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本文首發(fā)于3月15日第5期內參

編者按：

本周市場以調整為主，上證指數(shù)更是失守4000點，其實在上周日，即3月15日，我們第5期內參的策略部分就已經對相關風險進行了提示。當時，我們表示，美伊沖突帶來的長尾風險正在積聚，接下來，要么市場盡快撥亂反正，回歸正軌，要么在這種不斷磨損的環(huán)境中，最終以更加劇烈的波動或更大級別的調整來完成再平衡，霍爾木茲海峽是否解封是市場恢復正常最關鍵的變量，先降低預期，降低倉位，等戰(zhàn)爭穩(wěn)定下來再說。

以下是第5期內參策略部分的主要內容：

美伊沖突便爆發(fā)，成為今年最大的黑天鵝，也是過去半個月整個市場最大的不確定因素。

之前大家對這場戰(zhàn)爭是有預期的，春節(jié)前美軍便已在伊朗周邊部署軍隊，只是當時簡單認為會像去年5月“12日戰(zhàn)爭”一樣速戰(zhàn)速決，伊朗認慫，川普贏麻。但最終發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)事的演變并非如此。

現(xiàn)在需要思考的兩個核心問題，第一，戰(zhàn)爭會不會快速收尾，還是以拉鋸戰(zhàn)的形式滑向長期消耗，從而拉長不確定性；第二，沖突導致長尾風險，霍爾木茲海峽會不會長期封鎖。

實際上，第一個問題，作為二級人員，很難回答這種政治問題，川普隨時可以宣布贏麻了，然后撤退，而伊朗也能選擇一直孤注一擲下去。現(xiàn)在雙方都被架到火上，還在不斷調兵遣將，持續(xù)升級戰(zhàn)爭態(tài)勢。

相較而言，第二個問題可能更容易把握，霍爾木茲海峽是目前觀察市場回歸正常最關鍵變量，沒有之一。

霍爾木茲海峽的地理位置極端重要，是波斯灣產油國唯一的出海通道，幾乎沒有替代方案，整個海峽最窄處只有33公里，且有70%為礁石，大型油輪可雙向通信的巷道僅各3公里，極易受到伊朗控制。而它正常年份，日均通過原油有1400萬桶，占全球海運石油貿易量的三分之一，全球石油貿易的20%，開展前2個月，日均過船超過135條。

目前日均通過量降低至個位數(shù)，且以干散貨船為主，幾乎處于封閉狀態(tài)。這就相當于全球石油供應少了20%，這部分產能缺失，中短期內是無法彌補的。沙特有一條通往紅海延布港的管線，設計是600萬桶/天，年久失修實際目前產能約300萬桶,阿聯(lián)酋還有一條通往富查伊拉港的管線，日均150萬桶產能，二者滿打滿算，合計也才450萬桶，仍有1000萬桶的產能被卡住，這是人類歷史上首次出現(xiàn)這種級別的供應中斷。要知道，大宗商品哪怕供應少1%，都會引起現(xiàn)貨價格大波動，更不要說石油是“工業(yè)之母”，少了石油，像化工，制造業(yè)、交通、醫(yī)療等幾乎所有行業(yè)都會受沖擊。

而且，最壞的時刻還沒有到來，沙特、卡塔爾和阿聯(lián)酋的煉油廠和儲油罐遭襲事件持續(xù)發(fā)生。特朗普說周六攻擊了伊朗的哈爾克島軍事設施，并威脅未來可能攻擊石油設備。哈爾克島是伊朗石油出口皇冠上的明珠，約90%的伊朗石油從這里出口。伊朗這邊也表態(tài)，只要攻擊石油設施，全灣區(qū)與美國有關的石油設備都會遭殃。最終即便海峽通暢了，產油國的設備損失以及停產（長期關停會導致底層損傷、水淹等問題），都需要月度級別以上的修整時間才能復產。當然，川普本質上是在對伊朗封閉海峽的極限戰(zhàn)略施壓，雙方目前還算克制，沒有大規(guī)模攻擊產油設備。

