還是再來(lái)看一下比亞迪2025年年報(bào)，哪怕我們已經(jīng)看過其2025年的三季報(bào)，由于其變化極大，本次也需要再細(xì)看一下，由于內(nèi)容極多，細(xì)節(jié)豐富，我們還需要分成兩篇文章來(lái)展示，本篇主要看業(yè)績(jī)相關(guān)的情況，下一篇再看其現(xiàn)金流量和資產(chǎn)負(fù)債情況。

省去簡(jiǎn)介等內(nèi)容，直接上圖。

2025年，比亞迪的營(yíng)收同比增長(zhǎng)3.5%，這是2020年以來(lái)首次跌入5%以內(nèi)，以前五年最低增速都是兩成以上，兩年就翻番的增長(zhǎng)節(jié)奏，已經(jīng)回不來(lái)了。

汽車及相關(guān)業(yè)務(wù)仍在增長(zhǎng)，但增幅僅為5.1%；電子加工類的業(yè)務(wù)，還不如汽車，反而下跌了2.8%。

兩大業(yè)務(wù)都已經(jīng)接近階段性極限水平了，這并不奇怪，畢竟比亞迪已經(jīng)是8000億營(yíng)收規(guī)模的巨頭了，受基數(shù)較高的限制，持續(xù)高速增長(zhǎng)的難度，會(huì)越來(lái)越大的。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)同比下跌超過一成，占比下跌10個(gè)百分點(diǎn)，守住了六成的區(qū)間。境外市場(chǎng)大幅增長(zhǎng)四成，占比也接近四成，成為2025年仍能保持增長(zhǎng)狀態(tài)的支撐。

凈利潤(rùn)并沒有隨營(yíng)收再創(chuàng)新高，而是出現(xiàn)了近兩成的下跌。2025年末的員工人數(shù)減少近10萬(wàn)，當(dāng)然有盈利方面所受到的壓力驅(qū)動(dòng)，否則，誰(shuí)不想自己的隊(duì)伍大一些更好。

分季度來(lái)看，形勢(shì)更加嚴(yán)峻。營(yíng)收已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度同比下跌，凈利潤(rùn)更是連續(xù)三個(gè)季度同比下跌。

2025年四季度是新能源汽車“車輛購(gòu)置稅”優(yōu)惠政策全免的最后期限，翻了年就要收一半購(gòu)置稅了。一般在這種優(yōu)惠政策退出期，銷量要爆增，期后才下跌。

但四季度卻看不出來(lái)這種表現(xiàn)，反而是營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙雙下跌，下跌幅度均是全年四個(gè)季度中最高的。

也就是說，沒有政策部分退出的正向影響，四季度可能表現(xiàn)更差；當(dāng)然也能說明，2026年一季度的表現(xiàn)，特別是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的表現(xiàn)，弄不好會(huì)嚇大家一跳。

但是，也不用過于擔(dān)心，川普對(duì)委內(nèi)瑞拉和伊朗的連續(xù)出手，特別是伊朗戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致的國(guó)際油價(jià)大漲，這種變化，在理論上有利于純電汽車，聽說好多品牌在東南亞都賣瘋了。

利空和利好的影響，誰(shuí)的影響更大呢？從比亞迪發(fā)布的《2026年3月產(chǎn)銷快報(bào)》的數(shù)據(jù)看，2026年前3月，其核心的乘用車業(yè)務(wù)銷量大幅下跌三成，相對(duì)不太重要的商用車業(yè)務(wù)，也下降了超兩成。雖然是利空與利好因素重疊，但最終還是利空戰(zhàn)勝了利好，2026年一季度的銷量大幅下跌就是證明。

季度間的毛利率波動(dòng)，還是能看出季度性因素的影響，一般是一季度最高，二季度最低。2025年仍然遵循這個(gè)季節(jié)性變化的規(guī)律，但各個(gè)季度的毛利率都在同比下降，特別是從二季度開始的毛利率跌幅較大。這不可避免地導(dǎo)致主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間下滑，特別是下半年的兩個(gè)季度，這種表現(xiàn)較為明顯。

按年度看，2025年的毛利率下跌1.7個(gè)百分點(diǎn)，把前兩年的提升成果，打翻了一年半左右。我們前面還看到，2025年后三個(gè)季度的表現(xiàn)比較差，如果2026年一季度無(wú)法按常規(guī)的表現(xiàn)，重新恢復(fù)至高位再逐季下跌，2026年全年的毛利率就還有下滑的可能。

