獨(dú)立 稀缺 穿透

透冷板凳、打磨基本功！

作者：行者

編輯：一然

風(fēng)品：李莉

來(lái)源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

馬年以來(lái)，國(guó)產(chǎn)GPU行業(yè)好事連連。繼“寒王”首次年度盈利后，沐曦股份也傳出捷報(bào)。

3月4日，公司發(fā)布2026年一季度業(yè)績(jī)預(yù)告：營(yíng)收4億-6億元，同比增長(zhǎng)24.84%-87.26%；歸母凈利預(yù)虧9075.72萬(wàn)元-1.82億元，同比減虧21.93%-0.97%。不久前的2月27日，2025年業(yè)績(jī)快報(bào)亮相：營(yíng)收15.05億元，同比大增243.37%；歸母凈利虧損10.24億元，同比收窄44.53%。招股書曾預(yù)計(jì)，最早2026年達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)，如今營(yíng)收高增、虧額收窄，平衡夙愿似乎已越來(lái)越近。

截止3月18日，公司股價(jià)569.8元，較3月3日的499.14元增超14%。不過，若較開年的605.78元仍縮超5%、較上市首日高點(diǎn)895元更降超36%。透視市場(chǎng)觀望情緒，無(wú)論多少盈利底氣、牽絆挑戰(zhàn)，2026無(wú)疑都是關(guān)鍵一年。

01

向好底盤夠扎實(shí)

LAOCAI

對(duì)于經(jīng)營(yíng)向好，沐曦股份解釋系，報(bào)告期內(nèi)堅(jiān)持技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、深化市場(chǎng)開拓，提升高性能GPU市場(chǎng)地位與行業(yè)影響力，推進(jìn)人工智能技術(shù)與各業(yè)深融；以及受益人工智能產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展，依托產(chǎn)品性能與軟件生態(tài)，產(chǎn)品服務(wù)獲客戶認(rèn)可等等。

2022年至2025年，公司營(yíng)收42.64萬(wàn)元、5302.12萬(wàn)元、7.43億元、16.44億元，歸母凈利-7.77億元、-8.71億元、-14.09億元、-7.81億元，2025年不僅收入翻倍、虧額也首次收窄。若對(duì)比同業(yè)摩爾線程，營(yíng)收超億元，虧額降幅也快于后者，顯示出成本控制和經(jīng)營(yíng)效率改善優(yōu)勢(shì)。

深入業(yè)務(wù)面，核心產(chǎn)品持續(xù)放量功不可沒。在AI算力需求爆發(fā)背景下，借助“1+6+X”戰(zhàn)略沐曦推動(dòng)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)升級(jí)，正逐步將技術(shù)積累轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)份額。

一個(gè)典型變化是部分固定成本占比被有效攤薄，從而推動(dòng)凈利虧額從14.03億大幅收窄至7.60億元。同時(shí)費(fèi)用支出減少，拿股份支付費(fèi)來(lái)說，附著股份支付高峰期后逐步遞減，對(duì)盈利負(fù)擔(dān)開始減輕。2025年21.28%的扣非凈虧降幅低于凈利44.53%的降幅，反映包含股份支付在內(nèi)的非經(jīng)常性項(xiàng)目對(duì)利潤(rùn)改善的邊際影響逐漸減小。

整體來(lái)看，規(guī)模起量、成本控制、效率改善三個(gè)抓手齊發(fā)力，沐曦股份業(yè)績(jī)向好的底盤較為扎實(shí)。若能持續(xù)下去，將是2026年盈虧平衡的最大底氣。

02

長(zhǎng)跑潛質(zhì)這樣煉成

LAOCAI

對(duì)一家初創(chuàng)高科技企業(yè)來(lái)說，業(yè)績(jī)短期快增固然重要，但更關(guān)鍵的是長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展穩(wěn)健度、可持續(xù)性。聚焦沐曦股份，核心團(tuán)隊(duì)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、技術(shù)路線、資本儲(chǔ)備等多維度已構(gòu)筑起一定可觀的基本盤。

首先，團(tuán)隊(duì)科技含量較高。沐曦股份成立于2020年，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)核心成員大多來(lái)自AMD等國(guó)際芯片巨頭，高性能GPU領(lǐng)域從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，創(chuàng)始人陳維良還入選“2025福布斯中國(guó)科創(chuàng)人物”。公司擁有龐大的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，截至2025年3月31日，研發(fā)人員652人，占員工總數(shù)比74.94%。