市場擔憂戰(zhàn)爭帶來經濟滯脹，滯脹由油價暴漲傳導，油價暴動又是霍爾木茲海峽封閉以及產油設備損毀導致，而襲擊產油設備的根本原因還是海峽封閉引起。所以，市場要恢復正常，關鍵是看霍爾木茲海峽什么時候解封。只要解封，后面就跟俄烏沖突一樣，雙方再怎么鬧，相互暗殺高層也好，襲擊軍事目標也罷，對市場沖擊都是有限的。

目前普遍預期3月底之前放開比較困難，中長期看，完全關閉3-6個月也不現(xiàn)實，更可能的情景是，一個月后局勢緩和，非美伊和歐盟船只可通行，通航量從零逐步恢復正常水平的50%。

關于高油價對各國的影響，目前看日韓的影響最為嚴重，尤其是日本，90%以上的原油需要通過該海峽。其次是歐洲，俄烏沖突歐洲自斷一臂，天然氣和石油轉向中東和美國，最新數(shù)據(jù)，歐洲的天然氣儲量僅有30%，德國約21%，均是近年來最低水平。美國雖然是石油和天然氣實現(xiàn)自給自足，但其實也好不到哪去，戰(zhàn)儲都動用了，原來戰(zhàn)儲7.15億桶，22年俄烏沖突，拜登政府釋放了一部分，后面一直沒有回補，特朗普上臺后各種缺錢，也沒有回補，導致開戰(zhàn)前戰(zhàn)儲只有4.1億桶，這次為什么分120天釋放也是這個原因。

相比之下，中國準備最足，雖然有40%以上的進口來自霍爾木茲海峽，但整體能源結構以煤為主（55%），石油依賴相對較低（13%—14%），且中國擁有全球最為完整的煤化工產業(yè)鏈，布局這么多年的新能源和電動車此時也顯現(xiàn)戰(zhàn)略眼光。退一步說，就算用到石油儲備，中國的商業(yè)庫存可保3個月無虞，4個月有小缺口，5個月要動用戰(zhàn)略儲備，而中國戰(zhàn)略儲備戰(zhàn)前接近120天，顯著高于國際90%的水平。

回到A股，中國實體經濟的韌性比歐美大，但資本市場是另一回事，西洋對岸的一只蝴蝶扇動翅膀，也能帶來一場風暴。在全球股市劇震背景下，本來該是樂觀的三月，現(xiàn)在也成了中性預期，尤其是當前美伊雙方都被架到火上，不斷升級局勢讓市場動量影響持續(xù)加大，疊加本不該加強的超級權重，例如三桶油史無前例連續(xù)漲停，本質上是在堆風險，反而加速了籌碼結構失衡。

反映到指數(shù)層面，上期預期兩會內，指數(shù)會被護得穩(wěn)穩(wěn)的，橫盤調整后再沖高。結果波動加大，在三桶油帶動下創(chuàng)出年內新高后，又直接砸破2月25日放量突破的上軌。場內脈絡基本上就是石油化工以及避險板塊相關。春節(jié)前的兩條主線AI和有色紛紛掉隊，比如最核心的鎢價，現(xiàn)貨價格每天持續(xù)漲，股票已經不跟了。

劇烈波動下，量化、游資、散戶每天都在瞎折騰，一天一個板塊，連石油價格也是上躥下跳，反映到盤面就是，提前埋伏并且死拿會被兌現(xiàn)資金砸死，沖進去一追高就被砸盤，跌下來破位止損割肉就拉升。這種指數(shù)寬震蕩+輪動脈沖讓所有資金都很難受，最終不僅沒賺錢，反而貢獻不少印花傭金。

只能說，先降低預期，降低倉位，等戰(zhàn)爭穩(wěn)定下來再說。接下來，要么市場盡快撥亂反正，回歸正軌，要么在這種不斷磨損的環(huán)境中，最終以更加劇烈的波動或更大級別的調整來完成再平衡。

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