撰稿|多客

來源|貝多商業(yè)&貝多財經(jīng)

曾幾何時，如果要在兩輪電動車界選出一名“頂流”，小牛電動肯定是當之無愧的那一個。

2015年夏天，立志要做“中國版兩輪特斯拉”的小牛，推出了它的第一款電動車N1。那一年，在雅迪、愛瑪?shù)葌鹘y(tǒng)品牌已經(jīng)坐穩(wěn)江山的兩輪電動車市場上，靠著智能化、高端化的標簽，小牛電動車硬是在一片紅海里殺出重圍。

資本的關注、市場的認可，在極短的時間里呼嘯而來。產(chǎn)品面世僅三年，小牛電動就火速登陸納斯達克，成為中國兩輪電動車出海的第一面旗幟。

然而，上市從來不是一家企業(yè)的終點。2026年3月16日，小牛電動（NASDAQ: NIU）2025年第四季度及全年財務報告發(fā)布后，股價應聲下跌。

從數(shù)據(jù)來看，剛剛過去的這一年，小牛電動的發(fā)展情況稱得上是“一半海水，一半火焰”。盡管全年營收43.08億元，同比增長31%，凈虧損收窄至3940萬元，但在包含“雙十一”等促銷節(jié)點的四季度，小牛電動卻交出了一份慘淡的成績單：營收6.76億元，同比下滑17.4%；凈虧損擴大至8810萬元，甚至超過了前三季度的總和。

作為一家曾經(jīng)的明星公司，小牛電動正站在一個危險的十字路口上。

一、四季度“急剎車”

4億保有量，年均2000萬輛增勢。在中國，兩輪車電動無疑擁有廣闊的發(fā)展前景。

但時間拉回十多年前，當小牛電動創(chuàng)始人李一男帶著團隊闖入時，這個行業(yè)還顯得傳統(tǒng)、成熟、缺乏想象甚至有點“Low”。雅迪、愛瑪?shù)绕放茖⑶冷仢M大街小巷。在大多數(shù)人的觀念里，電動車只是最普通的代步工具，能騎、能跑、便宜，就夠了。

李一男不信這個邪。

15歲考入華中科技大學少年班、27歲成為華為常務副總裁，這位通訊業(yè)界和互聯(lián)網(wǎng)圈有名的“天才少年”，在百度、中國移動、金沙江創(chuàng)投等大企業(yè)多年沉浮后，決定于45歲，開始自己在兩輪電動車行業(yè)的創(chuàng)業(yè)之路。

彼時，他的團隊堪稱“黃金陣容”，設計師出身的胡依林負責產(chǎn)品，從小米挖來的張一博負責市場，工科出身、擁有出色運營管理能力的李彥擔任顧問。

更重要的，是李一男所能鏈接的資源，胡依林后來回憶，組團隊時，李一男帶他拜訪了一堆“牛人”，“各種我想都不敢想的人”。

和很多初創(chuàng)公司不同，小牛的起點頗高。2015年5月，首款電動車正式發(fā)布前，公司便已經(jīng)獲得了來自IDG、紅杉、創(chuàng)新工場等多家知名機構的近5000萬美元融資。他們都相信這個故事——小牛會像特斯拉一樣，用技術和設計重新定義一個行業(yè)，打造一款“最?！钡碾妱榆?。

市場的反饋隨后又注入了一針強心劑。2015年6月，小牛N1在京東眾籌上線。原定500萬元的眾籌目標，最終籌得7000多萬元；1.6萬臺車放出，3小時40分即告售罄。次年4月，小牛M1發(fā)布。更輕巧的車身、五種配色、鋰電池電芯、續(xù)航120公里的頂配版、中控系統(tǒng)單獨供電、5米以內GPS定位……這些如今看來尋常的配置，卻讓小牛在當年以8176萬刷新了產(chǎn)品類眾籌記錄。

那幾年，在電動車領域，售價3000元以上的小牛，幾乎就是時尚、智能、年輕、高端的代名詞。上市順理成章。2018年10月，在獲得近8000萬美金的融資后，小牛電動登陸納斯達克，發(fā)行價每股9美元，總市值近7億美元。

