文 | 海豚研究

?？低曈诒本r間 2026 年 4 月 17 日晚上的 A 股盤后發(fā)布了 2025 年年報和 2026 年第一季度財報（截止 2026 年 3 月），要點如下：

一、整體業(yè)績：產(chǎn)品漲價，帶動雙位數(shù)增長。?？低曉?2026 年第一季度實現(xiàn)營收 207 億元，同比增長 11.8%。營收能重回兩位數(shù)增長，主要是公司在本季度對產(chǎn)品進行了統(tǒng)一漲價；2026 年第一季度實現(xiàn)歸母凈利 28 億元，凈利率回升至 15.7%。業(yè)績回升，主要是公司產(chǎn)品漲價后營收和毛利率都有增長，本季度毛利率提升到了 49.1%。

二、各業(yè)務進展情況：創(chuàng)新業(yè)務持續(xù)增長，國內(nèi)主業(yè)仍低迷。$?？低?002415.SZ) 2025 年下半年國內(nèi)三大事業(yè)群還都出現(xiàn)了不同幅度下滑。其中境內(nèi)公共服務事業(yè)群（PBG）和大中型企業(yè)群（EBG）的下滑在 5% 左右，而中小企業(yè)事業(yè)群（SMBG）同比下滑達到 23%。創(chuàng)新業(yè)務仍維持著兩位數(shù)的增長，但增速滑落至 12% 左右，是公司的主要增長點；

三、軟硬一體化：軟件回升明顯，硬件小幅下滑。從只賣監(jiān)控的硬件廠商轉(zhuǎn)型到具有軟件賦能的安防龍頭以來，公司一直保持著軟硬一體化的經(jīng)營模式。海豚君通過測算 2025 年下半年公司軟件業(yè)務在收入占比回升至 22% 附近。軟件業(yè)務占比提升，是整體毛利率回升的一個因素。

海豚君整體觀點：漲價托增長，主業(yè)仍承壓。

?？低暠炯径鹊臓I收同比實現(xiàn)兩位數(shù)增長，主要是受產(chǎn)品漲價的帶動，這也在一定程度上帶動了季度毛利率的回升。

具體來看，公司在一季度進行了三次產(chǎn)品漲價：①2 月 27 日對全系產(chǎn)品（攝像頭、NVR、服務器、AI 設(shè)備等）統(tǒng)一上調(diào) 8%–15%；②3 月 12 日對硬盤單獨漲價；③3 月 24 日對全系列產(chǎn)品再次上調(diào)約 5%。

對于各業(yè)務的情況，結(jié)合 2025 年下半年的業(yè)務情況看，公司經(jīng)營面仍有較大的壓力。其中國內(nèi)市場依然低迷，尤其是政府采購、企業(yè)和小微企業(yè)仍在收緊支出，影響了國內(nèi)安防產(chǎn)品的需求。創(chuàng)新業(yè)務和海外市場雖然仍在增長，但增速開始放緩。

在經(jīng)營面承壓的情況下，公司進行了裁員、降費等操作。在 2025 年公司員工總數(shù)裁減了 2479 人，近十年來首次減少。至 2025 年末，研發(fā)人員下降至 2.68 萬人，年內(nèi)裁減了 1466 人。

對于?？低?，市場主要關(guān)注于 “基本盤” 和 “成長點” 兩部分：

a）境內(nèi)業(yè)務是公司最大的基本盤：

從 2025 年的表現(xiàn)來看，公司的國內(nèi)三大事業(yè)部都在下滑的：其中 PBG 部門（境內(nèi)公共服務事業(yè)群）受政府在公共安全、智慧城市等領(lǐng)域的支出相對謹慎的影響；EBG（境內(nèi)企事業(yè)事業(yè)群）和 SMBG（境內(nèi)中小企業(yè)事業(yè)群），主要受宏觀經(jīng)濟等因素的影響，削減了相應的投資和支出。

b）海外市場&創(chuàng)新業(yè)務，為公司提供了成長性的看點。

①海外市場：主要的增量需求來自于新興市場，但當前公司的海外業(yè)務收入增速出現(xiàn)下滑的跡象，2025 年下半年增速僅有 6%；

②創(chuàng)新業(yè)務：是公司寄予希望的一項，包含了智能家居、機器人業(yè)務等，同樣面臨增速下滑的情況。雖然 2025 年下半年智能家居增速達到 35%，但機器人業(yè)務出現(xiàn)了兩位數(shù)的下滑。當前創(chuàng)新業(yè)務占比僅為 27%，對公司整體營收拉動相對有限。

