京新藥業(yè)（加A股代碼）已正式啟動A+H雙重上市進程。招股書顯示，相關(guān)募集資金將主要用于產(chǎn)品及在研藥物的研發(fā)與營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。作為深耕中樞神經(jīng)領(lǐng)域的藥企，其首個1類創(chuàng)新藥地達西尼膠囊已推向市場，試圖借此開啟新的資本敘事。

值得關(guān)注的是，在行業(yè)集采常態(tài)化與外部價格戰(zhàn)重塑利潤分配的當下，這家老牌藥企正面臨矛盾的局面。一邊是賬面貨幣資金與理財產(chǎn)品充裕，且經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)凈流入；另一邊則是公司不惜承受發(fā)行H股的潛在估值折讓壓力，跨市場尋求增量資金。

京新藥業(yè)選擇此時啟動H股發(fā)行，與地達西尼上市后的迅速放量直接相關(guān)。聆訊資料顯示，該藥為公司歷時十年自主研發(fā)的1類新藥，用于治療失眠癥，2023年11月獲國家藥監(jiān)局批準上市，同年12月即在國內(nèi)開出首批處方。2024年11月，地達西尼被納入最新版國家醫(yī)保目錄，實現(xiàn)全國范圍的醫(yī)保報銷覆蓋。

政策東風下，新藥商業(yè)化進程大大提速：醫(yī)保準入當年即推動地達西尼迅速進入各級醫(yī)院和零售藥店渠道，大幅降低患者負擔，為銷量放量奠定基礎(chǔ)。據(jù)悉，地達西尼上市一年內(nèi)已覆蓋全國主要省市的重點醫(yī)院，不到兩個月便通過集中采購進入多地醫(yī)保定點醫(yī)院目錄，實現(xiàn)從審批到醫(yī)保的快速轉(zhuǎn)化。這一系列進展為公司開啟赴港上市窗口期創(chuàng)造了有利條件。

根據(jù)港交所披露的招股書信息，京新藥業(yè)于2025年前十個月錄得營業(yè)收入33.44億元，略低于上年同期的34.38億元。同期醫(yī)藥行業(yè)赴港融資熱潮高漲，相較眾多仍未盈利的生物醫(yī)藥初創(chuàng)公司，京新藥業(yè)以7億余元凈利潤、近50%的毛利率的基本面，在“轉(zhuǎn)板”登陸港股時具備一定優(yōu)勢。

然而公司增長動力在很大程度上依賴于地達西尼這一單品。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2025年前十個月公司藥品板塊收入同比下降4.8%至20.09億元，原料藥板塊下降3.8%至6.98億元。盡管創(chuàng)新藥地達西尼的銷售增長部分抵消了傳統(tǒng)藥品降價導致的業(yè)績下滑，但仍未能完全彌補老產(chǎn)品價格下探、銷量萎縮帶來的收入缺口。

換言之，公司目前的增長基礎(chǔ)仍顯薄弱，新藥貢獻主要體現(xiàn)在減緩下滑而非驅(qū)動整體增長。

更值得關(guān)注的是，京新藥業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)品梯隊尚未形成接力之勢。除地達西尼外，公司在研管線中進展最快的是針對Lp(a)心血管靶點的候選藥JX2201，但截至2025年底仍處于國內(nèi)Ib期臨床階段。招股書披露，2023年至2025年前十月公司研發(fā)投入分別為4.01億元、3.83億元和2.90億元，占營收比重不足10%，尚未達到典型創(chuàng)新藥企動輒15%-20%的水平。

醫(yī)藥研究員楊賢澤告訴界面新聞，“公司目前仍處于創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的“中間態(tài)”，重磅創(chuàng)新品種尚在培育期，除地達西尼已商業(yè)化外其他項目均未進入收益階段，短期內(nèi)難以形成組合拳式的產(chǎn)品矩陣”。，京新藥業(yè)短期估值的關(guān)鍵已不再在于賣了多少仿制藥，而在于能否將手中的創(chuàng)新藥管線“賣個好價”，通過授權(quán)合作等方式兌現(xiàn)價值。

盡管京新藥業(yè)憑借創(chuàng)新藥放量穩(wěn)住了業(yè)績，但盈利質(zhì)量和費用結(jié)構(gòu)的細節(jié)仍值得推敲。

從毛利率看，公司整體水平并未因高毛利新品上市而顯著提升。2024年京新藥業(yè)綜合毛利率為48.5%，與上年的49.2%基本持平，2025年前十月毛利率略降至48.3%。這一方面反映出地達西尼納入醫(yī)保后售價讓利、以量換市的策略，另一方面也說明老產(chǎn)品降價和新品推廣費用在侵蝕增量收益。

