作者 | 曾有為

來源 | 品牌觀察官（ID：pinpaigcguan）

引言：當(dāng)隱形牙套褪去售價兩三萬的精致外殼，被打回幾百塊的塑料片原型，曾經(jīng)備受資本追捧的隱形正畸賽道，正經(jīng)歷一場殘酷的價值回歸。

2026年初，浙江證監(jiān)局的IPO輔導(dǎo)備案名單里，出現(xiàn)了一個熟悉的名字——正雅齒科。

這已經(jīng)不是它第一次闖關(guān)了，三年前，這家公司就曾由“中金公司+國海證券”的組合保薦啟動輔導(dǎo)，后來不了了之。

如今換將重來，保薦機構(gòu)換成了中信建投，在投行圈，臨門一腳換保薦人，往往意味著公司不再糾結(jié)估值高低，轉(zhuǎn)而追求務(wù)實的過會確定性。

為什么？

很簡單因為賽道變了。

2022年，16省聯(lián)盟口腔正畸耗材集采，其中有32家企業(yè)的572個產(chǎn)品擬中選，擬中選產(chǎn)品平均降價43.23%，最高降幅甚至達(dá)到88%。

2025年，國家醫(yī)保局發(fā)布《口腔類醫(yī)療服務(wù)價格項目立項指南》，對口腔正畸收費進(jìn)行規(guī)范。

2026年初，山西率先將隱形矯治器納入醫(yī)保耗材目錄，但明確歸為丙類，不在醫(yī)保支付范圍之內(nèi)，官方的態(tài)度也很明確，這是改善型消費，不是基礎(chǔ)醫(yī)療。

價格透明化、項目規(guī)范化、醫(yī)保又不買單，三重壓力疊加，曾經(jīng)那個高毛利、高增長的隱形正畸賽道，如今也正式進(jìn)入了存量博弈的深水區(qū)。

而正雅，恰好是這場變局中最容易受到波動的那個角色，它既不是行業(yè)老大，也不是行業(yè)老二，而是夾在兩個巨頭之間，市場份額近20%，排名第三。

往上，外資品牌愛齊科技的隱適美和國產(chǎn)品牌時代天使占據(jù)了77%的市場，短期內(nèi)看不到追趕的希望，往下，越來越多的新興玩家涌入，想要分一杯羹，價格戰(zhàn)死死壓縮利潤空間。

在這種夾縫中生存，滋味可想而知。

但正雅齒科還是決定沖刺IPO，這家公司背后，有一個持續(xù)創(chuàng)業(yè)15年的創(chuàng)始人，有一支累計融資6輪的投資人隊伍，也有年產(chǎn)超1000萬只矯治器的產(chǎn)能，覆蓋超150萬名患者。

它不是沒有牌，只是這手牌現(xiàn)在不太好打。

資本轉(zhuǎn)移

牙科賽道要變天了

過去幾年，牙科一直是資本追逐的熱門賽道，投資圈也一直流傳著這么一句話，“金眼、銀牙、銅骨頭”。

就連投資界的老大“高瓴資本”也按捺不住，想來分一杯羹，通過旗下松柏投資，在口腔產(chǎn)業(yè)鏈多處布局，包括教育培訓(xùn)、隱形矯治器、種植體、影像設(shè)備和連鎖診所等，其他頭部機構(gòu)更是不敢掉隊也紛紛入局，把牙科賽道的估值推到一個又一個的新高。

但最近，風(fēng)向變了。

2026年一開頭，高瓴資本的動作就讓整個市場為之一振，增持現(xiàn)代牙科集團(tuán)股份至約17%，直接牽動著整個牙科股價上升至2022年以來的最高點，也讓市場重新審視牙科賽道。

現(xiàn)代牙科集團(tuán)的定位與很多口腔公司不同，它主要做的是假牙、正畸產(chǎn)品、數(shù)字化牙科制造、牙科實驗室服務(wù)，也就是牙科產(chǎn)業(yè)鏈的制造端，而不是診所端。

為什么資金開始從口腔連鎖往上游器械轉(zhuǎn)移？

因為過去幾年資本發(fā)現(xiàn)一個規(guī)律，診所容易受周期性波動，上游制造則更穩(wěn)定，診所生意靠的是客流、醫(yī)生、服務(wù)，每一項都高度依賴線下，受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響大，上游制造就不同了，它拼的是技術(shù)、產(chǎn)能、成本，只要產(chǎn)品過硬、渠道穩(wěn)定，波動就會小很多。