整體來看，雖然?？低暜斍敖?jīng)營面仍面臨壓力，但公司通過裁員降本、產(chǎn)品提價等方式，使得公司毛利率提升和費用率的下降，帶動公司整體業(yè)績維持雙位數(shù)的增長。

由于公司面臨的行業(yè)面壓力，市場已經(jīng)充分了解，也并未給公司過多期待。但本次財報中反映的毛利率持續(xù)提升，是公司優(yōu)秀管理能力的展現(xiàn)。

經(jīng)歷了疫情、房地產(chǎn)行業(yè)波動等影響，公司股價長期在低位徘徊反映了市場的支撐力。在公司當前估值本身已經(jīng)處于相對較低位置的情況下，收入增速和毛利率的回升，有望再次迎來市場信心。

以下是海豚君對?？低曍攬蟮木唧w分析：

一、核心數(shù)據(jù)：漲價增收，裁員控費

1.1 營收情況

?？低曉?2026 年第一季度實現(xiàn)營收 207 億元，同比上升 12%。公司營收重回兩位數(shù)增長，主要是因為公司在本季度對全系產(chǎn)品進行了統(tǒng)一漲價。

1.2 毛利率情況

?？低曉?2026 年第一季度實現(xiàn)毛利 102 億元，同比增長 22%。其中公司本季度毛利率為 49.1%，同比提升 4.2pct。

本季度公司毛利率提升的主要原因有：①公司在本季度對全系產(chǎn)品進行了漲價；②公司對硬件端的成本進行了精簡，提升了硬件毛利率；③軟件業(yè)務占比回升，對整體毛利率結(jié)構(gòu)性帶動。

1.3 核心費用情況

?？低暤暮诵馁M用情況主要有銷售費用、管理費用和研發(fā)費用。?？低?2026 年第一季度三項核心費用合計 62 億元，同比增長 5%。三項核心費用率為 30%，同比下滑 2pct。

1）銷售費用：本季度公司銷售費用 26.6 億元，同比增長 2%。本季度銷售費用率 12.9%，同比下滑 1.1pct。銷售費用的變化，受營收端增速情況的影響。

2）管理費用：本季度公司管理費用 6.9 億元，同比增長 6%。本季度管理費用率 3.3%，同比下降 0.2pct；

3）研發(fā)費用：本季度公司研發(fā)費用 28.6 億元，環(huán)比減少 1.6 億元。本季度研發(fā)費用率 13.8%，同比下降 0.6pct。

至 2025 年末，公司研發(fā)人員數(shù)量為 2.68w 人，比 2024 年減少了 1466 人，裁員規(guī)模擴大。雖然研發(fā)人員的年平均工資提升至 43.8 萬元，其中也包含了一部分的補償費用。

在下游市場持續(xù)低迷的情況下，公司已經(jīng)加大了裁員降費，從而減少經(jīng)營費用。

二、各業(yè)務進展情況：國內(nèi)業(yè)務仍有壓力

從 2021 年開始，?？挡辉倬唧w披露 “前端產(chǎn)品”、“后端產(chǎn)品” 和 “中心控制產(chǎn)品” 等細分情況，而直接將這些歸入了公司的 “主業(yè)產(chǎn)品和其他產(chǎn)品” 項目。并在財報中，著重的披露了各創(chuàng)新業(yè)務的進展情況，公司的發(fā)展重心也在往創(chuàng)新業(yè)務上遷移。

1）主業(yè)產(chǎn)品及其他產(chǎn)品業(yè)務仍是公司最大的收入來源，在 2025 年下半年貢獻了 71% 的收入。由于國內(nèi)主業(yè)依然低迷，主業(yè)在整體占比中呈現(xiàn)下降的趨勢；