銷售凈利率的波動(dòng)看起來(lái)并不大，最近四年就在4-5個(gè)百分點(diǎn)之間波動(dòng)，汽車這一行的銷售凈利率普遍都不高，也只能取得這樣的水平。比亞迪這幾年都比通用汽車和福特汽車的銷售凈利率高，這可是其成立時(shí)，想都不敢想的美事。

凈資產(chǎn)收益率的波動(dòng)很大，特別是最近四年的表現(xiàn)極為優(yōu)秀，2023年和2024年都發(fā)出了“葵花寶典”（凈資產(chǎn)收益率高于毛利率）絕招。2025年的絕招失效了，除了凈利潤(rùn)下跌之外，其凈資產(chǎn)大幅增長(zhǎng)也是關(guān)鍵。

其實(shí)，比亞迪的總資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率，在2025年也是在大幅下降的，雖然還大大高于2021年及以前的水平，但不及前三年，而且是最近四年中，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)首次超過1年。凈利潤(rùn)下降、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率下降，三種因素對(duì)凈資產(chǎn)收益率的疊加影響，就會(huì)有這么大了。

兩大業(yè)務(wù)的毛利率都在下跌，跌幅都是2個(gè)百分點(diǎn)左右。但汽車及相關(guān)業(yè)務(wù)的毛利率要高得多，而電子加工業(yè)務(wù)的毛利率就比較可憐了。兩者都下降2個(gè)百分點(diǎn)，兩大業(yè)務(wù)的盈利能力差異其實(shí)是大幅拉大的。越來(lái)越不協(xié)調(diào)的兩大千億規(guī)模以上的業(yè)務(wù)，確實(shí)應(yīng)該分拆成兩家公司來(lái)經(jīng)營(yíng)更合適。

境外市場(chǎng)的毛利率增長(zhǎng)1.9個(gè)百分點(diǎn)，反超下跌3.5個(gè)百分點(diǎn)的境內(nèi)市場(chǎng)。境外市場(chǎng)的毛利率貢獻(xiàn)超過了四成，高出境外市場(chǎng)的營(yíng)收占比3.8個(gè)百分點(diǎn)。

2025年是比亞迪國(guó)際化取得重大突破的一年，不僅在營(yíng)收方面，實(shí)現(xiàn)了接近四成的規(guī)模占比；還實(shí)現(xiàn)了境外市場(chǎng)的盈利貢獻(xiàn)超四成。全年的營(yíng)收和凈利潤(rùn)，均由境外市場(chǎng)強(qiáng)力增長(zhǎng)來(lái)提供支撐。

2025年的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間同比大幅下跌了1.8個(gè)百分點(diǎn)，是最近四年中最低的，也是唯一低于5個(gè)百分點(diǎn)的。主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間的下降主要是毛利率下跌，期間費(fèi)用占營(yíng)收比上升，也有0.4個(gè)百分點(diǎn)的影響。原因是比亞迪的營(yíng)收增長(zhǎng)變慢，但期間費(fèi)用卻仍在較大幅度上升。

面對(duì)這樣的市場(chǎng)形勢(shì)和費(fèi)用開支情況，怎么辦呢？“裁員”是降低費(fèi)用繞不開的重要措施，特別是對(duì)2024年末員工人數(shù)近百萬(wàn)的比亞迪來(lái)說，年末出現(xiàn)近10萬(wàn)人的被”優(yōu)化“，就很好理解了。

有朋友老來(lái)提醒我不主動(dòng)夸這類企業(yè)的研發(fā)支出規(guī)模和占營(yíng)收比，我一般不夸的原因，是我們這里界定的研發(fā)費(fèi)用，有較大的減稅效果。過度夸獎(jiǎng)企業(yè)這方面的支出，有時(shí)候不是幫他們，反而可能引起某些方面的關(guān)注，這方面，只需要點(diǎn)到為止就行了。