這種轉(zhuǎn)變背后，是整個牙科賽道估值邏輯的重構(gòu)。

以前，隱形正畸公司講的是消費醫(yī)療的故事，高毛利、高增長、高溢價，估值對標(biāo)醫(yī)美公司。

現(xiàn)在，隨著集采限價、價格透明化、醫(yī)保不買單，這個故事講不下去了，企業(yè)不得不回到制造業(yè)的邏輯，拼成本、拼效率、拼規(guī)模。

行業(yè)的利潤空間被壓縮，企業(yè)的戰(zhàn)略也從應(yīng)對價格戰(zhàn)轉(zhuǎn)向加大研發(fā)投入，正雅齒科在西班牙馬德里建設(shè)生產(chǎn)基地，時代天使也在擴大海外業(yè)務(wù)，出海，成為頭部公司尋找新增長點的共同選擇。

Global Market Insights數(shù)據(jù)顯示，2024年全球隱形正畸市場規(guī)模約為12.5億美元（折合人民幣約86.2億），預(yù)計到2034年，市場規(guī)模將達(dá)到108.2億美元（折合人民幣約746.2億），年復(fù)合增長率約為23.7%。

中國擁有龐大的患者基礎(chǔ)和大數(shù)據(jù)優(yōu)勢，因此，能否在海外站穩(wěn)，關(guān)鍵還是技術(shù)和服務(wù)能力，而不是單純依靠低價。

一些業(yè)內(nèi)人士的判斷是，企業(yè)戰(zhàn)略正在從成本優(yōu)先轉(zhuǎn)向價值優(yōu)先，通過技術(shù)和臨床方案形成差異化，減少對價格競爭的依賴，對行業(yè)來說，這是走向成熟的一個信號。

都要IPO了

背后的資本卻突然變了

現(xiàn)在回到正雅。

2023年5月，正雅第一次啟動IPO輔導(dǎo)備案時，保薦機構(gòu)還是“中金公司+國海證券”的組合，中金可以說是國內(nèi)投行圈的大佬了，向來對項目要求極高，擅長包裝高端敘事，核心打法是抬高估值、然后做溢價、走精品路線。

能請動中金，說明當(dāng)年的正雅無論是財務(wù)數(shù)據(jù)還是合規(guī)性，起碼是有底氣的。

但那次備案過后，就再也沒有下文了。

誰也沒想到，三年后的2026年2月，正雅再次辦理輔導(dǎo)備案登記時，保薦機構(gòu)卻已變?yōu)榱酥行沤ㄍ丁?/p>

雖然沒有官方說辭，但資本圈的人都懂，IPO前夕更換保薦機構(gòu)，往往傳遞出一種微妙的信號。

外界其實也看得很明白，中金擅長講高增長的故事，但在2023年那種市場環(huán)境下，這個故事沒能講通，資本也不愿意為了想象力買單，故事講得再漂亮，如果盈利質(zhì)量、合規(guī)細(xì)節(jié)和行業(yè)趨勢扛不住，IPO照樣受阻。

這次果斷換上中信建投，傳遞出來的信號也非常直接，不再糾結(jié)估值高度，而是先確保能夠上市。

這種轉(zhuǎn)變背后，不僅是投行選擇問題，更折射出賽道前景、盈利質(zhì)量與監(jiān)管預(yù)期的綜合變化。

放在整個牙科賽道來看，你會發(fā)現(xiàn)，短短一年時間內(nèi)，牙科賽道的IPO動作其實非常密集。

假牙資深代工廠“家鴻口腔” 2025年1月聯(lián)合國信證券提交北交所輔導(dǎo)，在撤回申請、掛牌新三板后再度重啟上市進(jìn)程；武漢大眾口腔憑借 280 名執(zhí)業(yè)牙醫(yī)成功闖關(guān) IPO；卓正醫(yī)療歷經(jīng)兩次上市嘗試，終在2026 年春節(jié)前完成上市。

從家鴻口腔的北交所輔導(dǎo)，到大眾口腔的掛牌，再到卓正醫(yī)療的過會，這一樁樁一件件其實都在傳遞一個信號，牙科賽道已經(jīng)進(jìn)入了存量博弈的深水區(qū)，資本市場不再相信虛無縹緲的百億市值夢，而是更在乎你能不能在價格戰(zhàn)里活下來，能不能把成本控到極致。

