作者 | 泊如

編輯 | 侯恬

中國(guó)大型民企的債務(wù)重整，極少走到創(chuàng)始人押上全部身家這一步。而近期，蘇寧的創(chuàng)始人張近東選擇了用三十年積累的全部身家，換來(lái)蘇寧“活下去”的資格，這不得不令人驚嘆。

據(jù)悉，南京中院已裁定，蘇寧系38家公司實(shí)質(zhì)合并重整計(jì)劃正式落地，2387.3億元的債務(wù)也即將清零。當(dāng)然，張近東的個(gè)人資產(chǎn)也將歸零，不過(guò)其仍以職業(yè)經(jīng)理人身份留在董事會(huì)，帶領(lǐng)蘇寧繼續(xù)還債。

作為電商和零售行業(yè)的傳統(tǒng)巨頭，蘇寧在涅槃重生后，其業(yè)務(wù)將如何調(diào)整也成為市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)。

斷臂求生的蘇寧

2387億債務(wù)的來(lái)龍去脈

2026年初，當(dāng)張近東簽下那份將個(gè)人資產(chǎn)悉數(shù)注入信托的協(xié)議時(shí)，這位曾經(jīng)的江蘇首富或許會(huì)想起2012年的那個(gè)春天。

圖：張近東

那一年，蘇寧電器剛剛更名為蘇寧云商，張近東豪言要打造沃爾瑪+亞馬遜的線上線下融合體。彼時(shí)的蘇寧手握充沛現(xiàn)金流，線下門(mén)店超過(guò)1700家，是當(dāng)之無(wú)愧的線下零售之王。

但危機(jī)的種子，恰恰在巔峰時(shí)刻埋下。蘇寧的主業(yè)尚未穩(wěn)固便急于跨界擴(kuò)張，現(xiàn)金流尚未夯實(shí)就開(kāi)始瘋狂加杠桿投資。

2012年起，蘇寧先后收購(gòu)紅孩子、PPTV、滿座網(wǎng)、天天快遞、迪亞天天、萬(wàn)達(dá)百貨、家樂(lè)福中國(guó)，投資努比亞、字節(jié)跳動(dòng)，入股中國(guó)聯(lián)通、華泰證券，甚至斥資2.7億歐元收購(gòu)國(guó)際米蘭俱樂(lè)部。這些跨界收并購(gòu)累計(jì)投入超過(guò)700億元，但大多成了吞噬現(xiàn)金流的黑洞。

之后是踩雷恒大的致命一擊。2017年，蘇寧向恒大戰(zhàn)略投資200億元，希望分享地產(chǎn)紅利。但隨著恒大債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，這筆投資血本無(wú)歸，最終被迫債轉(zhuǎn)股處理。

與此同時(shí)，蘇寧的核心零售業(yè)務(wù)在京東、天貓的沖擊下節(jié)節(jié)敗退。2020年，蘇寧易購(gòu)資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)82.6%，而同期京東僅為56.3%。到2021年，蘇寧易購(gòu)凈虧損432億元，登頂A股“虧損王”。

截至重整前，蘇寧總負(fù)債2387.3億元，但賬面資產(chǎn)僅968.39億元，清算價(jià)值只有410.05億元。如果直接破產(chǎn)清算，普通債權(quán)人的清償率預(yù)計(jì)只有3.5%，即每借出100元，只能拿回3.5元.

于是，“留債留業(yè)”式重整成為唯一選擇。

張近東等原股東權(quán)益全部無(wú)償讓渡，注入“蘇寧債務(wù)重整專項(xiàng)信托”，股東權(quán)益幾近歸零。張近東及配偶承諾將全部個(gè)人資產(chǎn)（包括市值約28.86億元的蘇寧易購(gòu)股票）注入信托，換取債權(quán)人暫停追索其個(gè)人擔(dān)保責(zé)任。

此外，蘇寧的債權(quán)人轉(zhuǎn)化為信托受益人，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)收益及處置回款逐步償債。張近東家族處于劣后級(jí)，只有在優(yōu)先級(jí)和普通級(jí)份額全部?jī)冬F(xiàn)后，才能獲得收益。

而張近東之所以愿意這么做，是因?yàn)橹卣?，張近東雖股權(quán)清零，但在新蘇寧集團(tuán)9席董事會(huì)中擁有5席提名權(quán)，在負(fù)責(zé)資產(chǎn)處置的南京眾城公司9席中擁有4席提名權(quán)，保留了核心話語(yǔ)權(quán)。

對(duì)于深陷債務(wù)泥潭的中國(guó)大型民企而言，蘇寧的斷臂求生提供了一個(gè)殘酷但現(xiàn)實(shí)的樣本。當(dāng)杠桿游戲玩到盡頭，企業(yè)家最后的籌碼，往往只剩下自己的全部身家。

