作者：阿飛

從2025年開始，港股IPO市場(chǎng)迎來了一輪久違的“高光時(shí)刻”。伴隨著宏觀環(huán)境的階段性回暖與政策紅利的釋放，一大批企業(yè)爭(zhēng)相赴港上市，募資額與上市數(shù)量雙雙攀升，市場(chǎng)情緒一度高漲。

據(jù)IPO參考統(tǒng)計(jì)，2025年共有114家企業(yè)在港交所完成上市，募資總額超過2863億港元，而這一數(shù)字也讓港交所以絕對(duì)優(yōu)勢(shì)登頂全球證券交易所募資榜首。

2025年初至今還有421家企業(yè)在港交所遞表，可以預(yù)見2026年港股IPO市場(chǎng)仍將延續(xù)火爆狀態(tài)。

隨著“3·15”、財(cái)報(bào)季等節(jié)點(diǎn)如期而至，部分?jǐn)MIPO企業(yè)和新上市公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)卻與招股書中的美好藍(lán)圖相去甚遠(yuǎn)，“業(yè)績(jī)變臉”“連續(xù)虧損”等現(xiàn)象頻頻進(jìn)入公眾視野，為這場(chǎng)資本狂歡投下了一道陰影。

上市即“變臉”：38家新股業(yè)績(jī)預(yù)警

截至3月12日，2025年在港股新上市的114家企業(yè)中，已有38家披露2025年業(yè)績(jī)預(yù)告。

整體來看，這份提前曝光的“成績(jī)單”可謂“冰火兩重天”。既有上市公司業(yè)績(jī)“火箭式躥升”，預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)動(dòng)輒數(shù)倍甚至數(shù)十倍；但也有部分企業(yè)出現(xiàn)上市即“變臉”的情況，面臨著一定經(jīng)營挑戰(zhàn)。

在這波港股新上市企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)告成績(jī)單中，有22家企業(yè)凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，但其余16家企業(yè)的凈利潤(rùn)卻“變臉”，更有9家企業(yè)虧損，占比約為24%。

這其中，天岳先進(jìn)（02631.HK）以2.08億元的凈虧損額成為2025年港股新上市的企業(yè)中，業(yè)績(jī)“變臉”幅度最大的企業(yè)。

天岳先進(jìn)主營碳化硅半導(dǎo)體材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，2022年登陸A股科創(chuàng)板，2025年8月登陸港股完成二次上市。天岳先進(jìn)財(cái)報(bào)顯示，2024年該公司凈利潤(rùn)為1.79億元，此次業(yè)績(jī)下滑幅度超過200%。

為何剛剛港股上市后就由盈轉(zhuǎn)虧？天岳先進(jìn)在公告中歸因于收入、費(fèi)用、損益三方面因素共同影響，例如行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，費(fèi)用支出上升，營收規(guī)模下滑等。

不過IPO參考注意到，天岳先進(jìn)業(yè)績(jī)“變臉”的另一大原因是補(bǔ)繳了大量稅金。

2026年1月，天岳先進(jìn)發(fā)布公告稱，根據(jù)稅務(wù)部門要求開展涉稅自查，2019年至2020年期間需補(bǔ)繳企業(yè)所得稅及滯納金合計(jì)8297.28萬元。補(bǔ)繳上述稅款及滯納金將計(jì)入2025年當(dāng)期損益，將直接減少2025年度凈利潤(rùn)。

2025年12月上市的英矽智能（03696.HK）是2025年新上市企業(yè)中業(yè)績(jī)下滑幅度最大的。根據(jù)其3月6日發(fā)布的公告，該公司預(yù)計(jì)歸母凈虧損為3.52億美元至3.56億美元，同比下滑近2000%。

英矽智能主營AI驅(qū)動(dòng)藥物發(fā)現(xiàn)及開發(fā)業(yè)務(wù)，屬于“AI制藥”概念股，目前該公司已實(shí)現(xiàn)了一定的商業(yè)化規(guī)模，2024年?duì)I業(yè)收入為8580萬美元。2025年，英矽智能收入?yún)s下滑至5500萬美元左右，可見其商業(yè)化進(jìn)程受到一定阻礙。

主營光伏電池的鈞達(dá)股份（02865.HK）的業(yè)績(jī)“變臉”則具備一定的典型意義。

鈞達(dá)股份2025年5月登陸港股實(shí)現(xiàn)A+H上市，但依然未能逃脫行業(yè)周期底部的沖擊，其2025年預(yù)虧12億元至15億元，主要原因?yàn)樾袠I(yè)供需失衡，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格傳導(dǎo)不暢。

鈞達(dá)股份的案例可以說是近年光伏賽道面臨的普遍問題。近年來光伏主產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)產(chǎn)能集中釋放導(dǎo)致市場(chǎng)供應(yīng)遠(yuǎn)大于需求。同時(shí)，原材料成本上漲未能及時(shí)向下游傳導(dǎo)，擠壓利潤(rùn)空間。除了鈞達(dá)股份之外，近期多家光伏上市公司也公布業(yè)績(jī)預(yù)虧公告，虧損理由均提及產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格傳導(dǎo)問題。

