文/竇文雪

編輯/子夜

2015年9月，復(fù)星國(guó)際結(jié)束了與SOHO中國(guó)之間的法律交鋒，將曾創(chuàng)下過(guò)上海總價(jià)地王紀(jì)錄的外灘8-1地塊全部權(quán)益收入囊中，該項(xiàng)目后續(xù)被開發(fā)成了BFC外灘金融中心。

那個(gè)時(shí)候的復(fù)星國(guó)際，手握一個(gè)龐大的商業(yè)帝國(guó)，地產(chǎn)也一度與醫(yī)療一并成為公司的兩大收入核心，支撐著復(fù)星對(duì)優(yōu)質(zhì)資源的渴望，也支撐著它建立一個(gè)復(fù)星系“帝國(guó)”的野心。

彼時(shí)正對(duì)心儀地塊出手闊綽的復(fù)星可能也沒(méi)想過(guò)，11年后的自己，會(huì)把“本集團(tuán)地產(chǎn)業(yè)務(wù)板塊承壓”，寫在歸母凈利潤(rùn)將錄得巨虧的業(yè)績(jī)預(yù)告中。

近日，復(fù)星國(guó)際發(fā)布2025財(cái)年盈利警告，預(yù)計(jì)報(bào)告期內(nèi)虧損215億元至235億元。相較于2024年43.5億元的虧損額，虧損幅度擴(kuò)大近5倍。

圖源復(fù)星集團(tuán)盈利警告

復(fù)星國(guó)際在公告中，將財(cái)報(bào)出現(xiàn)大額賬面虧損的主要原因，歸結(jié)為對(duì)部分資產(chǎn)進(jìn)行了一次性的減值計(jì)提和價(jià)值重估，其中的第一條，就是公司對(duì)部分存在減值跡象的地產(chǎn)項(xiàng)目計(jì)提了大額資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。

除了地產(chǎn)項(xiàng)目，復(fù)星國(guó)際也對(duì)部分非核心業(yè)務(wù)板塊的商譽(yù)、無(wú)形資產(chǎn)等計(jì)提了減值準(zhǔn)備。

看得出，曾經(jīng)的“買買買”給當(dāng)前的復(fù)星國(guó)際留下了不少負(fù)累，近幾年的“瘦身”對(duì)公司狀況的改善也很有限，復(fù)星的當(dāng)務(wù)之急是認(rèn)清手中的資產(chǎn)已不再有價(jià)值的事實(shí)，并更有針對(duì)性地優(yōu)化資產(chǎn)。

但事實(shí)上，當(dāng)年的大筆投入有多容易，如今的忍痛放手就有多難，在這場(chǎng)自省式“財(cái)務(wù)大清洗”之后，復(fù)星或許也很難在短時(shí)間內(nèi)給市場(chǎng)一個(gè)滿意的答案。

1、預(yù)虧超215億背后，復(fù)星國(guó)際想甩掉包袱

為何復(fù)星國(guó)際會(huì)拿出一份如此巨虧的業(yè)績(jī)預(yù)告？這或許要從其擴(kuò)張的起點(diǎn)說(shuō)起。

1992年，創(chuàng)始人郭廣昌借了3.8萬(wàn)元，與梁信軍創(chuàng)辦了復(fù)星集團(tuán)的前身廣信科技咨詢公司，開啟了創(chuàng)業(yè)之路。

在郭廣昌的操盤下，復(fù)星集團(tuán)在兩年后的1994年，就靠代理滯銷樓盤和研發(fā)乙肝PCR試劑賺得第一桶金，4年后，他又把旗下的醫(yī)療公司復(fù)星醫(yī)藥（原復(fù)星實(shí)業(yè)）送上了市。

復(fù)星國(guó)際董事長(zhǎng)郭廣昌，圖源復(fù)星集團(tuán)官網(wǎng)

自此，郭廣昌與他的復(fù)星集團(tuán)完成了擴(kuò)張前的資本積累，在此后的10多年中，幾乎踩上過(guò)每一個(gè)風(fēng)口。

20世紀(jì)初，中國(guó)市場(chǎng)正掀起一股基建熱，剛好拿到了大筆上市融資的復(fù)星集團(tuán)，自2002年便開始廣泛投資鋼鐵、黃金、煤礦等上游資源型行業(yè)。

其先后投資了豫園商城、建龍集團(tuán)、南京鋼鐵、國(guó)藥控股等公司，后又在2004年成立復(fù)星國(guó)際，并通過(guò)資本運(yùn)作推動(dòng)復(fù)地集團(tuán)、招金礦業(yè)和復(fù)星國(guó)際成功上市。