卸下負(fù)債包袱的蘇寧未來(lái)何去何從

債務(wù)清零只是故事的開(kāi)始，而非結(jié)局。

一個(gè)負(fù)債累累的巨人，還能否在電商紅海中找到自己的第二曲線？事實(shí)上，在債務(wù)危機(jī)全面爆發(fā)前，蘇寧曾積極自救，聚焦主業(yè)、下沉市場(chǎng)和國(guó)補(bǔ)紅利。

2021年后，蘇寧大規(guī)模出售非核心資產(chǎn)，物流倉(cāng)儲(chǔ)、PPTV、阿里股票、蘇寧金服等相繼剝離。蘇寧經(jīng)營(yíng)重心回到家電3C業(yè)務(wù)，推出“開(kāi)大店、開(kāi)好店”戰(zhàn)略。

2024年，蘇寧在一二線城市新開(kāi)、重裝75家Suning Max超級(jí)體驗(yàn)店和Suning Pro超級(jí)旗艦店，通過(guò)場(chǎng)景化體驗(yàn)重塑線下競(jìng)爭(zhēng)力。零售云也成為了救命稻草。

圖源：蘇寧易購(gòu)官網(wǎng)

截至2024年底，蘇寧零售云加盟店總數(shù)達(dá)10168家，覆蓋全國(guó)超85%的縣域市場(chǎng)。這套模式本質(zhì)是“輕資產(chǎn)加盟”，蘇寧輸出供應(yīng)鏈、數(shù)字化系統(tǒng)和運(yùn)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)，加盟商負(fù)責(zé)落地經(jīng)營(yíng)。2024年，零售云銷(xiāo)售規(guī)模同比增長(zhǎng)51%。

2024年國(guó)補(bǔ)政策落地后，蘇寧易購(gòu)的歸屬凈利潤(rùn)扭虧為盈，達(dá)6.1億元。2025年，前三季度營(yíng)收連續(xù)增長(zhǎng)，歸屬凈利潤(rùn)持續(xù)盈利。近兩年，至少蘇寧易購(gòu)的業(yè)績(jī)明顯好轉(zhuǎn)。

圖源：東方財(cái)富

為何蘇寧極力自救但還是走到了重整這一步？盈利背后是殘酷的現(xiàn)實(shí)，這6.1億元凈利潤(rùn)中，債務(wù)重組收益貢獻(xiàn)12.44億元，政府補(bǔ)助1.08億元。截至2024年底，蘇寧易購(gòu)流動(dòng)負(fù)債高于流動(dòng)資產(chǎn)408.59億元，331.89億元應(yīng)付款項(xiàng)逾期未付，168.10億元借款已觸發(fā)違約。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，蘇寧現(xiàn)金流的造血能力，始終趕不上債務(wù)利息的吞噬速度。

不過(guò)，破產(chǎn)重整后，蘇寧的歷史債務(wù)與未來(lái)經(jīng)營(yíng)會(huì)從法律上隔離，規(guī)避了資產(chǎn)被法院反復(fù)凍結(jié)。如此，蘇寧便有望獲得金融機(jī)構(gòu)的相信和融資。此外，解決欠款問(wèn)題后，核心家電品牌正逐步恢復(fù)全品類(lèi)供貨，改善了此前蘇寧柜臺(tái)有樣機(jī)無(wú)現(xiàn)貨的窘境。

但涅槃重生的蘇寧，在電商市場(chǎng)已難以與京東匹敵，線下場(chǎng)景體驗(yàn)或許會(huì)成為蘇寧對(duì)抗純電商的差異化武器。

圖源：網(wǎng)絡(luò)

Suning Max店將門(mén)店從交易場(chǎng)所轉(zhuǎn)變?yōu)椤翱晒?、可玩、可社交”的體驗(yàn)空間。這種重體驗(yàn)、強(qiáng)服務(wù)的模式，在高端家電和集成化解決方案銷(xiāo)售上具有優(yōu)勢(shì)。在家電下沉市場(chǎng)，超萬(wàn)家零售云門(mén)店是蘇寧無(wú)可撼動(dòng)的優(yōu)勢(shì)。2024年，零售云以舊換新拉動(dòng)銷(xiāo)售增長(zhǎng)超3倍，證明這套網(wǎng)絡(luò)的獨(dú)特價(jià)值。

那個(gè)曾經(jīng)與京東貼身肉搏、和阿里爭(zhēng)雄的蘇寧，如今更像一個(gè)專注細(xì)分市場(chǎng)的特種兵。守住家電3C基本盤(pán)，吃透政策紅利，用線下體驗(yàn)和縣鎮(zhèn)網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建差異化優(yōu)勢(shì)。這可能已經(jīng)是蘇寧最務(wù)實(shí)的選擇。