下沉市場商業(yè)的價值重估

撰文 | 蘇珊、哎呦薇

主編 | 付慶榮

頭圖來源 | 南通啟東吾悅廣場

新城控股申報商業(yè)不動產(chǎn)REITs，成為近期商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)與資本市場的重要看點。作為國內(nèi)持有在營商業(yè)項目數(shù)量第二多的企業(yè)，新城此前已嘗試過多層次的資本運(yùn)作，如今終于走到公募市場這一步，有二大特別意義：

• 新城出表資產(chǎn)的最終估值表現(xiàn)，是否會影響上市主體的價值判斷，這是資本市場需要回答的問題。

• 公募REITs正提供越來越細(xì)分的觀察維度——重奢、奧萊、高線城市購物中心、下沉市場購物中心，讓市場能夠真正用數(shù)據(jù)去打量不同模式的價值。在新城之前，已有下沉市場項目申報，但若論誰是這一賽道的真正王者，答案繞不開兩個名字——萬達(dá)和新城。

帶著這些問題與思考，贏商研究中心深入市場，以分類法搭建商業(yè)不動產(chǎn)分析框架，透過REITs的標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)窗口，剖析不同商業(yè)類型的底層邏輯，更將目光聚焦于新城此次申報的常州天寧、南通啟東吾悅廣場兩大項目，從運(yùn)營表現(xiàn)、城市格局、競爭環(huán)境等維度，解碼下沉市場商業(yè)的發(fā)展密碼。

兩個吾悅廣場展現(xiàn)出不同的資產(chǎn)底色與經(jīng)營特征，常州天寧吾悅處于成熟期，經(jīng)營指標(biāo)穩(wěn)居區(qū)域中上游，雖面臨高端競品分流壓力但具備調(diào)改空間；南通啟東吾悅則憑借在縣級市的獨(dú)占式虹吸效應(yīng)，實現(xiàn)出租率100%、坪效領(lǐng)先等亮眼表現(xiàn)。

它們的表現(xiàn)印證了下沉市場頭部商業(yè)項目憑借先發(fā)優(yōu)勢與產(chǎn)品代差構(gòu)建的核心壁壘，為行業(yè)理解下沉市場商業(yè)的價值與發(fā)展路徑，提供了極具參考性的實踐樣本。

01

分析框架

用“分類法”穿透商業(yè)不動產(chǎn)

當(dāng)前，申報商業(yè)不動產(chǎn)REITs的項目數(shù)量眾多，逐一分析不僅繁瑣，也難以把握整體脈絡(luò)。采用分類研究的方法，能夠更高效地識別不同商業(yè)類型的共性與特性，從而提煉出關(guān)鍵分析維度。

上述每一類商業(yè)項目，其底層邏輯與運(yùn)營特征各不相同。

以傳統(tǒng)家庭客群為主的購物中心，其核心輻射范圍通常在5公里內(nèi)。因此，項目所在城市的線級及其在城市中的具體區(qū)位，便成為決定其基本面與潛力的關(guān)鍵因素。

從城市商業(yè)格局的演變來看，國內(nèi)外大城市的商業(yè)中心體系大致經(jīng)歷三個階段：發(fā)展初期呈現(xiàn)“單中心”形態(tài)；中期演化為“一主多副”；后期則進(jìn)入“多中心及商業(yè)郊區(qū)化”階段。這一演進(jìn)過程深刻影響著每一個具體項目所處的競爭位勢。

商業(yè)的本質(zhì)，是服務(wù)核心客群。購物中心的核心客群通常鎖定為18至45歲的消費(fèi)人群，其最終的成敗，可歸因于核心客群的集聚程度、消費(fèi)力水平，以及特定區(qū)域內(nèi)的供求關(guān)系。

映射到國內(nèi)市場，情況更為復(fù)雜且具有層次感：

• 一線及部分強(qiáng)二線城市（如成都、杭州）：由于人口體量龐大，商業(yè)豐富度極高，形成了多個成熟且快速演變的市級商圈。分析這類城市中的項目，不能僅止步于行政區(qū)劃，而必須深入到具體板塊，細(xì)致調(diào)研周邊客群結(jié)構(gòu)、消費(fèi)流向與分流壓力。

• 二線及部分三線城市：通常呈現(xiàn)“一個市級商圈+多個新興商圈”的格局。關(guān)注重點在于項目是否位于具有成長潛力的新興區(qū)位，以及該區(qū)位的集聚效應(yīng)與競爭態(tài)勢。