到2008年前后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一次增速減緩，在經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)由外轉(zhuǎn)向內(nèi)的階段，催生了中國(guó)企業(yè)的第一波出海潮。

復(fù)星也很快將“手”伸向了海外，于2007年開始向國(guó)外市場(chǎng)大舉擴(kuò)張，投資的重點(diǎn)從鋼鐵、煤礦轉(zhuǎn)移到了保險(xiǎn)、投資與消費(fèi)。

其先后入股了永安財(cái)險(xiǎn)、分眾傳媒與Club Med，并成立鼎睿再保險(xiǎn)與保德信人壽，隨后又投資意大利男裝品牌Caruso，并收購(gòu)以色列醫(yī)美器械制造商Alma Lasers等等。

到2020年前后，已經(jīng)擁有鋼鐵、房地產(chǎn)、醫(yī)藥、零售和金融服務(wù)以及戰(zhàn)略投資服務(wù)等業(yè)務(wù)的復(fù)星，還是沒(méi)有停下擴(kuò)張的腳步。

那段時(shí)間，它開始考慮如何以家庭客戶為中心，在健康、快樂(lè)、富足等領(lǐng)域建立一個(gè)C2M的閉環(huán)生態(tài)。

在這三大業(yè)務(wù)逐漸成型的過(guò)程中，復(fù)星提出過(guò)全球合伙人計(jì)劃；完成過(guò)對(duì)豫園股份的資產(chǎn)重組；加碼投資過(guò)金徽酒股份、舍得集團(tuán)、法國(guó)珠寶設(shè)計(jì)師品牌Djula、草本護(hù)膚品品牌公司W(wǎng)EI等等。

巔峰時(shí)，復(fù)星系擁有超百家公司，參股了40多家上市公司，納入復(fù)星系版圖的全球上市公司達(dá)19家。

但周期的力量無(wú)人能擋，昔日的風(fēng)口一個(gè)接一個(gè)成為過(guò)去式，其中反差最大的，莫過(guò)于曾一度被視為硬通貨的房地產(chǎn)市場(chǎng)。

其中，復(fù)星旗下“快樂(lè)”板塊中的主要子公司豫園股份，受到地產(chǎn)與消費(fèi)者領(lǐng)域下行的雙重壓力，如今已成為集團(tuán)業(yè)績(jī)最大的拖累之一。

根據(jù)豫園股份此前披露的消息，公司在2025年全年的虧損預(yù)計(jì)將達(dá)到48億元。其頹勢(shì)在2025年上半年就已經(jīng)顯現(xiàn)：彼時(shí)，豫園股份錄得扣非凈利潤(rùn)虧損4.45億元，同比擴(kuò)大0.66%，營(yíng)業(yè)收入與歸母凈利潤(rùn)數(shù)值也均錄得同比下滑。

圖源豫園股份官網(wǎng)

此外，市場(chǎng)熱潮退去，許多被收購(gòu)資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)并未顯現(xiàn)，復(fù)星對(duì)這些資產(chǎn)進(jìn)行了一次性的非現(xiàn)金減值計(jì)提和價(jià)值重估，最終導(dǎo)致其拿出了一份2025年盈利警告。

復(fù)星國(guó)際董事會(huì)在公告中解釋稱，此舉旨在如實(shí)反映財(cái)務(wù)信息。這也被不少市場(chǎng)聲音解讀為是復(fù)星國(guó)際正在進(jìn)行一次“財(cái)務(wù)大洗澡”，其已經(jīng)下定了為后續(xù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型掃清障礙的決心。

2、拼命“瘦身”

拉長(zhǎng)時(shí)間線來(lái)看，在這次“清舊賬”之前，復(fù)星國(guó)際已經(jīng)進(jìn)行了多年的戰(zhàn)略收縮。

其最初對(duì)外釋放出“瘦身”回血信號(hào)是在2019年，彼時(shí)郭廣昌個(gè)人及復(fù)星國(guó)際開始陸續(xù)減持青島啤酒股份，最終通過(guò)減持青島啤酒套現(xiàn)約150億港元，獲利約84億港元，盈利率近127%。

2022年，復(fù)星國(guó)際在一場(chǎng)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)中提出了“瘦身健體、有進(jìn)有退、聚焦主業(yè)”的戰(zhàn)略，標(biāo)志著其對(duì)非核心資產(chǎn)的“斷舍離”正式開始。