其次，資本實(shí)力飽有騰挪空間。上市前沐曦就完成數(shù)輪融資，僅2021年便拿下3輪，2025年末上市后更受資本追捧，為后續(xù)研發(fā)投入與市場(chǎng)拓展提供了資金儲(chǔ)備，尤其芯片設(shè)計(jì)研發(fā)周期長(zhǎng)、資金需求密集，必須有充足資本作后盾。

再次，產(chǎn)品線齊全，能一站式滿足客戶多樣化需求。通過“曦思 N”“曦云 C”“曦彩 G”“曦索 X”四大產(chǎn)品線，公司形成AI推理、AI訓(xùn)練、圖形渲染、科學(xué)智能四大主流算力賽道全覆蓋，放眼行業(yè)也少有。

如曦思 N100面向智算推理場(chǎng)景，2023年4月量產(chǎn)，單卡算力達(dá)160TOPS（INT8）和80TFLOPS（FP16），可提供最高128 路編碼和96路解碼的視頻處理能力。再如曦云C500/C550面向訓(xùn)推一體場(chǎng)景，2024年2月量產(chǎn)，采用自研XCORE 1.0架構(gòu)，搭載64GB HBM2e顯存，可實(shí)現(xiàn)2卡至64卡多種互連拓?fù)洹ｊ夭蔊系列則聚焦圖形渲染專業(yè)賽道、曦索X系列深耕科學(xué)智能領(lǐng)域。

2025年末舉行的投資者交流會(huì)上，陳維良透露最新一代產(chǎn)品及明年的主力產(chǎn)品曦云C600系列，性能介于A100和H100之間，預(yù)計(jì)2026上半年正式量產(chǎn)；下一代產(chǎn)品曦云C700系列，基于國(guó)產(chǎn)供應(yīng)鏈打造，綜合性能對(duì)標(biāo)英偉達(dá)H100，預(yù)計(jì)2026下半年流片。

再者，有技術(shù)路線優(yōu)勢(shì)、后續(xù)潛力誘人。與寒武紀(jì)ASIC路線通用性較差、生態(tài)建設(shè)難度更大相比，沐曦股份GPU路線強(qiáng)調(diào)通用性、靈活性及生態(tài)兼容，其MUSA架構(gòu)在API層面高度兼容CUDA生態(tài)，能降低客戶的遷移成本。尤其當(dāng)下AI訓(xùn)練和推理成為主流需求，GPU路線憑借通用性和成熟的軟件生態(tài)，更受市場(chǎng)青睞。

最后，加碼新興賽道，為未來(lái)增長(zhǎng)蓄能。天眼查顯示，2月11日沐曦股份入股物理AI基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商飛捷科思智能科技（上海）有限公司，后者成立于2024年，專注人工智能與異構(gòu)計(jì)算、具身智能與機(jī)器人等前沿科技，在物理仿真、大模型等相關(guān)領(lǐng)域具備技術(shù)基礎(chǔ)和產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)。這或?yàn)殂尻毓煞荽蜷_全新生長(zhǎng)空間。

正如2025年業(yè)績(jī)快報(bào)強(qiáng)調(diào)的“1+6+X”發(fā)展戰(zhàn)略，沐曦股份通過一個(gè)高性能GPU平臺(tái)，賦能六個(gè)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)方向，并拓展X個(gè)應(yīng)用場(chǎng)景。即以一個(gè)數(shù)字算力底座為支撐，聚焦金融、醫(yī)療、能源、教科研、交通、大文娛六大行業(yè)，深耕具身智能、低空經(jīng)濟(jì)等未來(lái)場(chǎng)景。

從賽道行情看，市場(chǎng)需求大爆發(fā)、國(guó)產(chǎn)替代如火如荼，乘著這波大勢(shì)沐曦股份不斷加碼算力建設(shè)。2月28日，長(zhǎng)沙生態(tài)創(chuàng)新中心在長(zhǎng)沙高新區(qū)正式揭牌成立，作為沐曦在華中區(qū)域的戰(zhàn)略樞紐，其旨在統(tǒng)籌市場(chǎng)拓展、技術(shù)服務(wù)與生態(tài)建設(shè)，打造國(guó)產(chǎn)算力生態(tài)的創(chuàng)新標(biāo)桿。

正如陳維良3月1日在一論壇上提到的商業(yè)、產(chǎn)業(yè)、人才要聯(lián)動(dòng)循環(huán)，在他看來(lái)，全球已邁入全新算力時(shí)代，“算力已超越技術(shù)概念，成為像水電一樣的基礎(chǔ)資源�！�

