智能場內(nèi)物流機器人提供商，圍繞三大核心產(chǎn)品線構(gòu)建業(yè)務(wù)體系：多向穿梭車機器人（MSR）、自主移動機器人（AMR）及輸送分揀機器人（CSR）。

公司并非簡單的硬件銷售商，而是提供“硬件+軟件”一體化的智能物流解決方案——通過自研的WMS（倉庫管理系統(tǒng)）、WCS（倉庫控制系統(tǒng)）、RCS（機器人控制系統(tǒng)）將不同設(shè)備納入統(tǒng)一調(diào)度框架，實現(xiàn)從任務(wù)下發(fā)到執(zhí)行落地的全流程閉環(huán)。

按2024年收入計算，凱樂士在中國前五大綜合智能場內(nèi)物流機器人公司中名列第五，市場份額為1.6%。值得注意的是，在更細分的VNA AMR（極窄巷道自主移動機器人）領(lǐng)域，公司按2024年出貨量計算在中國市場排名第一。

招股書顯示，凱樂士近年收入在波動中維持增長。2022年至2024年及2025年前9個月（報告期），公司營業(yè)收入6.57億元、5.51億元、7.21億元和5.52億元，同比下降16.2%、增長31.0%和增長60.3%。

凱樂士尚未實現(xiàn)盈利，但虧損幅度呈現(xiàn)收窄趨勢。報告期，公司凈虧損2.10億元、2.42億元、1.78億元和1.34億元，報告期累計凈虧損達7.64億元。若從“經(jīng)調(diào)整凈虧損（非國際財務(wù)報告準則指標）”來看，改善更為明顯：由2022年的1.17億元、2023年的1.23億元收窄至2024年的0.50億元，2025年前9個月進一步降至約0.14億元。

此外，凱樂士毛利率偏低。2022年至2025年前9個月，公司整體毛利率始終在15.7%至16.6%的窄幅區(qū)間內(nèi)徘徊。這一水平與行業(yè)頭部企業(yè)存在明顯差距——AMR龍頭企業(yè)極智嘉2024年毛利率為34.75%，斯坦德機器人同期毛利率更高達38.8%。

造成這一差距的核心原因在于產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)。公司的多功能綜合系統(tǒng)業(yè)務(wù)在2024年收入占比高達79%，但毛利率從2023年的14%下滑至2024年的10.8%，2025年前三季度略有回升至12.1%。這一業(yè)務(wù)模式是將自主研發(fā)的機器人與第三方產(chǎn)品打包整合，集成業(yè)務(wù)的屬性決定了其利潤率難以提升。

而單一功能機器人部署業(yè)務(wù)，2024年毛利率達30.3%，但收入占比僅18.4%，尚不足以拉動整體盈利水平。

凱樂士的財務(wù)結(jié)構(gòu)正承受巨大現(xiàn)金流壓力。2022年至2025年前三季度，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)為負，凈流出金額分別為9426萬元、9700萬元、1081萬元和3530萬元，累計“失血”超過2.3億元。同期，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物從2022年末的1.94億元降至2025年9月末的9452萬元，縮水幅度超過一半。

截至2025年9月30日，公司負債凈額達11.96億元，資產(chǎn)負債率攀升至162%的危險水平，意味著公司已陷入技術(shù)性資不抵債的困境。負債凈額的持續(xù)攀升，部分源于對早期投資者的“回購債務(wù)”——招股書列示與IPO前投資者贖回權(quán)相關(guān)的可贖回負債高達17.99億元。

02 順豐的“雙重身份”與客戶穩(wěn)定性疑慮

順豐是凱樂士最耀眼的標簽。通過順豐科技及蘇州匯道并購?fù)顿Y基金，順豐合計持股14.1%，與嘉興融銘投資合伙企業(yè)并列成為凱樂士最大股東。這種關(guān)系不僅僅是資本聯(lián)姻，更是業(yè)務(wù)上的深度捆綁。

2022年至2023年，凱樂士向順豐集團銷售的智能物流系統(tǒng)分別達到8001萬元和7318萬元，關(guān)聯(lián)交易占比超過12%。但令人關(guān)注的是，2024年及2025年前9個月，順豐卻從前五大客戶名單中消失。