單是在2022年，復(fù)星集團(tuán)就先后賣出了美國(guó)保險(xiǎn)公司AmeriTrust、招金礦業(yè)、泰康保險(xiǎn)、金徽酒、洛克石油等資產(chǎn)；隨后的2023年-2025年，其又賣出了南鋼股份、IGI集團(tuán)、德國(guó)私人銀行、上海星光耀廣場(chǎng)二期、葡萄牙醫(yī)療Luz Saúd等。

圖源復(fù)星集團(tuán)官網(wǎng)

進(jìn)入2026年，復(fù)星國(guó)際還在“賣賣賣”，目前已經(jīng)出售了山河藥輔股權(quán)、Caruso男裝品牌、重慶農(nóng)商行股權(quán)等資產(chǎn)。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2022年以來(lái)，復(fù)星系通過(guò)“賣賣賣”已經(jīng)累計(jì)回血800億元左右。

“瘦身健體”四年后，公司對(duì)財(cái)務(wù)進(jìn)行減值計(jì)提，在復(fù)星看來(lái)是一次徹底的風(fēng)險(xiǎn)出清，其對(duì)外表現(xiàn)出的態(tài)度也是充滿信心的。

郭廣昌在投資者交流會(huì)上表示，“一次性把潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素剔除，更能展現(xiàn)出復(fù)星整體的競(jìng)爭(zhēng)力，未來(lái)資本表現(xiàn)也更能真正體現(xiàn)出復(fù)星的價(jià)值?！?/p>

為了維護(hù)市場(chǎng)的情緒，復(fù)星國(guó)際還啟動(dòng)了股票增持計(jì)劃?？毓晒蓶|復(fù)星控股有限公司及高級(jí)管理人員，計(jì)劃自公司2025年度業(yè)績(jī)公告發(fā)布后的12個(gè)月內(nèi)，增持不超過(guò)5億港元的公司股份。

增持之外，復(fù)星國(guó)際近期也在頻頻出手回購(gòu)股份。先是在2月27日斥資近5000萬(wàn)港元進(jìn)行回購(gòu)，后又在3月2日宣布，計(jì)劃回購(gòu)總金額不超過(guò)10億港元的股票。

不過(guò)，市場(chǎng)的疑慮并未因此完全打消。從2025年12月到2026年3月，復(fù)星集團(tuán)股價(jià)從4.94港元左右跌至3.86港元左右，三個(gè)月內(nèi)跌幅超過(guò)20%。業(yè)績(jī)預(yù)警發(fā)布當(dāng)日，股價(jià)繼續(xù)低開低走，市值進(jìn)一步縮水至293億港元。

除此之外，更讓市場(chǎng)擔(dān)心的是復(fù)星系的債務(wù)問(wèn)題。截至2025年6月末，復(fù)星國(guó)際的有息債務(wù)攀升至2221億元，其中，短期有息負(fù)債超過(guò)1100億元，占比超過(guò)50%，而公司對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金及銀行結(jié)余只有678億元。

顯然，復(fù)星國(guó)際的債務(wù)壓力依然較大。

圖源復(fù)星國(guó)際官網(wǎng)

另一個(gè)殘酷的現(xiàn)實(shí)是，并不是所有的資產(chǎn)都會(huì)為復(fù)星帶來(lái)財(cái)務(wù)回血，如今尚未賣出的資產(chǎn)后續(xù)可能會(huì)更難出售，“賠本”甩賣或?qū)⒊蔀閺?fù)星未來(lái)將要面臨的問(wèn)題。

“賣東西不慘，賣不出去才慘?！惫鶑V昌昔日這句對(duì)“賣賣賣”的回應(yīng)，已成回旋鏢。

3、“輕裝上陣”后的復(fù)星，還有競(jìng)爭(zhēng)力嗎？

在復(fù)星的盈利警告中有一段解釋：本公司董事會(huì)認(rèn)為，以上資產(chǎn)采取大額非現(xiàn)金減值和計(jì)提準(zhǔn)備，旨在如實(shí)反映本公司的財(cái)務(wù)信息，不影響本公司的整體運(yùn)營(yíng)和現(xiàn)金流。

其言下之意是這200多億的虧損并非從公司的賬戶里流走，公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流并未因此受到直接沖擊。

實(shí)際上，復(fù)星國(guó)際的底氣，在于幾項(xiàng)各有亮點(diǎn)的核心業(yè)務(wù)板塊，這也是仍有一部分市場(chǎng)聲音還在期待它“輕裝上陣”的原因。

