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聚焦高成長(zhǎng)公司，100000+投資菁英共同關(guān)注

3月19日，在AH指數(shù)普遍低迷的背景下，A股榮昌生物的股價(jià)創(chuàng)下了上市以來(lái)的歷史新高。

雖然榮昌生物的強(qiáng)勢(shì)可能在一些專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者眼中并不奇怪，但對(duì)比創(chuàng)新藥ETF和其它正在大幅調(diào)整或橫盤震蕩的中大型Biopharma/Biotech，榮昌算是走出了自己的α，它還在自己的牛市里。

榮昌生物強(qiáng)勢(shì)的原因，不僅因?yàn)楹桶S的大 deal， 亦或者是泰它西普的放量，還有榮昌研發(fā)平臺(tái)展現(xiàn)出的持續(xù) BD 的潛力，這在最近的 AACR 大會(huì)上有一定的體現(xiàn)。

01

兩條基本盤管線

1、泰它西普

泰它西普可以說(shuō)是榮昌的基本盤，也是此前長(zhǎng)期被低估的一條管線，放在數(shù)年以前，公司兩個(gè)靶點(diǎn)選擇去組裝作為融合蛋白太超前，使得上個(gè)時(shí)代的人們沒(méi)怎么發(fā)現(xiàn)它的價(jià)值。

目前，雙靶點(diǎn)融合蛋白全球搜下來(lái)進(jìn)度靠前的就這三條，其中兩條主要做IgA腎病和干燥綜合征。

從機(jī)制上來(lái)說(shuō)，泰它西普比過(guò)去，貝利尤單抗（Blys單抗）在系統(tǒng)性紅斑狼瘡和其他自免疾病上的表現(xiàn)為Blys靶向策略打了個(gè)樣，BLyS維持成熟B細(xì)胞存活，APRIL則維持漿細(xì)胞（尤其是骨髓長(zhǎng)壽漿細(xì)胞）的存活。貝利尤單抗只堵上游，泰它西普連下游也一起封住——這意味著它對(duì)病理性抗體的清除更徹底，覆蓋的患者群更寬，在以抗體介導(dǎo)損傷為核心病機(jī)的自免疾病上，這個(gè)機(jī)制差異意義重大。

1）SLE

落到數(shù)據(jù)的實(shí)處來(lái)說(shuō)，泰它西普在SLE的關(guān)鍵臨床數(shù)據(jù)出自已發(fā)表的研究：在160mg劑量下，52周SRI-4應(yīng)答率約71%，安慰劑組約33%，凈差值接近38個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)比來(lái)看，貝利尤單抗的BLISS-52三期臨床中，10mg/kg組52周SRI-4應(yīng)答率約58%，安慰劑組44%，凈差值只有14個(gè)百分點(diǎn)。兩相對(duì)比，泰它西普對(duì)安慰劑的改善幅度是belimumab的將近三倍。

然后來(lái)看該適應(yīng)癥市場(chǎng)，中國(guó)SLE患者大約在100萬(wàn)人量級(jí)，主要還是滲透有多少，或者說(shuō)未來(lái)的滲透率能看到多少。先說(shuō)美國(guó)根據(jù)摩根士丹利引用的真實(shí)世界調(diào)查數(shù)據(jù)，美國(guó)中重度SLE患者的生物制劑使用率已從2021年的31%快速提升至2023年的49%，目前滲透率已穩(wěn)定在約50%的水平。

中國(guó)這方面肯定比不了美國(guó)，但歐洲國(guó)家還是具有可比性的，根據(jù)德國(guó)國(guó)家風(fēng)濕病數(shù)據(jù)庫(kù)，風(fēng)濕科醫(yī)生的數(shù)據(jù)，德國(guó)貝利尤單抗使用率在2022年達(dá)到了15%，我們假設(shè)目前達(dá)到了20%吧。如果中國(guó)能達(dá)到10%的話，那就能有20萬(wàn)人年用藥，而泰它西普入醫(yī)保后的價(jià)格大約是800元（80mg），每周皮下注射一次，每次160mg（即2支）。 一年費(fèi)用為83200元，那我們假設(shè)泰它西普市占率能達(dá)到40%，這對(duì)于一個(gè)first in class來(lái)說(shuō)是應(yīng)該給予的尊重，那么它在該適應(yīng)癥上的銷售峰值能給到33.28億元。