中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜對(duì)銠財(cái)表示，沐曦股份虧損收窄的核心原因是技術(shù)突破、產(chǎn)品商業(yè)化加速及費(fèi)用結(jié)構(gòu)優(yōu)化。通過全棧自研構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力；完成從“技術(shù)驗(yàn)證”到“規(guī)模出貨”跨越；規(guī)模效應(yīng)則攤薄了固定成本。

在銠財(cái)看來(lái)，芯片市場(chǎng)角力是一場(chǎng)馬拉松，真正想笑到最后除了爆發(fā)力、更重持久性，技能策略并舉、蓄力與卡位并進(jìn)，沐曦股份已初步具備了這樣的長(zhǎng)跑潛質(zhì)。

03

警惕四重壓

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當(dāng)然硬幣都有兩面，看到成績(jī)亮點(diǎn)的同時(shí)，一些短板考題也需企業(yè)警惕重視。

首先，營(yíng)收增速下滑，增長(zhǎng)可持續(xù)性待考。最新年報(bào)、季報(bào)雖盈利改善，但仍在虧損。

另一廂，營(yíng)收增速放緩，2025年同比增長(zhǎng)121.26%，較2023年、2024年的12334.6%、1301.46%已大幅收縮。后續(xù)伴隨收入體量持續(xù)擴(kuò)大，沐曦股份需警惕成長(zhǎng)邊際效應(yīng)遞減，繼而影響扭虧目標(biāo)的順利達(dá)成。公司招股書也坦言，因市場(chǎng)景氣度、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、客戶拓展、供應(yīng)鏈管理等影響經(jīng)營(yíng)結(jié)果的因素較復(fù)雜，營(yíng)收可能無(wú)法按預(yù)期增長(zhǎng)，存在未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)持續(xù)虧損的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，高額研發(fā)投入帶來(lái)的衍生壓力。招股書顯示，2022年至2024年，公司研發(fā)投入分別為6.48億元、6.99億元、9.01億元，三年累計(jì)研發(fā)投入占累計(jì)營(yíng)收比高達(dá)282.11%。

客觀而言，高研發(fā)投入是GPU芯片的行業(yè)特性，作為賽道龍頭，沐曦股份想持續(xù)拔得頭籌、占領(lǐng)高地本無(wú)可厚非。然除了短期盈利壓力，還需防范研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)，尤其行業(yè)前沿技術(shù)，代表了開創(chuàng)性也意味著強(qiáng)不確定性。

再者，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，或影響未來(lái)想象力。雖然產(chǎn)品線較齊全，但眼下沐曦股份對(duì)訓(xùn)推一體芯片曦云C500系列依賴較重。招股書顯示，2024年和2025年一季度該系列收入占同期主營(yíng)業(yè)務(wù)比高達(dá)97.28%、97.87%，如此集中需防范業(yè)績(jī)受市場(chǎng)波動(dòng)影響。

誠(chéng)然，沐曦股份正在研發(fā)基于國(guó)產(chǎn)供應(yīng)鏈的新一代訓(xùn)推一體芯片曦云C600系列和C700系列，以及智算推理GPU曦思N系列、圖形渲染GPU曦彩G系列的新產(chǎn)品，可正如招股書所坦陳，考慮到芯片研發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，若未來(lái)公司在研的芯片流片、量產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，同時(shí)若曦云C500系列產(chǎn)品市場(chǎng)需求下降、銷量下滑，公司存在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑風(fēng)險(xiǎn)。

最后，客戶集中度較高。運(yùn)營(yíng)商與智算中心是沐曦業(yè)務(wù)主陣地，據(jù)招股書，公司訓(xùn)推一體芯片曦云C500量產(chǎn)后，陸續(xù)在多個(gè)國(guó)家人工智能公共算力平臺(tái)、運(yùn)營(yíng)商智算平臺(tái)和商業(yè)化智算中心批量應(yīng)用。運(yùn)營(yíng)商客戶采購(gòu)流程規(guī)范、付款能力較強(qiáng)，但決策周期也相對(duì)較長(zhǎng)，沐曦股份需持續(xù)投入銷售團(tuán)隊(duì)建設(shè)和客戶關(guān)系維護(hù)。

2022年至2024年及2025年一季度，沐曦股份前五大客戶銷售金額占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比為100%、91.58%、71.09%和88.35%，雖占比整體呈下行態(tài)勢(shì)，可客戶集中度仍肉眼可見，一旦大客戶需求或合作關(guān)系變動(dòng)，公司業(yè)績(jī)將受影響。