根據(jù)復(fù)星國(guó)際發(fā)布的財(cái)報(bào)，其將業(yè)務(wù)劃分為健康、快樂(lè)、富足、智造四大板塊，分別涵蓋醫(yī)藥；消費(fèi)品及旅游文化企業(yè)；保險(xiǎn)及資管；資源、制造和科技類業(yè)務(wù)。其中的前三個(gè)板塊是復(fù)星國(guó)際當(dāng)前的戰(zhàn)略核心。

健康板塊中的復(fù)星醫(yī)藥，如今依然是集團(tuán)收入與利潤(rùn)的主要來(lái)源之一。

在行業(yè)集采的大環(huán)境下，其雖然在2025年前三季度的營(yíng)業(yè)總收入同比下滑了4.97%，為293.93億元，但歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了25.5%，為25.23億元；公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~也實(shí)現(xiàn)了同比增長(zhǎng)，該項(xiàng)數(shù)值達(dá)到了33.82億元，同比增長(zhǎng)了13.23%。

圖源復(fù)星醫(yī)藥官方微博

這家在復(fù)星國(guó)際起步時(shí)期就作為“定海神針”的企業(yè)，如今還能開發(fā)出實(shí)體瘤、血液瘤、免疫炎癥等核心治療領(lǐng)域所需的創(chuàng)新藥品。去年前三季度，復(fù)星醫(yī)藥的創(chuàng)新藥品收入超過(guò)了67億元，較2024年同期增長(zhǎng)了18.09%。

此外，將產(chǎn)品授權(quán)給其他公司，也會(huì)給復(fù)星醫(yī)藥帶來(lái)收益。

例如2025年12月，復(fù)星醫(yī)藥剛剛宣布其控股子公司與輝瑞達(dá)成許可協(xié)議，將一款口服小分子GLP-1產(chǎn)品授權(quán)給輝瑞。根據(jù)協(xié)議，復(fù)星醫(yī)藥將獲得高達(dá)1.5億美元的首付款，并有資格獲得與特定開發(fā)、注冊(cè)和商業(yè)里程碑相關(guān)的最高達(dá)19.35億美元的里程碑付款，以及產(chǎn)品獲批銷售后的分層特許權(quán)使用費(fèi)。

快樂(lè)板塊中除了豫園股份外，還有舍得酒業(yè)和復(fù)星旅文等公司，國(guó)內(nèi)文旅市場(chǎng)的復(fù)蘇，帶動(dòng)了文旅業(yè)務(wù)的表現(xiàn)。

其中，復(fù)星旅文在2025年上半年的收入達(dá)到了95.3億元，同比增長(zhǎng)了1.3%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為4.6億元，同比增長(zhǎng)了42.0%。

圖源復(fù)星集團(tuán)官網(wǎng)

擁有復(fù)星葡萄牙保險(xiǎn)、復(fù)星財(cái)富控股等企業(yè)的富足板塊，則是復(fù)星集團(tuán)的現(xiàn)金牛。

該板塊中的主要子公司復(fù)星葡萄牙保險(xiǎn)在2025年上半年的毛保費(fèi)總額（GWP）達(dá)到了32.71億歐元，同比增長(zhǎng)16.5%，截至2025年年中，復(fù)星葡萄牙保險(xiǎn)在葡萄牙整體市場(chǎng)份額達(dá)到了29.3%。

復(fù)星保德信人壽保險(xiǎn)公司在不久前交出了2025年全年成績(jī)單，公司全年保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入達(dá)到了126億元，同比增長(zhǎng)了36.2%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6.5億元，同比增長(zhǎng)超過(guò)450%。

或許是由于復(fù)星國(guó)際還有幾個(gè)“能打”的核心主業(yè)，因此這次計(jì)提大額非現(xiàn)金賬面虧損后，市場(chǎng)中還是出現(xiàn)了不少看多的聲音。

例如國(guó)泰海通證券研報(bào)給予復(fù)星國(guó)際“增持”評(píng)級(jí)，其認(rèn)為公司是全球化家庭消費(fèi)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，經(jīng)營(yíng)基本面持續(xù)向好，盈利動(dòng)能加速釋放，未來(lái)彈性與業(yè)績(jī)向上空間值得期待。

然而，消除了一些“虛胖”的數(shù)字，復(fù)星巨虧的現(xiàn)狀依然值得重視。

未來(lái)，公司資產(chǎn)騰挪的空間到底有多大？距離真正的“輕裝上陣”還有多久？核心業(yè)務(wù)能否發(fā)揮出更大的潛力？這些都需要復(fù)星給出答案。

（本文頭圖來(lái)源于復(fù)星集團(tuán)官網(wǎng)。）