• 三線及以下城市（下沉市場）：城市商業(yè)格局相對單一，甚至一個大型購物中心便能自成商圈。此時，更應(yīng)關(guān)注其產(chǎn)品形態(tài)在當(dāng)?shù)厥欠翊嬖陲@著的“代際差異”，即是否為當(dāng)?shù)靥峁┝饲八从谢蝻@著領(lǐng)先的消費(fèi)體驗。

當(dāng)然，中國城市發(fā)展不均衡，差異顯著。但分類法的優(yōu)勢在于，它能幫助我們在紛繁的特性中尋找共性，再以共性為基礎(chǔ)去理解每一個項目的特性，從而避免陷入“只見樹木，不見森林”的分析困境。

REITs的推出，為我們提供了一個高度透明且標(biāo)準(zhǔn)化的數(shù)據(jù)窗口。借助這一工具，我們不僅能橫向比較奧萊、重奢等不同業(yè)態(tài)的表現(xiàn)，還能在同一數(shù)據(jù)口徑下，真實地觀察和對比不同城市的消費(fèi)力。

之前贏商研究中心已經(jīng)提出一套非常系統(tǒng)的研究框架——，來解構(gòu)商業(yè)不動產(chǎn)價值，這一框架同樣適用于本次新城REITs項目的審視。

分派率角度看，目前廣發(fā)新城吾悅商業(yè)不動產(chǎn)REIT具備競爭力。分派率是吸引投資者的“敲門磚”，但真正決定資產(chǎn)長期價值的，是隱藏在數(shù)字背后的運(yùn)營質(zhì)量與城市商業(yè)底色。 這也正是贏商研究中心所強(qiáng)調(diào)的——跳出單純的分派率比較，回歸到“時間+結(jié)構(gòu)”的雙維視角。

基于這一思路，我們可以將目光從分派率，穿透到兩個項目各自所處的運(yùn)營階段與城市商業(yè)格局中，去理解它們的競爭力究竟從何而來，以及能否持續(xù)。

01

常州天寧吾悅廣場的資產(chǎn)底色

開業(yè)于2019 年10月的常州天寧吾悅廣場，是吾悅商管在常州開業(yè)的第4個吾悅廣場。

古老的京杭運(yùn)河，在進(jìn)入常州后以45度角斜著由西北方向緩緩地、曲曲彎彎地向東南方向流去，將常州一分為二。沿岸便是常州的主城區(qū)：鐘樓區(qū)、天寧區(qū)、新北區(qū)南部、武進(jìn)區(qū)湖塘及高新區(qū)。

若論經(jīng)濟(jì)、人口排序，武進(jìn)、新北兩區(qū)是絕對的前二。十四年前的2012年，常州武進(jìn)吾悅廣場開業(yè)，這是全國第一家新城吾悅廣場，同時也是武進(jìn)區(qū)第一個大型城市綜合體項目。從常州出發(fā)，新城一路以黑馬之姿，在很短時間內(nèi)成為了行業(yè)管理規(guī)模第二的企業(yè)。

伴隨著經(jīng)濟(jì)與人口的雙重領(lǐng)先，常州南部的武進(jìn)區(qū)與北部的新北區(qū)在商業(yè)上也一路領(lǐng)先。而天寧區(qū)作為主城區(qū)，但過往商業(yè)發(fā)展落后于常州北部的新北區(qū)和南部的武進(jìn)區(qū)，近年隨著橫縱兩條地鐵線路開通迅速發(fā)展，天寧區(qū)商業(yè)形成了新的核心商圈和東部商圈兩大商圈。

2019年開業(yè)的天寧吾悅廣場，為當(dāng)?shù)厣虡I(yè)市場帶來重要增量。

銷售額、出租率

月租金坪效、期末租金單價

運(yùn)營第6年，天寧吾悅廣場開始進(jìn)入成熟期。

客流量從2022年的3.15萬人/日逐漸提升2025年前三季度的4.23萬人/日，同時銷售額亦持續(xù)提升到2024年的7.41億。據(jù)贏商研究中心向華東商業(yè)市場專家調(diào)研，其客流量和銷售額屬于中上，符合當(dāng)地的經(jīng)營水平。

就平均出租率來說，基本上處于97%-98%區(qū)間，正常波動。2025年前三季度，項目期末租金單價（單方收入）為100.34元，月租金坪效為75.9元/平方米。調(diào)研顯示，同樣是不失不過，中上游水平。

