估值：估值合理，但右側(cè)尾部的價格看起來頗具吸引力

中國股票的估值回歸可能即將接近尾聲。自2022年底周期低點(diǎn)以來，隨著近一年市盈率分別上調(diào)了46%和37%，MSCI中國指數(shù)和滬深300指數(shù)當(dāng)前的12個月市盈率分別為12.4倍和14.5倍，約比十年均值高出0.4倍標(biāo)準(zhǔn)差和1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差，基本處于合理的中期周期水平。

但是，盡管2026年的盈利增長前景較好，MSCI中國目前的定價仍較發(fā)達(dá)市場和除中國外的新興市場股票分別打了38%和11%的折扣。這表明中國股票的預(yù)期風(fēng)險溢價仍然偏高，這可能是由于各種宏觀、政策和地緣不確定因素導(dǎo)致的。從跨資產(chǎn)角度來看，ERP的確顯得很高，尤其是相對于目前收益率為1.8%的10年期國債低迷的租金收益率來說。

圖表22：在國內(nèi)無風(fēng)險利率下降的情況下，A股風(fēng)險溢價仍然較高

分析：縱向?qū)Ρ龋?025年的上漲可以看成中國股市相對于歷史均值折價的回歸，股市的整體估值在2025年底已經(jīng)恢復(fù)到歷史合理水平，而2026年初的這一波放量拉升已經(jīng)讓股市的整體估值高于歷史均值。

但以上僅僅是 與自身歷史數(shù)據(jù)的縱向相比，如果在全球股市都處于流動性牛市的前提下橫向?qū)Ρ?，MSCI中國指數(shù)的估值依然比發(fā)達(dá)國家和新興市場股市的估值分別低38%和11%。大家都知道估值是比出來的，特別是在全球資本都急于規(guī)避美股風(fēng)險的時候，國際資金會根據(jù)性價比的高低選擇進(jìn)入哪個市場，目前來看中國股票相對美股來說依然便宜，且與美股關(guān)聯(lián)度較低，是全球資本合適的配置選項(xiàng)。

大家應(yīng)該都知道風(fēng)險越大收益越高，高盛在上面提到的中國股票的風(fēng)險溢價高等同于股票收益高，這是用來衡量股票等風(fēng)險資產(chǎn)的收益相比于十年期國債為錨的無風(fēng)險收益高出來的那部分。我知道有點(diǎn)繞，簡單說就是考慮10年期國債收益率這個資產(chǎn)定價的錨來看，中國股市依然便宜。另外還有一個簡單的對應(yīng)關(guān)系供大家參考，每降息0.1%可以讓主要指數(shù)漲1%，大家可以簡單計(jì)算下降息時大盤對應(yīng)的漲幅。

我們對MSCI中國和CSI300在2026年底目標(biāo)預(yù)期市盈率分別為13倍和15倍，其估值依據(jù)如下方法框架：

a. 我們的宏觀市盈率模型顯示，到2026年底MSCI中國的預(yù)期市盈率應(yīng)為13倍，而CSI300約為15倍，這表明相對于高盛的宏觀預(yù)測，目前的倍數(shù)是合理的。這意味著與人工智能商業(yè)化、更積極的財(cái)政刺激、A股流動性變好、風(fēng)險偏好上升相關(guān)的右側(cè)潛在機(jī)會在當(dāng)前估值中價格偏低。

圖表19：我們的宏觀模型顯示，中國股票的合理市盈率應(yīng)在約13倍左右

分析：高盛對于2026年底MSCI中國和CSI300目標(biāo)市盈率分別為13倍和15倍，對于這個預(yù)測要注意兩點(diǎn)。第一，這兩個市盈率點(diǎn)位不是今年年底市場將要到達(dá)的位置，而是估值合理的位置。比如今年行情好則市盈率可能干到20倍以上，行情不好可能掉到個位數(shù)，而13倍和15倍只是給你一個不貴也不便宜的錨點(diǎn)參考。

第二，這兩個市盈率目標(biāo)是高盛的宏觀模型給出的，宏觀模型里的重要變量比如AI商業(yè)化進(jìn)度、財(cái)政刺激力度、市場流動性等因素變化都會導(dǎo)致合理市盈率的改變，對于經(jīng)常喜歡在評論區(qū)杠一下準(zhǔn)啊不準(zhǔn)的人來說先來搞清楚這兩點(diǎn)。

b. 將凈資產(chǎn)收益率（12%）和每股收益增長（8%）假設(shè)輸入我們的DDM的框架中，估算出MSCI中國指數(shù)的理論內(nèi)在價值市盈率約為13.7倍。

c. 在基于長期增長和地緣風(fēng)險的事前基礎(chǔ)上預(yù)測公平權(quán)益風(fēng)險溢價時，我們注意到A股可能被低估約5%，而離岸市場接近其均衡水平。

圖表 21：大多數(shù)行業(yè)的估值水平約在MXCN平均水平或以下

分析：這里高盛用另一個基于DDM框架的模型做了另一個合理市盈率的測算，結(jié)果是 MSCI中國指數(shù)的合理市盈率為 13.7倍，與上面宏觀模型算出來的13倍差的并不多（高了0.7倍）。

13倍也好13.7倍也好，它們的作用在于給定投指數(shù)基金的投資者提供了一個遠(yuǎn)期定價錨點(diǎn)，因?yàn)閭鹘y(tǒng)的市盈率百分位對比的是歷史市盈率，而高盛提供的12個月的遠(yuǎn)期市盈率錨點(diǎn)充分考慮了2026年的各種變量，避免了刻舟求劍的操作。

人工智能熱潮：盡管我們認(rèn)為美國市場尚未形成泡沫，但美國人工智能領(lǐng)域高度集中的市場和日益激烈的競爭應(yīng)該促使投資者考慮分散投資。在人工智能樂觀情緒因低投資回報(bào)率（ROI）、循環(huán)投資、高估值等擔(dān)憂而迅速消退的情況下，這種影響可能會波及中國人工智能股票。但中國人工智能股票的資本集中度較低，以及與美國人工智能股票相比存在顯著的估值折讓，這在一定程度上提供了緩沖帶。

圖表 52：中國人工智能股票可能會受到美國對人工智能情緒消退的影響

分析：現(xiàn)在美股的上漲的邏輯也是AI，上漲的公司更是集中在與AI相關(guān)度很高的M7。雖然目前很難說M7的估值已經(jīng)有泡沫，但考慮到前期巨大的漲幅和市場集中度，國際投資者有分散投資至其他股市的強(qiáng)烈需求，再加上中國AI股整體上的估值相比于美國AI股依然便宜，這兩個因素會促使國際資本換倉到中國股市（特別是中國AI股）。后期即使美股開始深度調(diào)整，A股與美股的相對折價和低關(guān)聯(lián)性這兩個因素也能為中國AI股提供較強(qiáng)的下行保護(hù)。