但或許沒人會想到，這樣一家看起來無限風光的企業(yè)，會在上市七年后陷入“全年回暖、Q4入冬”的尷尬。

最新財報顯示，2025年小牛電動全年營收43.08億元，同比增長31%；凈虧損收窄至3940萬元，相比2024年近2億元的虧損大幅改善；毛利率更是從2024年的15.2%提升至19.6%，創(chuàng)下近年新高。截至2025年末，小牛在國內的特許經(jīng)營店達到4540家，渠道覆蓋進一步完善。

然而聚焦第四季度即可發(fā)現(xiàn)，在包含雙十一等促銷節(jié)點，最能夠輕松沖銷量的時候，小牛卻猝不及防地踩了“急剎車”。

當季，小牛電動共銷售電動車17.28萬輛，同比大跌23.8%。受銷量不振影響，同期，公司營收僅為6.76億元，同比下滑17.4%；凈虧損更是擴大至8810萬元，甚至超過了前三季度的總和，同比增加21.5%。

雖然CEO李彥在業(yè)績電話會上解釋稱，四季度的變化是“新版國標切換過程中可預見的結果”，但如此深度的下滑，顯然不只是“切換期”的短暫陣痛。

二、進退兩難

細扒財報數(shù)據(jù)，小牛的銷量危機其實早有預兆。

2016年，剛剛在國內市場嶄露頭角之際，小牛便高調宣布，要將整個歐洲對交通工具要求最為嚴格的德國，作為出海首站。2018年在納斯達克上市后，公司又通過與亞馬遜河合作，面向歐洲市場推出過專屬定制的電動車。

海外市場產(chǎn)品單價高、利潤空間大。出海的前幾年，海外市場確實給小牛的發(fā)展帶來明顯帶動。2022年，海外收入占公司總收入的比重一度接近18.5%，年貢獻近6億元營收。

可惜這樣的高速增長并沒有在后來得到維持。2025年四季度的財報顯示，當季小牛電動國際市場銷量僅為1.4萬輛，同比暴跌68.4%。即便拉長到全年來看，2025年海外銷量也只有8萬輛，與2024年的16.5萬輛相比，稱得上是直接“腰斬”。

為何海外市場表現(xiàn)不佳？2025年5月一季度財報公布引發(fā)投資者擔憂時，李彥曾在財報會議上坦言，國際市場面臨諸多挑戰(zhàn)，主要包括美國市場表現(xiàn)疲軟、關稅政策的不確定性，以及歐洲市場尚在清理庫存等。為了應對，公司不得不在南亞布局制造基地，試圖規(guī)避貿易壁壘。

但比客觀環(huán)境壓力更致命的，是小牛已被對手蠶食多年的先發(fā)優(yōu)勢。

緊隨小牛之后，2019年，雅迪在越南的工廠宣布投產(chǎn)，其創(chuàng)始人董經(jīng)貴隨后喊出“三分天下有其一”的口號，立志要在全球兩輪電動車市場中拿下35%的占有率。幾乎同一時間，已經(jīng)成為全球電動滑板車銷量第一品牌的九號開始轉型，入局高端兩輪電動車市場。利用原有的渠道和出海經(jīng)驗，九號很快便成為了小牛在海外的有力競爭者。2024年九號的境外營收已經(jīng)占到其總營收的約四成，遠超小牛的13.48%。

前有狼，后有虎，2025年小牛電動在海外的營收占比已跌至不足10%。

與此同時，第三方研究機構艾瑞咨詢早前發(fā)布的2025年兩輪電動車行業(yè)研究報告顯示，國內市場上，在4000元以下的價位區(qū)間，雅迪、愛瑪?shù)葌鹘y(tǒng)品牌牢牢占據(jù)主導地位，而在4000元以上的高端價格帶，九號已經(jīng)連續(xù)兩年銷量第一。無論是大眾還是高端，現(xiàn)在的小牛都只能排在第三梯隊。

盡管財報顯示，2025年小牛電動公司全年總銷量達119.2萬輛，同比增長29%。但仔細拆解即可發(fā)現(xiàn)，這背后還藏著“以價換量”的無奈。

2019年，小牛電動的平均單車售價高達4928元，到了2024年，這一數(shù)字已經(jīng)下探至3000元左右。雖然最新的財報顯示，其2025年單車平均售價已小幅回升至3614元，卻遠不足以支撐其“高端品牌”的定位。