租售比、業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)

NOI margin

從租售比來看，當(dāng)前天寧項目為10.49%，有進(jìn)一步提升的空間。

從租戶業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)來看，零售業(yè)態(tài)占比為35.38%，餐飲業(yè)態(tài)占比為20.16%，體驗業(yè)態(tài)占比為44.45%。零售業(yè)態(tài)占比略低于全市平均。

2025年，天寧項目為提高商場客流及人氣，將部分餐飲及零售調(diào)整為體驗業(yè)態(tài)，導(dǎo)致最近一期末合同租金及有效租金單價較2024年末亦有所下降。

從租約結(jié)構(gòu)來看，天寧項目沒有集中到期風(fēng)險，有較寬松的調(diào)改空間。

從成本端來看，NOI Margin（未扣除資本性支出）目前為62.37%，成本管控能力較強(qiáng)。

競爭

從數(shù)據(jù)來看，天寧項目屬于中上游，但限于周邊客群與競爭，未來有競爭的壓力，同時也有調(diào)改空間。

目前天寧區(qū)優(yōu)質(zhì)商業(yè)存量約58.5萬平方米，主要有九洲新世界、天寧吾悅、中吳弘陽廣場、萬象城等。

九洲新世界廣場位于蘭陵路口，是常州市中心商圈的核心位置。天寧吾悅廣場開業(yè)以后，常州新鐵茂購物中心與萬象城兩大中高端商業(yè)陸續(xù)進(jìn)入市場。萬象城是輻射全市級的高端購物中心，品牌高級形象店占比高達(dá)70%，距天寧項目直線距離約6公里之外。

因此，雖然商圈內(nèi)5公里內(nèi)沒有在營的競爭性項目且未來區(qū)域內(nèi)供應(yīng)體量有限，但上述競品對天寧項目的租金單價和出租率可能帶來一定的壓力，尤其是大宗消費(fèi)更新升級，消費(fèi)品質(zhì)提升，對高品質(zhì)零售項目的需求也進(jìn)一步提高。

據(jù)招募說明書，2026年，天寧吾悅將整體維持現(xiàn)有零售業(yè)態(tài)矩陣，提升現(xiàn)有零售商戶品牌級次，加強(qiáng)商品力；提升餐飲業(yè)態(tài)占比，強(qiáng)化體驗業(yè)態(tài)品牌豐富度，保障客流導(dǎo)入和到店頻次。

同時，項目運(yùn)營團(tuán)隊還將以數(shù)據(jù)為核心驅(qū)動運(yùn)營決策，基于周邊商業(yè)市場的動態(tài)需求變化與會員消費(fèi)習(xí)慣分析，精準(zhǔn)調(diào)整業(yè)態(tài)布局與品牌組合，讓運(yùn)營動作更貼合消費(fèi)需求，保障客流與銷售額的持續(xù)穩(wěn)定增長。

02

南通啟東吾悅廣場的資產(chǎn)底色

相較之下，南通啟東吾悅廣場的資產(chǎn)底色更為亮眼。

啟東市是南通代管的縣級市。這座城市有兩個非常突出的特點：一是作為一個下轄的縣級市，跟中國許多同樣行政架構(gòu)的縣級市一樣，有著自己的完整地理集聚，商業(yè)自成一體；二是啟東離上海非常近，是江蘇省內(nèi)距離上海最近的縣級市之一，離上海?直線距離約50–60公里?，晴天時在啟東高樓甚至可遠(yuǎn)眺陸家嘴“三件套”。

啟東市集中式商業(yè)市場處于初級階段，主要位于啟東市市政府半徑 5 公里內(nèi)。大部分集中式物業(yè)在2017年以后入市，建成年份較新。截至2025 年三季度，已開業(yè)的集中式商業(yè)物業(yè)存量約38.2萬平方米。從周邊競爭情況來看，啟東項目是當(dāng)?shù)匾?guī)模較大，業(yè)態(tài)組合較為完整的綜合性購物中心。

可以說，以前討論下沉市場的情況很多，但總體來說，對市場的直觀印象并不多，啟東項目提供了一個很好的畫像，規(guī)模的邊界與整個城市的虹吸能力。

銷售額、出租率

月租金坪效、期末租金單價

開業(yè)于2018年12月的啟東吾悅廣場，是目前啟東最大的購物中心，客流量從2022年的2.4萬人/日逐漸提升2025年前三季度的3.2萬人/日。據(jù)贏商大數(shù)據(jù)，在春節(jié)假期所在的2026年2月，啟東吾悅項目的客流占全啟東集中式商業(yè)的33.3%，客流的虹吸效應(yīng)相當(dāng)明顯。