04

貴在笑到最后

LAOCAI

此外，外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、技術(shù)路線分野以及資本動(dòng)向等，同樣影響業(yè)務(wù)開展甚至未來(lái)前景。

眼下， AI加速器市場(chǎng)呈現(xiàn)“一超多強(qiáng)”格局，憑借強(qiáng)大的CUDA生態(tài)和硬件性能，英偉達(dá)依然是行業(yè)霸主。沐曦股份、摩爾線程、寒武紀(jì)都處于第二梯隊(duì)，追趕壓力不小。尤其軟件生態(tài)、開發(fā)者工具鏈、社區(qū)影響力等方面，國(guó)產(chǎn)廠商仍有長(zhǎng)路要走。

對(duì)沐曦股份來(lái)說，盡管產(chǎn)品線眾多，能滿足多樣化需求，可面對(duì)國(guó)產(chǎn)GPU賽道競(jìng)爭(zhēng)日烈，如何在全與精，大與強(qiáng)之間找到更優(yōu)平衡，是一個(gè)重要考題。

從市場(chǎng)角度出發(fā)，用戶需求爆發(fā)式增長(zhǎng)的同時(shí)，也要求更高更多元化。國(guó)產(chǎn)GPU正在從“可用”走向“好用”，產(chǎn)品除了滿足政策合規(guī)，對(duì)性價(jià)比、質(zhì)價(jià)比更加側(cè)重。同時(shí)，芯片進(jìn)口受限下，國(guó)產(chǎn)芯片渠道建設(shè)變得越發(fā)重要，無(wú)論芯片原廠還是分銷商，都要重新審視供應(yīng)鏈布局。這是沐曦股份進(jìn)一步做強(qiáng)的機(jī)遇，也給了其他競(jìng)品彎道超車的契機(jī)。

如上所言，相比寒武紀(jì)ASIC路線，沐曦股份GPU路線具備一定優(yōu)勢(shì)，可同樣也有弊端。如果未來(lái)AI算法趨于固化、專用加速芯片性價(jià)比優(yōu)勢(shì)凸顯，ASIC路線迎來(lái)春天的同時(shí)，沐曦股份可能錯(cuò)失良機(jī)。

資本態(tài)度動(dòng)向也要留意，國(guó)產(chǎn)GPU賽道正涌入越來(lái)越多玩家，資本熱情助推繁華也可能帶來(lái)泡沫，要防止退潮后的一地雞毛。拿沐曦股份來(lái)說，經(jīng)歷上市初期狂歡后，市場(chǎng)漸回理性，截至3月18日收盤，公司股價(jià)報(bào)569.8元，較895元的歷史高點(diǎn)跌超36%。

即便如此，較發(fā)行價(jià)仍上漲數(shù)倍，估值整體處于高位，股東獲益巨大。如2025年12月17日上市當(dāng)日，據(jù)科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)報(bào)道，沐曦股份身后120位外部股東實(shí)現(xiàn)了最高達(dá)87倍的賬面回報(bào)。所謂期望越大、要求越高、責(zé)任越大，如何讓自身業(yè)績(jī)匹配估值、規(guī)避集體套現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)、從而平穩(wěn)落地，是公司又一考題。

對(duì)此，柏文喜認(rèn)為，沐曦股份應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)的關(guān)鍵在于強(qiáng)化研發(fā)投入、完善產(chǎn)品矩陣、拓展客戶群體及差異化競(jìng)爭(zhēng)。若能做到這四點(diǎn)，同時(shí)伴隨AI產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展以及國(guó)產(chǎn)替代加速，比如大模型訓(xùn)練需求增長(zhǎng)、地緣政治因素影響，沐曦股份有望2026年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，成為國(guó)產(chǎn)GPU領(lǐng)域龍頭企業(yè)。

的確，行百里者半九十。年報(bào)季報(bào)頻頻傳喜、馬年迎來(lái)開門紅固然可賀，然要持續(xù)向好下去并笑到終局，沐曦股份還需查漏補(bǔ)缺、有諸多補(bǔ)短板、打補(bǔ)丁工作要做，價(jià)值答題自證在路上。

放眼芯片算力乃至更誘人的AI應(yīng)用市場(chǎng)，長(zhǎng)坡厚雪、方興未艾又白刃競(jìng)爭(zhēng)、洗牌殘酷，時(shí)間終會(huì)獎(jiǎng)勵(lì)那些能做透冷板凳、打磨基本功、懂用戶又敬畏風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)跑選手。會(huì)是沐曦股份么？