正雅在這個節(jié)骨眼上換保薦人、重新沖刺，不是因為它突然變強了，而是因為再不上，可能就真沒機會了。

雙寡頭陰影下的老三

靠兒童正畸突圍？

那么，正雅的處境到底有多難？

先看一組數(shù)據(jù)，中國隱形正畸市場的集中度很高，呈現(xiàn)出雙寡頭格局，光是時代天使和隱適美就占了將近八成的市場份額，這么一合計，留給正雅齒科的空間可想而知。

但從另一角度看，正雅也確實吃到了行業(yè)紅利，只是份額有限，在雙寡頭的持續(xù)壓制下，想要實現(xiàn)追趕也愈發(fā)困難。

也就是在這一背景之下，正雅把目光投向了兒童早期矯治這個新興賽道。

2021年，正雅與迪士尼、漫威合作，推出兒童和青少年矯治產(chǎn)品，希望通過IP吸引家長，時代天使也在2025年中期業(yè)績報告中，將兒童早期矯治列為中國市場的重要增長方向。

為什么大家都盯上了兒童正畸？因為數(shù)據(jù)確實誘人。

中華口腔醫(yī)學(xué)會的調(diào)查顯示，中國兒童青少年畸形發(fā)病率高達(dá)70%，其中替牙期兒童患病率為71.21%，且有低齡化趨勢。

與此同時，消費人群也在變化，80后、90后家長逐漸成為主力，他們不僅關(guān)注學(xué)習(xí)，也關(guān)注外貌和口腔健康。

時代天使聯(lián)合小紅書發(fā)布的《2025中國兒童早矯趨勢報告》顯示，有超1億多的家長關(guān)注孩子早期牙齒矯正問題。

這一連串的數(shù)據(jù)無不顯示著兒童早期矯治這個賽道蘊藏著的潛力。

但問題在于這個賽道同樣面臨著限制。

首先是醫(yī)生不足，中華口腔醫(yī)學(xué)會正畸專業(yè)委員會數(shù)據(jù)顯示，中國專業(yè)正畸醫(yī)生不足萬人，既懂兒童口腔，又懂正畸的醫(yī)生更少，兒童正畸并不是簡單的縮小版成人正畸，而是涉及頜骨發(fā)育、替牙期生理變化等復(fù)雜問題，對醫(yī)生的專業(yè)要求更高，醫(yī)生都不夠，還談?wù)勈裁礉B透率？

其次是效果驗證問題，兒童正畸的效果往往需要多年后才能顯現(xiàn)，短期內(nèi)矯正成功的案例，能不能經(jīng)得起時間檢驗，還是未知數(shù)。

如果大量兒童接受矯治后，遠(yuǎn)期效果不理想，甚至出現(xiàn)副作用，這個市場很可能面臨反噬。

對正雅而言，兒童早期矯正究竟是不是真正的新藍(lán)海，目前尚未可知，它或許是下一個增長突破口，也可能只是被短期炒作的泡沫。

核心在于，正雅能否在技術(shù)與臨床方案上打造出差異化優(yōu)勢，這既是它突圍的關(guān)鍵，也是在賽道中站穩(wěn)腳跟的根本。

正雅齒科的IPO之路，像一面鏡子，照出了整個隱形正畸賽道的冷暖變化。

六年前，它是資本追捧的寵兒，累計完成6輪融資，估值沖到30億，三年前，它第一次啟動IPO，請來中金做保薦，講的是高增長的消費醫(yī)療故事。

而如今的它，換掉保薦機構(gòu)，重新備案，講的卻是另一套故事——價格戰(zhàn)、集采、合規(guī)、過會確定性。

追本溯源，不是正雅變了，是整個賽道變了。

雙寡頭壟斷的格局沒有變，但行業(yè)老三的位置反而更難坐了，前兩家吃肉，老三喝湯，這碗湯越來越稀。

成人市場競爭白熱化，兒童正畸看似是藍(lán)海，但醫(yī)生不足、周期太長、效果難驗證，到底能不能撐起下一個增長點，還是未知數(shù)。

在這樣一個大變局里，正雅齒科的選擇是加速IPO，搶在利潤明顯下滑之前完成資本化，這是務(wù)實的，也是緊迫的。

但上市之后，怎么在雙寡頭的夾縫中守住那為數(shù)不多的份額？在兒童正畸這個新戰(zhàn)場上建立壁壘？這些問題，都需要正雅給出答案。

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