同時銷售額亦持續(xù)提升到2024年的6.7億元，已經(jīng)能與一些一線城市新興區(qū)域中的中型項目相當(dāng)。

從出租率來看，連年都是100%，可見租戶進(jìn)駐意愿極強(qiáng)。2025年前三季度，期末租金單價（單方收入）為122.78元，月租金坪效為104元/平方米，超過常州天寧項目。調(diào)研顯示，橫向比較下沉市場，屬于十分優(yōu)秀的項目。

租售比、業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)

NOI margin

從租售比來看，當(dāng)前啟東項目為7.88%，非常令人意外，是目前申報項目中最低的租售比。

從租戶業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)來看，零售業(yè)態(tài)占比為35.41%，餐飲業(yè)態(tài)占比為23.57%，體驗業(yè)態(tài)占比為41.02%。與常州天寧項目的業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)非常類似，可能也顯示出吾悅商管整體經(jīng)營思路的一致性。

從租約結(jié)構(gòu)來看，啟東項目同樣沒有集中到期風(fēng)險，有寬松的調(diào)改空間。

從成本端來看，NOI Margin（未扣除資本性支出）目前為67.79%，成本管控能力很強(qiáng)。

競爭

從數(shù)據(jù)來看，啟東項目可謂是非常優(yōu)秀。而這些卓越的數(shù)據(jù)背后，可能是因為沒有競爭。

啟東市已開業(yè)的集中式商業(yè)物業(yè)存量約34.2萬平方米。除啟東項目外，其他商業(yè)主要為老百貨和傳統(tǒng)社區(qū)商業(yè)超市Mall形態(tài)，主要包括啟東文峰大世界（百貨）、啟東英皇國際廣場、啟東奧邦廣場、啟東欣樂城、啟東鳳凰薈、啟東啟明星中央廣場等。

從規(guī)模體量、業(yè)態(tài)組合、品牌內(nèi)容、購物體驗、消費(fèi)者認(rèn)知等競爭性分析，啟東項目作為當(dāng)?shù)匚ㄒ灰患掖笮鸵徽臼浆F(xiàn)代化購物中心，在啟東市域范圍內(nèi)沒有同類的競爭性項目，前述項目均不會對啟東項目的長期穩(wěn)定經(jīng)營造成影響。

區(qū)域內(nèi)將入市的優(yōu)質(zhì)集中式商業(yè)物業(yè)僅有綠地奧萊繽紛廣場，商業(yè)面積達(dá)4.9萬平方米，目前建筑結(jié)構(gòu)已基本竣工，招商工作尚未開始。預(yù)計該項目業(yè)態(tài)將以零售為主，檔次中高端，建筑形態(tài)為廣場式商業(yè)項目。

贏商研究中心曾指出，競爭是所有商業(yè)領(lǐng)域中最核心的話題。競爭也是影響商業(yè)項目經(jīng)營成敗最核心的因素。但相較于天寧項目，啟東項目體量較小，未來的天花板也相比較低。不過，下沉市場中，6-8萬平是主流體量。

綜上而言，本次申報的兩個項目，各有特色，經(jīng)營穩(wěn)定性都較強(qiáng)，其中啟東項目的現(xiàn)金流持續(xù)性非常理想。從cap rate和可租憑單方價格來看，橫向比較，亦屬于比較合理的區(qū)間。結(jié)合吾悅商管自身的運(yùn)營能力，在這批申報項目中，應(yīng)該比較亮眼。

02

下沉市場樣本

縣級市的“虹吸之王”

隨著更多下沉市場項目進(jìn)入公募市場，行業(yè)對其有一種新的觀察視角。

筆者十分贊同購物中心資產(chǎn)管理公眾號作者的觀點——在很多開發(fā)商測算模型中，一線城市高地價地塊可以算過賬的一個重要原因是退出CAP RATE低。這種賦值的背后隱含著一個底層邏輯：一線城市大宗資產(chǎn)流動性更強(qiáng)、經(jīng)濟(jì)/人口基礎(chǔ)更好，因此適用于更低的買方回報率，也可以理解為是建立在城市能級基礎(chǔ)上的一種價值歧視，一線城市項目的凈現(xiàn)金流更值錢。