2）IgA腎病

據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告曾指出，2021年中國(guó)約有220萬(wàn)IgA腎病患者，并且這個(gè)存量市場(chǎng)增長(zhǎng)非常緩慢，我們假設(shè)220萬(wàn)不變。這個(gè)病吧，國(guó)內(nèi)沒(méi)有獲批的生物制劑，最近的風(fēng)口藥物是耐賦康。但是，泰它西普在IgA腎病的三期臨床數(shù)據(jù)表現(xiàn)很好：治療組24小時(shí)尿蛋白肌酐比值（UPCR）相較基線下降約50–60%，而安慰劑組約為15–20%，同時(shí)eGFR下降速率也得到了明顯控制。

而對(duì)比競(jìng)品：Sparsentan（DUPLEX三期）在9個(gè)月主要終點(diǎn)的UPCR下降約40%；耐賦康降低也在40%出頭，而艾加莫德的IgAN試驗(yàn)ADHERE雖然也做出了有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義的蛋白尿下降，但核心機(jī)制是FcRn抑制加速IgG降解，對(duì)IgA的降幅相對(duì)有限。泰它西普從源頭減少IgA產(chǎn)生，理論上和實(shí)際數(shù)據(jù)都更對(duì)癥。

雖然如此，但治療IgA腎病到底需不需要用到生物制劑？這是個(gè)很重要的問(wèn)題。美國(guó)方面批了一個(gè)大冢制藥的Voyxact，APRIL單靶。但說(shuō)實(shí)話它給的銷售峰值不太高，預(yù)期2031年銷售峰值為9.55億美元，重磅炸彈的門檻都摸不到。另一款比較有名的藥是Povetacicept，即泰它西普的同靶點(diǎn)藥物，它的銷售額被vertex拍得很高，達(dá)到了40億美元。不過(guò)筆者還是對(duì)IgA腎病在中國(guó)的治療方式上有所保留，滲透率不期待太高，能達(dá)到5%的滲透率已經(jīng)很好，年用藥費(fèi)用給10萬(wàn)元左右，峰值時(shí)候市占率給35%，最后銷售峰值大概38.5億元。

3）重癥肌無(wú)力

MG這個(gè)主要可以從機(jī)制上來(lái)看：泰它西普和艾加莫德存在機(jī)制的互補(bǔ)。艾加莫德是"快效"——直接清除現(xiàn)有IgG，起效快，適合急性期控制；泰它西普是"慢改"——從上游抑制產(chǎn)生致病抗體的漿細(xì)胞，理論上持續(xù)使用能實(shí)現(xiàn)更深層的疾病控制，不依賴頻繁給藥維持效果。

這個(gè)邏輯如果在真實(shí)世界數(shù)據(jù)中得到驗(yàn)證，泰它西普在MG的定位可以是：艾加莫德解決急性發(fā)作，泰它西普做長(zhǎng)期維持治療。兩款藥不必零和競(jìng)爭(zhēng)，而是在同一個(gè)患者里先后使用或交替使用。這個(gè)定位如果成立，MG這條適應(yīng)癥的市場(chǎng)天花板會(huì)被進(jìn)一步打開。

當(dāng)然，國(guó)內(nèi)MG患者存量不算多，約20–30萬(wàn)人，如果生物制劑滲透率能達(dá)到15%的情況下，泰它西普能做到25%，那么MG適應(yīng)癥的國(guó)內(nèi)峰值銷售峰值大概在9.4億元左右。