2）創(chuàng)新業(yè)務的占比繼續(xù)提升，2025 年下半年公司創(chuàng)新業(yè)務的份額維持在 27%，同比提升了 3pct。其中，智能家居、汽車業(yè)務和存儲業(yè)務是主要增長點。

2.1.主業(yè)產(chǎn)品及服務

?？低暤闹鳂I(yè)產(chǎn)品及服務業(yè)務在 2025 年下半年實現(xiàn)營收 370 億元，同比下滑 5.4%。受國內(nèi)主業(yè)低迷的影響，再次陷入下滑。

在境內(nèi)的主業(yè)產(chǎn)品業(yè)務中，2025 年下半年三大事業(yè)群表現(xiàn)都有不同幅度的下滑。①境內(nèi)中小企業(yè)事業(yè)群（SMBG）同比下滑 23%，下滑幅度是各業(yè)務中最大的，也是宏觀經(jīng)濟中受沖擊最大的；②境內(nèi)公共服務事業(yè)群（PBG）和大企業(yè)的境內(nèi)企事業(yè)事業(yè)群（EBG）同比下滑幅度都在 5% 左右，其中 PBG 業(yè)務受政府財政等因素影響較大。

在境外的主業(yè)產(chǎn)品業(yè)務中，2025 年下半年實現(xiàn)了 150 億元，同比增長 3%。雖然境外主業(yè)的增速明顯回落，但仍保持增長的表現(xiàn)。

2.2 創(chuàng)新業(yè)務

?？低暤膭?chuàng)新業(yè)務在 2025 年下半年實現(xiàn)營收 136.8 億元，同比增長 12.5%。雖然創(chuàng)新業(yè)務占比不足三成，但是公司目前最主要的增長點。在 2025 年下半年，智能家居、汽車業(yè)務和存儲業(yè)務增速都達到了 25%+。

公司創(chuàng)新業(yè)務在境內(nèi)外的表現(xiàn)，細分來看：

①在境內(nèi)的創(chuàng)新業(yè)務中，?？低?2025 年下半年實現(xiàn)營收 98 億元，同比增長 9%，增速跌落至個位數(shù)。從營收體量看，創(chuàng)新業(yè)務目前依然主要集中在境內(nèi)業(yè)務。

②在境外的創(chuàng)新業(yè)務中，海康威視 2025 年下半年實現(xiàn)營收 39 億元，同比增長 22%。

三、軟硬一體化：軟件明顯回升，硬件相對較弱

?？低曇劳袛z像頭等硬件載體出貨，并對客戶進行后續(xù)軟件服務的跟進，從而實現(xiàn)公司 “軟硬一體化” 的業(yè)務框架。從本次公布的財報來看，海康威視的軟硬兩方面分別表現(xiàn)如何？

3.1 軟件端

雖然海康威視在年報中對產(chǎn)品類別進行分項披露，然而其中并沒有單獨披露公司軟件的收入情況。由于公司的軟件產(chǎn)品可以享受增值稅退稅返還政策，從公司年報中可以看到有增值稅超稅負返還項目，可以通過增值稅退稅額倒算出軟件收入。

“軟件產(chǎn)品收入=增值稅退稅額/退稅比例”

（注：“退稅比例=增值稅計繳比例 - 增值稅實際繳納比例”）

海豚君通過估算 2025 年下半年?？低暤能浖藰I(yè)務收入為 114 億元，同比增長 10%。海康威視軟件附加值，在公司總收入的比重回升至 22% 附近。

3.2 硬件端

在測算出軟件附加值后，通過公司年度總收入，可以得到海康威視的硬件端收入。2025 年下半年?？低暤挠布藰I(yè)務收入為 393 億元，同比下滑 4%。

綜合 2025 年全年出貨情況看，?？低暤挠布O(shè)備出貨量全年增長了 8.6%，而單臺均價下滑了 8.7%，導致了硬件端全年收入的下滑。

對比?？低曑浻布杖朐鏊俸蟀l(fā)現(xiàn)，公司的軟件業(yè)務在下半年有所回升，但硬件業(yè)務表現(xiàn)相對較弱。2025 年面臨的硬件產(chǎn)品均價下滑的問題，至少在 2026 年一季度的提價中有所緩解，而硬件端的出貨量一直以來都是保持增長的表現(xiàn)。