但公募REITs作為一項投資工具，對于投資者而言，一分錢就是一分錢，一線城市的一分錢并不比三線城市的一分錢更值錢。因此關(guān)注的重點，在底層資產(chǎn)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的能力。

啟東吾悅廣場展現(xiàn)出的“獨(dú)占式”的虹吸效應(yīng)，表現(xiàn)在兩個層面：

第一，對客流的虹吸。數(shù)據(jù)顯示，在春節(jié)這樣的高峰節(jié)點，啟東吾悅能吸納全市超過三分之一的前往集中式商業(yè)的客流。這并非偶然，當(dāng)城市缺乏同量級的競爭對手時，優(yōu)質(zhì)的商業(yè)項目會成為全城消費(fèi)者的“目的地”，而非“選項”。

第二，對消費(fèi)力的虹吸。盡管啟東是一個縣級市，但其毗鄰上海的地理特質(zhì)，使其具備了承接外溢消費(fèi)與本土升級消費(fèi)的雙重潛力。項目高達(dá)100%的出租率和持續(xù)走高的坪效證明，下沉市場的消費(fèi)力并不必然“下沉”，它只是需要一個足夠有吸引力的釋放出口。

那么，這種虹吸效應(yīng)為何能構(gòu)成極高的壁壘？答案恰恰在于下沉市場最基礎(chǔ)的短板：有限的客群基數(shù)和消費(fèi)力上限。

商業(yè)競爭的殘酷之處在于，一個市場的容量往往只能容納一個“王者”。啟東市的集中式商業(yè)存量約34.2萬平方米，啟東吾悅廣場憑借其規(guī)模、業(yè)態(tài)和運(yùn)營的先發(fā)優(yōu)勢，已經(jīng)占據(jù)了消費(fèi)者心智中的“第一順位”。

對于潛在的競爭者而言，這意味著一個極其棘手的商業(yè)算題：若要挑戰(zhàn)現(xiàn)有龍頭的地位，必須投入巨大的資本，打造一個在產(chǎn)品代際、品牌豐富度或購物體驗上具備顯著“代差”的項目，才有可能分流客源。

然而，下沉市場的“天花板”很低。即便投入巨資建成了第二個現(xiàn)代化購物中心，面對的卻是已經(jīng)被啟東吾悅深度綁定和過濾后的有限客群。在總消費(fèi)力蛋糕無法短期內(nèi)迅速做大的情況下，新進(jìn)入者不僅要承擔(dān)高昂的建設(shè)與運(yùn)營成本，還要面臨兩敗俱傷的“存量爭奪戰(zhàn)”。

理性的資本經(jīng)過測算后會發(fā)現(xiàn)，在這樣的市場容量下，復(fù)制一個同等水平的商業(yè)項目，其預(yù)期回報率遠(yuǎn)低于風(fēng)險閾值。投入產(chǎn)出比的不劃算，使得大多數(shù)競爭者望而卻步。

這正是下沉市場頭部項目的核心壁壘：一是靠“有限市場容量下的先發(fā)優(yōu)勢”形成的天然護(hù)城河；二是靠打造產(chǎn)品代差占據(jù)消費(fèi)者心智。而后發(fā)現(xiàn)者則會發(fā)現(xiàn)，在這個已經(jīng)飽和的池塘里，再投下一艘大船，既無必要，也不劃算。

這種城市往往是舊城區(qū)的百貨項目，與新城區(qū)的購物中心同時是消費(fèi)中心。在啟東，前者是文峰大世界，后者是啟東吾悅。在華東，這樣的城市案例還有浙江湖州、南通如東縣、安徽阜陽、安徽廣德等。

新城控股此次申報讓行業(yè)看到了下沉市場另一種商業(yè)敘事：不是簡單的消費(fèi)降級，也不是粗暴模式復(fù)制，而是在深刻理解城市底層邏輯后，以產(chǎn)品代際差鎖定核心客群，以規(guī)?；\(yùn)營能力筑高壁壘，最終在一個個看似分散的縣級單元里，創(chuàng)造出可觀的、持續(xù)的經(jīng)營現(xiàn)金流。

對于投資者而言，分派率是敲門磚，但真正值得長期持有的資產(chǎn)，一定是那些讀懂了城市土壤、嵌入了居民生活、且讓競爭者算不過賬來的項目。

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