所以綜合算下來(lái)，泰它西普銷售峰值可以給到81.18億元，可以打入的市值按三倍PS算（first in class的待遇），可以打入243.54億元估值。其實(shí)吧也不要覺(jué)得這個(gè)數(shù)字多，可以把泰它西普理解為自免領(lǐng)域的PD-1，pipeline in a drug，并且自免藥物是存量市場(chǎng)，患者不是按生存期用藥會(huì)短期內(nèi)死亡，而是終生服藥，這樣的適應(yīng)癥更加有利于藥物商業(yè)化。

2、RC48

然后是RC48這條管線，很多人覺(jué)得已經(jīng)"估完了"——畢竟當(dāng)年Seagen的26億美元授權(quán)合作早就打入了市場(chǎng)預(yù)期。但目前還有個(gè)大適應(yīng)癥在做三期臨床——一線治療her2表達(dá)胃癌。2035年胃癌人數(shù)預(yù)期為46.76萬(wàn)人，her2陽(yáng)性比例12%，5.61萬(wàn)人。claude現(xiàn)在年治療費(fèi)用30萬(wàn)，假設(shè)20235年滲透率×市占率能達(dá)到8%，未來(lái)銷售峰值13.5億元，可以打入的市值算30億元吧。

除此之外，RC48大概是9億元左右的銷售峰值，打入市值大概20億元。總的RC48管線目前可以再打入50億元的增量市值。

大概如此，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)算下來(lái)，能打入的市值294億元。但還有VOR這邊的國(guó)外收入，畢竟里程碑付款40億美元，假設(shè)10年內(nèi)拿到20億美元，平攤到每年2億美元，根據(jù)r=10%折現(xiàn)，可以得到凈現(xiàn)值為13.52億美元收入，約合人民幣93億元。

此外海外銷售峰值上，我們保守些，艾加莫德被拍到100億刀的峰值了，我們就假設(shè)泰它西普賣的不太好，只有20億刀峰值，10%銷售額分成，2億美元，×10倍PE，20億美元，138億人民幣估值。海外權(quán)益加起來(lái)，可以給到231億人民幣估值。

最后總的算下來(lái)，榮昌生物兩條先發(fā)管線，可以給到525億人民幣估值。

02

RC148——很重要但是有懸念

這筆交易的背景，我們?cè)谥皬?fù)盤榮昌時(shí)說(shuō)過(guò)了：首付6.5億美元，總金額最高可打到56億美元，而且艾伯維是MNC。后者這一點(diǎn)很關(guān)鍵——在同靶點(diǎn)產(chǎn)品里，拿下MNC合作伙伴，和拿下中型Biotech合作，市場(chǎng)給的估值溢價(jià)完全不一樣。

我們把RC148和同靶點(diǎn)競(jìng)品拉出來(lái)橫向?qū)Ρ纫幌拢纯催@個(gè)數(shù)據(jù)成色。

RC148的一線治療PD-L1陽(yáng)性NSCLC數(shù)據(jù)：ORR 57.1%。再看后線數(shù)據(jù)，RC148在20mg/kg劑量組做出了ORR 66.7%、PFS 8.3個(gè)月——注意這里聯(lián)用了多西他賽，而AK112的單藥二線數(shù)據(jù)是TPS≥1%患者ORR 42.9%、TPS<1%患者ORR 25.0%。直接比絕對(duì)值，RC148在聯(lián)用方案下的數(shù)據(jù)更好看，但我們要誠(chéng)實(shí)：這不是head to head，基線不完全可比，不能刻舟求劍。

更具體的數(shù)據(jù)對(duì)比請(qǐng)參照下面表格。應(yīng)該說(shuō)RC148不算太拉胯，至少是SSGJ-707和AK112的me too。

RC148在國(guó)內(nèi)的估值怎么打？

根據(jù)中信建投研報(bào)的數(shù)據(jù)，康方在國(guó)內(nèi)NSCLC適應(yīng)癥上拍到了接近60億，但筆者認(rèn)為不能刻舟求劍把康方代入全體PD-1×VEGF雙抗，畢竟后來(lái)者都落后了三年以上差距，給RC148多少？筆者認(rèn)為肺癌適應(yīng)癥銷售峰值給20億較為妥當(dāng)，再多就不合適了。再×2.5倍PS，打入市值給50億。

