當(dāng)商品市場的狂飆突進(jìn)遇上企業(yè)風(fēng)控的脆弱環(huán)節(jié)，一場業(yè)績“黑天鵝”事件便難以避免。

3月20日，光伏導(dǎo)電漿料龍頭帝科股份（300842.SZ）公布2025年年度報(bào)告，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入180.46億元，同比增長17.56%；歸母凈利潤-2.76億元，同比下降176.80%；扣非凈利潤1.63億元，同比下滑62.78%。

盡管公司將虧損歸因于銀粉漲價(jià)背景下，期貨對沖與白銀租賃業(yè)務(wù)產(chǎn)生的大額公允價(jià)值變動(dòng)損失，但其核心產(chǎn)品出現(xiàn)產(chǎn)銷雙降、庫存攀升、毛利率下滑等信號，暴露出成本傳導(dǎo)失效與需求隱憂的雙重壓力。

銀價(jià)暴漲帶崩業(yè)績

根據(jù)財(cái)報(bào)，帝科股份業(yè)績變動(dòng)主要源于非經(jīng)常性損益，對歸母凈利潤的影響金額為-4.4億元，原因系為進(jìn)一步降低銀點(diǎn)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，公司對銷售訂單與采購訂單的白銀差額部分進(jìn)行白銀期貨對沖；為降低銀粉采購成本和應(yīng)對銀粉價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，公司進(jìn)行了白銀租賃業(yè)務(wù)，本期銀點(diǎn)快速、大幅上漲，公司對白銀期貨和白銀租賃按照資產(chǎn)負(fù)債表日銀點(diǎn)計(jì)提的公允價(jià)值變動(dòng)損失金額較大。

資料顯示，帝科股份為全球領(lǐng)先的光伏導(dǎo)電漿料企業(yè)，主要產(chǎn)品為光伏電池金屬化導(dǎo)電漿料，所需要的主要原材料為銀粉。銀粉采購價(jià)格不僅受加工費(fèi)影響，還受到銀價(jià)及匯率波動(dòng)的影響，具有較大波動(dòng)性及不可控性。

受供需結(jié)構(gòu)性失衡、美聯(lián)儲貨幣政策、地緣局勢沖突、投資需求激增等多重因素疊加影響，白銀價(jià)格呈現(xiàn)劇烈波動(dòng)態(tài)勢。2025年以來白銀價(jià)格波動(dòng)尤為顯著，白銀現(xiàn)貨價(jià)格從2025年初約7500元/公斤飆升至2026年初最高30000元/公斤，累計(jì)最大漲幅近300%，同時(shí)出現(xiàn)短期40%-50%的回調(diào)波動(dòng)，呈現(xiàn)暴漲急跌、震蕩加劇的顯著特征。

銀價(jià)上行直接重構(gòu)光伏電池成本結(jié)構(gòu)。據(jù)中信建投2月發(fā)布的研報(bào)測算，M10 N型電池片中銀漿成本較2025年初已上漲約42.81%，目前已超越硅成本，成為電池片成本結(jié)構(gòu)中占比最高的材料。

產(chǎn)業(yè)鏈降本訴求急劇升溫，以賤金屬替代白銀成為行業(yè)共識。從金屬比價(jià)與導(dǎo)電性能看，銅是光伏漿料賤金屬替代中較為理想的選擇。帝科股份明確，后續(xù)重點(diǎn)推動(dòng)超低銀含量銀包銅技術(shù)、純銅漿技術(shù)在原材料、配方化、新型燒結(jié)技術(shù)、互聯(lián)封裝技術(shù)等方面的全鏈路開發(fā)，以可靠性優(yōu)先為指引推動(dòng)相關(guān)技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化驗(yàn)證與落地。

從后市走勢看，銀價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)仍未消散。根據(jù)國聯(lián)期貨近期研報(bào)，美伊沖突持續(xù)發(fā)酵推升全球能源價(jià)格，引發(fā)市場強(qiáng)滯脹預(yù)期，美聯(lián)儲降息節(jié)奏被大幅矯正，貴金屬板塊在沖突落地前持續(xù)承壓；而滯脹預(yù)期下美股、美國信貸市場風(fēng)險(xiǎn)抬升引發(fā)流動(dòng)性趨緊，白銀受流動(dòng)性沖擊與自身屬性影響，短期存在回落風(fēng)險(xiǎn)。這意味著帝科股份對沖策略仍將面臨高度不確定性，財(cái)務(wù)波動(dòng)或難迅速平息。