更糟糕的是，長期定位高端市場的小牛，開始集中爆發(fā)品控問題。“電池不禁用”“續(xù)航短”“小毛病不斷”成了小牛購買者的共同觀感。

尤其是小牛試圖在2025年重塑高端形象的旗艦車型 NXPRO，起售價高達8499元，上市后不僅沒有成功撬動市場，反而成了“口碑炸彈”。

據(jù)黑貓投訴等平臺信息顯示，NXPRO交付后，車架用料縮水、車身工藝瑕疵、車機系統(tǒng)卡頓、藍牙斷連等投訴頻繁出現(xiàn)。對于主打“智能化”和“高端質感”的小牛來說，這種基礎品控的翻車，對品牌信仰的打擊幾乎是致命的。

三、虧損四年，研發(fā)縮水

重營銷、輕研發(fā)的路子，也在反噬這個曾經(jīng)的科技新貴。

與同樣具備科技屬性的九號對比，這種差距尤為刺眼。2022年至2024年，九號公司累計研發(fā)投入達20.25億元，而同期小牛僅投入4.57億元，不足前者的四分之一。

更令人擔憂的是，小牛的研發(fā)費用還呈現(xiàn)出了逐年遞減的趨勢：2022年1.76億元，2023年1.51億元，2024年1.3億元。進入2025年上半年，在九號的研發(fā)支出已經(jīng)達到5.22億元的情況下，小牛僅投入了7351.85萬元，不及競爭對手的7分之一。

然而幾乎同一時間，小牛電動的營銷費用卻在一路狂飆。

2022年至2024年，小牛的營銷及銷售費用分別為4.4億元、4.96億元和4.9億元，三年累計14.26億元。在業(yè)績表現(xiàn)不佳的2025年第四季度，即便銷量和營收雙雙下滑，公司依舊將大量資金投入營銷，營銷費用率從上年同期的16.6%升至21.3%。

這種商業(yè)模式下，小牛電動得到的并不是市場回報，而是連續(xù)多年深陷虧損泥潭。2022年由盈轉虧以來，小牛已連續(xù)四年累計虧損近5億元。2025年上半年，盡管公司業(yè)務營收增長了34%，凈虧損仍有3296萬元。

惡性循環(huán)之下，小牛還迎來了產(chǎn)能利用率偏低的問題。

財報顯示，小牛目前擁有年產(chǎn)200萬輛的產(chǎn)能，但2025年實際銷量僅119萬輛，產(chǎn)能利用率不足60%。大量固定資產(chǎn)持續(xù)折舊，使得每輛車分攤后的固定成本居高不下。

面對重重挑戰(zhàn)，這家曾靠科技突出重圍過的企業(yè)，似乎在AI這個新的風口上再扳回一城。

2026年3月17日，就在財報發(fā)布次日，小牛在北京舉辦了科技新品發(fā)布會，推出AI智能兩輪電動車車機系統(tǒng)，“小牛靈犀AIOS”（NIU AIOS）。一同亮相的還有搭載該系統(tǒng)的兩款新車：新國標電動自行車NXT2與高性能電動摩托車NX2。

眼見著兩輪電動車行業(yè)深陷同質化競爭的紅海，兩輪電動車行業(yè)的“智能”與汽車領域的“智能”一個天上一個地下，李彥在發(fā)布會上表示，他們的野心，是與合作伙伴一通，在行業(yè)內構建一個開放的AI生態(tài)。

對于正在進行中的2026年，小牛給出的指引也同樣頗為樂觀：一季度營收同比增長30%至50%，全年銷量沖擊170萬至190萬輛，同比增長40%至60%。公司還計劃新開超1000家門店，到2026年底凈增約800家。

但資本市場的耐心從來都是有限的。財報公布后，3月16日收盤時，小牛電動股價報3.18美元，總市值僅剩2.48億美元，較2021年初53.38美元的高點，蒸發(fā)超過90%。

對于小牛電動來說，最壞的時候或許還沒過去。曾經(jīng)的小牛，還需要快點找回它的“牛氣”。