我們當(dāng)然注意到2025年的“稅金及附加”及占營(yíng)收比均在下降，這和比亞迪的固定資產(chǎn)類投入規(guī)模較大有關(guān)，也和其出口業(yè)務(wù)的占比上升有關(guān)，這部分業(yè)務(wù)不僅不征流轉(zhuǎn)稅（增值稅和消費(fèi)稅）和附加稅，反而還要退稅。當(dāng)然海外本地化生產(chǎn)，可能只有相關(guān)配件等出口業(yè)務(wù)留在國(guó)內(nèi)。

從比亞迪報(bào)表附注公示的情況看，2025年只有消費(fèi)稅同比下跌21.6%，其他所有稅目都在同比增長(zhǎng)，考慮到在國(guó)內(nèi)，“城市維持建設(shè)稅”和“教育費(fèi)附加”等是按增值稅和消費(fèi)稅的比例直接計(jì)算征收，從“城市維持建設(shè)稅”和“教育費(fèi)附加”增長(zhǎng)的情況看，比亞迪的增值稅是有明顯增長(zhǎng)的，但具體情況卻不需要企業(yè)們公示出來(lái)，我們只能這樣推算了。

還有一個(gè)可能很少有人愿意提起的可能影響稅收情況變化的原因，比亞迪在海外選擇基地時(shí)，優(yōu)先選在巴西、泰國(guó)和匈牙利等稅收洼地，或者通過談判取得較好優(yōu)惠條件。這確實(shí)能省一下相當(dāng)部分稅收類支出，只是現(xiàn)在這類以前看似不錯(cuò)的項(xiàng)目，正在面臨著國(guó)際投資環(huán)境快速變化的影響，比如我們有新聞中看到的巴西工廠的勞工風(fēng)波，以及最近匈牙利選舉結(jié)果的變化，可能也會(huì)有較大的影響。

在其他收益方面，近兩年都是超百億規(guī)模，2025年同比大增30多億元，接近150億元的天量規(guī)模，這已經(jīng)是占了凈利潤(rùn)的一小半，當(dāng)然是重要的利潤(rùn)源。2025年除了兩大減值損失下降之外，投資收益略有增長(zhǎng)，主要的來(lái)源仍然是政府補(bǔ)助，本想看一下補(bǔ)助的具體項(xiàng)目構(gòu)成，可惜比亞迪的附注中沒有給我們展示這個(gè)細(xì)節(jié)的機(jī)會(huì)。

對(duì)于其他收益方面金額太高的公司，我們當(dāng)然需要對(duì)比一下“扣非凈利潤(rùn)”，2025年的“扣非凈利潤(rùn)”低于“歸母凈利潤(rùn)”，這和前幾年的表現(xiàn)一致。其下跌幅度等方面略比“歸母凈利潤(rùn)”大，但并沒有明顯的異常，算是與前三年的表現(xiàn)類似。

比亞迪2025年的分配結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大的變化，其中薪酬類的支出占比回升至65%，稅收和凈利潤(rùn)占比均略有下降。最近兩年的凈利潤(rùn)均不及稅收，2025年的差距還在拉大。這當(dāng)然也是要通過裁員來(lái)平衡分配關(guān)系的重要原因，只是能否達(dá)到其預(yù)期效果，就需要后續(xù)期間繼續(xù)保持觀察了。

在短短幾年時(shí)間的爆發(fā)式增長(zhǎng)后，比亞迪現(xiàn)在已經(jīng)是中國(guó)第一，全球第六大車企；新能源車領(lǐng)域全球第一。其增長(zhǎng)已經(jīng)面臨全球性行業(yè)和市場(chǎng)，雙天花板的問題，增長(zhǎng)變慢是必然。強(qiáng)行保持以前的超高速增長(zhǎng)，既不現(xiàn)實(shí)，也幾乎無(wú)法通過以前所依賴的產(chǎn)能建設(shè)等手段，成功完成目標(biāo)。

現(xiàn)在的主要精力，要利用增長(zhǎng)變慢的期間，花精力去理順快速發(fā)展中形成并被忽視的問題，為后續(xù)與豐田、大眾和特斯拉等強(qiáng)勁對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)，積累資源。當(dāng)然需要注意，在成為全球性大企業(yè)后，以前那種中小規(guī)模時(shí)，搶政策洼地，過多依賴補(bǔ)貼之類的不可持續(xù)的經(jīng)營(yíng)手段，要主動(dòng)選擇放棄一些，欲戴王冠，必承其重，你懂的。

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議！

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