海外呢？這是不確定性最大的一塊，還有比較大的懸念，summit的harmoni-3能不能做出來(lái)還懸而未決，我們必須要給成功率系數(shù)折價(jià)，給70%吧。同樣，筆者認(rèn)為不能把海外summit的銷售峰值代入全體PD-1×VEGF雙抗，尤其艾伯維入場(chǎng)較晚。

中信建投給summit的海外銷售峰值拍到了66億美元，鑒于現(xiàn)在同靶點(diǎn)內(nèi)卷的形勢(shì)，以及未來(lái)K藥生物類似藥的沖擊，我們給艾伯維拍到20億美元吧，分成10%，2億美元，10倍PE，138億人民幣。里程碑付款同樣折價(jià)到20億美元平攤到10年內(nèi)，每年2億美元，r=10%，凈現(xiàn)值為13.52億美元總收入，93億人民幣，給70%折價(jià)，海外總價(jià)值為162億元。

綜合國(guó)內(nèi)外，RC148這條管線大概估值是212億元。這也是應(yīng)該的，畢竟艾伯維是MNC，帶來(lái)了高確定性溢價(jià)。

03

2026年AACR——早期管線的想象空間

榮昌在今年AACR大會(huì)上展示的早期管線，基本上圍繞著兩個(gè)方向走：一是ADC技術(shù)的延伸——在RC48的HER2-MMAE框架之外，探索更多靶點(diǎn)和payload組合；二是雙抗技術(shù)的深化——在RC148的PD-1×VEGF框架之外，把雙特異性抗體平臺(tái)推向更多腫瘤免疫靶點(diǎn)組合。

筆者覺(jué)得，從AACR數(shù)據(jù)中觀察到的最有意思的信號(hào)，是榮昌在MSLN靶點(diǎn)ADC（RC88）上的推進(jìn)速度。MSLN在中皮瘤、胰腺癌、卵巢癌等難治腫瘤中高表達(dá)。在2024年ASCO大會(huì)上，榮昌生物公布的I/II期臨床研究數(shù)據(jù)非常驚艷。在卵巢癌隊(duì)列中，接受過(guò)2至4線既往治療的31例患者，客觀緩解率（ORR）達(dá)到了45.2%，確認(rèn)的客觀緩解率（cORR）為41.9%，中位緩解持續(xù)時(shí)間（DoR）為8.02個(gè)月。

另一條值得單獨(dú)說(shuō)一句的是RC118——HER2/CD3雙抗，也就是用T細(xì)胞接合子（TCE bispecific）的思路來(lái)打HER2陽(yáng)性腫瘤。這個(gè)方向在國(guó)際上以Xencor、強(qiáng)生的技術(shù)布局為代表，國(guó)內(nèi)做到臨床階段的企業(yè)不多，榮昌算是有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的一家。如果RC118的早期數(shù)據(jù)出來(lái)是正向的，屆時(shí)這條管線獨(dú)立估值的含金量相當(dāng)可觀。

坦白說(shuō)，早期管線的估值很難量化，我們現(xiàn)在能說(shuō)的只是：榮昌的研發(fā)平臺(tái)已經(jīng)不再是單品驅(qū)動(dòng)的Biotech，而是在向具有真實(shí)管線縱深的Biopharma邁進(jìn)。

AACR數(shù)據(jù)只是一個(gè)信號(hào)，沒(méi)法給出精確計(jì)算，但是也足夠了。

結(jié)語(yǔ)：榮昌這次站上新高，不是一件偶然的事情。就現(xiàn)在能夠打入的估值來(lái)說(shuō)，股價(jià)雖然漲上來(lái)了，但其實(shí)還是在合理的階段，它的估值現(xiàn)在算下來(lái)到737億，樂(lè)觀點(diǎn)加上平臺(tái)溢價(jià)可以給到800-900億。但是對(duì)于艾伯維的BD還是要審慎，今年康方和summit的數(shù)據(jù)揭盲將會(huì)大大影響榮昌的估值，波動(dòng)范圍可以達(dá)到200億。

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