這是順豐內(nèi)部需求變化，還是凱樂士主動降低關(guān)聯(lián)交易依賴，或是雙方合作關(guān)系出現(xiàn)調(diào)整，招股書并未給出明確解釋，但核心客戶的“隱身”難免引發(fā)市場對業(yè)務(wù)穩(wěn)定性的擔憂。

更廣泛地看，凱樂士的客戶穩(wěn)定性確實存疑。2022年至2024年，公司每年的第一大客戶都不是同一家，2022年和2023年的前五大客戶只有1家重復(fù)，2023年與2024年也只有1家重復(fù)。這種高更迭率，不僅容易受下游行業(yè)周期波動影響，也讓外界對其業(yè)務(wù)壁壘與客戶粘性提出質(zhì)疑。

智能物流機器人賽道正借具身智能東風迎來爆發(fā)。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，全球智能場內(nèi)物流機器人市場規(guī)模預(yù)計由2024年的1183億元增長至2030年的3441億元，復(fù)合年增長率19.4%；中國市場規(guī)模預(yù)計由2024年的440億元增長至2030年的1339億元，復(fù)合年增長率20.2%。

然而，賽道紅利之下，是高度分散的市場格局與日趨白熱化的競爭。中國前五大綜合智能場內(nèi)物流機器人企業(yè)合計市場份額僅12.6%

除頭部企業(yè)外，市場中還有約100家同類企業(yè)同臺競爭。極智嘉、海柔創(chuàng)新、快倉、�？禉C器人等企業(yè)均在圍繞“一體化系統(tǒng)交付”技術(shù)路線加速迭代，爭奪電商倉配、快遞分撥、制造業(yè)線邊物流等核心場景

值得警惕的是，近期機器人企業(yè)上市表現(xiàn)并不樂觀。3月9日在港交所掛牌的埃斯頓上市首日即破發(fā)，收報12.90港元，較發(fā)行價15.36港元低了16.02%。

除凱樂士外，斯坦德機器人、優(yōu)艾智合、海柔創(chuàng)新等多家頭部企業(yè)均在港股排隊上市，短期內(nèi)機器人賽道IPO供給大幅增加，而市場資金總量相對有限，投資者對企業(yè)的盈利能力、技術(shù)壁壘、訂單質(zhì)量要求將愈發(fā)嚴苛。

在光鮮的學(xué)霸簡歷背后，凱樂士的管理層合規(guī)風險正浮出水面。

具體來看，2014年在九州通醫(yī)藥任職時，創(chuàng)始人谷春光的配偶楊艷用其賬戶賣出股票，違反了《中華人民共和國證券法》關(guān)于短線交易及中期報告前30日禁售的規(guī)定。谷春光本人也曾在九州通醫(yī)藥任職期間被發(fā)現(xiàn)從事短線交易及違反禁售期限制。

2019年，第一創(chuàng)業(yè)證券承銷保薦有限責任公司在鴻達興業(yè)股份有限公司2019年可轉(zhuǎn)債項目持續(xù)督導(dǎo)期間被發(fā)現(xiàn)未盡盡職調(diào)查義務(wù)，首席財務(wù)官宋垚宋垚作為當時負責相關(guān)項目的保薦人代表之一，被認定為直接負責的主管人員，被江蘇證監(jiān)局處以警告并罰款150萬元。

雖然這些事件發(fā)生在過往任職期間，但在港股市場對上市公司治理要求日益嚴格的背景下，管理層的歷史合規(guī)記錄仍是投資者需要關(guān)注的因素。

對于關(guān)注港股新股的投資者而言，凱樂士呈現(xiàn)出典型的“高增長、低盈利、高負債”特征。市場不缺概念，不缺故事，缺的是可持續(xù)的盈利模式和健康的財務(wù)底子。

通過聆訊意味著凱樂士拿到了進入港股市場的“入場券”，但真正的考驗才剛剛開始——當順豐的光環(huán)褪去、風口的熱度降溫，這家公司靠什么穿越周期？

morseipo18

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