遞表企業(yè)盈利難題：141家近3年累計(jì)虧損

除了已上市企業(yè)的業(yè)績(jī)“變臉”，那些仍在排隊(duì)等待上市的遞表企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)同樣值得關(guān)注。不少企業(yè)帶著靚麗的營收增長(zhǎng)故事而來，但翻開招股書可以發(fā)現(xiàn)，不少企業(yè)存在持續(xù)虧損的情況。

根據(jù)IPO參考統(tǒng)計(jì)，2025年至今遞表的421家企業(yè)中，近3年累計(jì)虧損的企業(yè)多達(dá)141家，近3年持續(xù)虧損的企業(yè)有101家，最新一期報(bào)告期虧損的企業(yè)則為70家。其中，奕斯偉、阿維塔、錢大媽3家企業(yè)頗具代表性，它們分別代表了半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、新能源汽車、社區(qū)生鮮零售這三個(gè)熱門但“燒錢”的賽道。

由“中國半導(dǎo)體顯示產(chǎn)業(yè)之父”王東升掌舵的奕斯偉，2025年5月在港交所更新招股書，意圖沖擊“RISC-V第一股”，背后站著IDG資本、君聯(lián)資本等一眾明星投資機(jī)構(gòu)，累計(jì)融資額高達(dá)90億元。

然而，巨額融資背后是同樣驚人的虧損。招股書顯示，2022-2024年，奕斯偉計(jì)算的凈虧損分別為15.70億元、18.37億元和15.47億元，3年累計(jì)虧損已接近50億元。進(jìn)入2025年，虧損仍在持續(xù)，僅前三季度虧損就達(dá)11億元。這意味著，自成立以來奕斯偉的累計(jì)虧損額已遠(yuǎn)超60億元。

虧損的背后是芯片設(shè)計(jì)行業(yè)高研發(fā)投入、長(zhǎng)回報(bào)周期的特性。奕斯偉需要持續(xù)投入巨資用于RISC-V內(nèi)核、IP模塊的研發(fā)以及生態(tài)建設(shè)。此外，其營收高度依賴招股書中的單一客戶（客戶A），2022年至2024年，來自該客戶的收入占比均超過75%，客戶集中度過高也帶來了潛在的風(fēng)險(xiǎn)。赴港上市成為這家技術(shù)明星企業(yè)為持續(xù)“燒錢”研發(fā)尋求“資金活水”的重要途徑。

背靠長(zhǎng)安汽車、華為、寧德時(shí)代三大巨頭的阿維塔科技，2025年11月正式遞表港交所。從招股書來看，其營收增長(zhǎng)堪稱迅猛：從2023年的56.45億元躍升至2024年的151.95億元，2025年上半年達(dá)122.08億元。

不過這家被視為“含著金鑰匙出生”的新能源車企虧損數(shù)字同樣驚人。2022年至2025年上半年，阿維塔累計(jì)虧損已超過113億元。其中，僅2024年就虧損40.18億元，2025年上半年虧損15.85億元，虧損額同比擴(kuò)大。

而為了加深與華為的“聯(lián)合共創(chuàng)”模式，阿維塔甚至2025年2月斥資115億元收購了華為車BU獨(dú)立公司“引望”10%的股權(quán)，這筆巨額開支進(jìn)一步加劇了其財(cái)務(wù)壓力。

以“不賣隔夜肉”口號(hào)深入人心的社區(qū)生鮮連鎖巨頭錢大媽，于2026年1月遞交了港股上市申請(qǐng)。根據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，其已連續(xù)5年位居中國社區(qū)生鮮零售市場(chǎng)GMV第一，2024年GMV達(dá)148億元。

港股IPO熱潮吸引了眾多懷揣夢(mèng)想的企業(yè)前來叩門。但新上市公司們的業(yè)績(jī)“變臉”與大量遞表企業(yè)的巨額虧損也構(gòu)成了這場(chǎng)熱潮中的另一面鏡像。

值得注意的是，2025年底，香港證監(jiān)會(huì)與港交所曾發(fā)布聯(lián)合信函，指出新上市申請(qǐng)數(shù)量激增背景下，部分投行提交的材料存在內(nèi)容不全、質(zhì)量低下等問題。在保持市場(chǎng)活力的同時(shí)，提升IPO質(zhì)量或?qū)⒊蔀?026年港股IPO市場(chǎng)的重點(diǎn)方向。

對(duì)于投資者而言，在追逐賽道光環(huán)和巨頭背書的同時(shí)更需要穿透招股書中的敘事，審視企業(yè)真實(shí)的盈利能力和財(cái)務(wù)健康度。對(duì)于這些企業(yè)來說，如何利用募集資金提升競(jìng)爭(zhēng)力，改善盈利，或許才是比上市更為重要的考題。