同樣值得關(guān)注的是藥品板塊毛利率受集采影響呈下滑趨勢——2024年藥品業(yè)務(wù)毛利率已由上年的63.3%降至61.3%，2025年前十月回升至62.8%但仍低于歷史水平?？梢?，在銷量放大的同時，京新藥業(yè)利潤率并未同步改善，高銷量未能轉(zhuǎn)化為更高的單位收益。

銷售回款與費用投入方面，公司經(jīng)營現(xiàn)金流與利潤增長出現(xiàn)一定背離。年報顯示，京新藥業(yè)2024年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為7.26億元，略低于當年凈利潤水平，較上一年的7.93億元有所下降。

進入2025年前三季度，京新藥業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為6.15億元，與同期6.29億元的凈利潤基本相當。雖然現(xiàn)金流保持穩(wěn)定為正，但應(yīng)收回款壓力開始顯現(xiàn)。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，隨著醫(yī)院端銷售擴張，2025年前十月公司貿(mào)易應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的47.7天延長至70.7天。

客戶回款周期的拉長使京新藥業(yè)需延長支付上游款項以維持營運周轉(zhuǎn)，顯示出新品放量初期資金周轉(zhuǎn)效率面臨考驗。換言之，地達西尼的快速擴張在提升收入的同時，也對公司現(xiàn)金流管理帶來了新的壓力，銷售形成的利潤尚需更多真實現(xiàn)金回籠來驗證含金量。

費用結(jié)構(gòu)上，“重銷售、輕研發(fā)”的特征依然突出。2024年京新藥業(yè)銷售費用達到6.92億元，占收入比約16.6%；同期研發(fā)費用為3.83億元，占比僅9.2%。銷售費用不僅總額遠超研發(fā)投入，其增幅也隨著新品上市進一步上升。

另外，截至2024年年底，京新藥業(yè)持有8.28億元交易性金融資產(chǎn)，均為銀行理財，且當年合計分紅約3億元。一邊高額理財、慷慨分紅，一邊加大市場投入，這種資金運用方式也可能引來投資者乃至交易所對資金效率的關(guān)注。

在政策支持下，國產(chǎn)創(chuàng)新藥通過納入醫(yī)保實現(xiàn)快速放量已成為行業(yè)通用路徑。然而放量邏輯背后也隱含挑戰(zhàn)：醫(yī)保談判往往以大幅降價換取銷售規(guī)模，企業(yè)需要以更低毛利率博取更高銷量，能否靠規(guī)模效應(yīng)覆蓋費用擴張，進而兌現(xiàn)利潤增長，是對藥企商業(yè)化能力的考驗。

京新藥業(yè)的地達西尼正是在這一典型模式下放量，上市首年即通過談判進入醫(yī)保，實現(xiàn)價格大幅下降后銷量迅速爬坡。這幫助公司在集采擠壓仿制藥利潤的背景下找到新的增長點，但也意味著未來增長更多依賴“以價換量”的外延擴張而非內(nèi)生提價。

橫向?qū)Ρ韧?，單一新品種帶動估值提升并非易事。在失眠治療領(lǐng)域，國際藥企和本土公司均在加速推新。2025年5月，日本衛(wèi)材的第三代失眠新藥艾戈雷沙（萊博雷生）獲批中國上市，緊隨其后先聲藥業(yè)引進的第四代失眠藥達利雷生也于同年6月獲批。

醫(yī)藥研究員劉佳翔告訴界面新聞，在港股創(chuàng)新藥企業(yè)林立、投資者對“故事”要求更高的環(huán)境下，“若缺乏持續(xù)的新品推出和銷售超預期表現(xiàn)，京新藥業(yè)很難完成從仿制藥企業(yè)到創(chuàng)新藥企業(yè)的估值切換”。也正因此，公司亟需通過資本運作和業(yè)績兌現(xiàn)來贏得市場認同。

綜合來看，地達西尼的放量為京新藥業(yè)沖擊港股IPO提供了難得契機，但未來能否獲得更高估值，關(guān)鍵仍取決于創(chuàng)新產(chǎn)品能否轉(zhuǎn)化為業(yè)績。