主營產(chǎn)品產(chǎn)銷下滑、庫存攀升

帝科股份營收高度依賴光伏導(dǎo)電漿料。2024年，該產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入128.65億元，占總營收的比重為83.81%。2025年年報(bào)中，公司將光伏導(dǎo)電銀漿重分類至“光伏材料”收入，分產(chǎn)品看，去年光伏材料實(shí)現(xiàn)營收占比82.38%，分行業(yè)看，電子專用材料實(shí)現(xiàn)營收占比82.55%，說明其主業(yè)結(jié)構(gòu)未發(fā)生實(shí)質(zhì)變化。

但公司主營產(chǎn)品銷量卻在去年顯著下滑。2025年全年，帝科股份光伏導(dǎo)電漿料實(shí)現(xiàn)銷售1829.16噸，較上年同比下降10.23%；其中應(yīng)用于N型TOPCon電池全套導(dǎo)電漿料產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷售1750.93噸，占公司光伏導(dǎo)電漿料產(chǎn)品總銷售量比例為95.72%。

盈利層面同樣承壓。2025年公司光伏材料產(chǎn)品在營收同比增長15.56%的基礎(chǔ)上，毛利率同比下滑2.05%至8.57%。盡管新增的存儲芯片產(chǎn)品營收放量增長574.63%，毛利率高增至47.46%，難以對沖主業(yè)盈利下滑的影響。

值得警惕的是，帝科股份核心業(yè)務(wù)出現(xiàn)產(chǎn)銷同步下滑、庫存逆勢增長的異常組合。年報(bào)顯示，公司電子專用材料的銷售量、生產(chǎn)量、庫存量同比變動(dòng)分別為-10.18%、-10.86%、9.79%。這與公司宣稱的經(jīng)營模式相悖。

帝科股份在年報(bào)中強(qiáng)調(diào)，公司主要采取以銷定產(chǎn)的生產(chǎn)模式和以產(chǎn)訂購的采購模式，此種定價(jià)模式使得銀點(diǎn)對銀粉采購價(jià)格的影響可以通過銷售定價(jià)向下游客戶傳導(dǎo)，公司不直接承擔(dān)銀粉價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。理論上，以銷定產(chǎn)下生產(chǎn)嚴(yán)格跟隨訂單，庫存應(yīng)維持低位，即便戰(zhàn)略備貨，增速也不應(yīng)顯著高于產(chǎn)銷量增速。

當(dāng)前數(shù)據(jù)背離，折射出經(jīng)營端的現(xiàn)實(shí)壓力。帝科股份在風(fēng)險(xiǎn)提示中提及，銀粉價(jià)格劇烈波動(dòng)可能引發(fā)客戶主動(dòng)違約，進(jìn)而造成公司期貨套保損失；若客戶回款逾期，支付給供應(yīng)商的貨款或償還外幣貸款的時(shí)間提前，均可能導(dǎo)致現(xiàn)金流與套保期限、規(guī)模不匹配，從而導(dǎo)致公司損失。

此外，光伏行業(yè)平價(jià)上網(wǎng)、降本增效的持續(xù)推進(jìn)，在促進(jìn)光伏發(fā)電市場規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時(shí)，也促使光伏產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)降本提效，導(dǎo)致產(chǎn)品利潤空間縮減；加之各環(huán)節(jié)供應(yīng)鏈在2023-2024年加速產(chǎn)能的投放，行業(yè)供應(yīng)面臨結(jié)構(gòu)性過剩風(fēng)險(xiǎn)，在光伏電池環(huán)節(jié)尤為明顯，產(chǎn)品價(jià)格的持續(xù)下探壓力使得下游電池片廠商對其他輔料采購成本的降低有更強(qiáng)的訴求。

業(yè)內(nèi)人士指出，產(chǎn)銷與庫存背離，或源于下游階段性需求萎縮，存在隱性滯銷風(fēng)險(xiǎn)。若客戶因成本壓力取消訂單、延長驗(yàn)收周期，將導(dǎo)致公司被動(dòng)減產(chǎn)、半成品積壓，反映了產(chǎn)品議價(jià)能力偏弱，成本無法順利向下游傳導(dǎo)，經(jīng)營計(jì)劃與市場實(shí)際需求出現(xiàn)錯(cuò)配。（文丨公司觀察，作者丨馬瓊，編輯丨曹晟源）