2026年的中國資本市場(chǎng)，牛市步入第三階段。招商證券、國海證券等機(jī)構(gòu)紛紛指出，投資核心邏輯正從情緒和賽道驅(qū)動(dòng)，轉(zhuǎn)向基本面驅(qū)動(dòng)。同仁堂醫(yī)養(yǎng)此時(shí)登陸港交所，恰好成為照見這場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換的一面鏡子。

從招股信息看，同仁堂醫(yī)養(yǎng)像是站在風(fēng)口上的“慢行者”。

一邊是老齡化浪潮催生的萬億級(jí)市場(chǎng)敘事，政策紅利接連釋放。另一邊卻是招股書中顯露的營收橫盤、利潤(rùn)對(duì)非經(jīng)常性損益的依賴。

2025年前三季度，同仁堂醫(yī)養(yǎng)營收同比微增3%，凈利潤(rùn)卻同比下滑9.76%，而此前一年的扭虧為盈，很大程度上依賴出售資產(chǎn)帶來的一次性收益。

在宏觀周期從增量擴(kuò)張轉(zhuǎn)向存量?jī)?yōu)化的當(dāng)下，同仁堂醫(yī)養(yǎng)上市是整個(gè)中醫(yī)醫(yī)養(yǎng)行業(yè)從“非標(biāo)服務(wù)”向“規(guī)?；Y本”跨越的一個(gè)縮影。

這個(gè)擁有三百余年歷史的老字號(hào)，能否在“慢行業(yè)”重拾快跑的力量？

增長(zhǎng)的“中場(chǎng)休息”，從規(guī)模擴(kuò)張到質(zhì)量大考

很長(zhǎng)一段時(shí)間里，市場(chǎng)習(xí)慣于用新經(jīng)濟(jì)的思維去套用醫(yī)養(yǎng)行業(yè)，期待看到指數(shù)級(jí)的增長(zhǎng)曲線。

畢竟，老齡化浪潮下的萬億級(jí)市場(chǎng)敘事，疊加政策紅利的持續(xù)釋放，似乎為這個(gè)賽道鋪就了一條高歌猛進(jìn)的快車道。

然而，醫(yī)養(yǎng)行業(yè)本質(zhì)上是一個(gè)長(zhǎng)期非標(biāo)準(zhǔn)化、有待規(guī)模重塑的傳統(tǒng)行業(yè)，它的發(fā)展節(jié)奏，注定與科技產(chǎn)業(yè)燒錢換增長(zhǎng)的邏輯不同。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)過去確實(shí)實(shí)現(xiàn)了高增長(zhǎng)，但這依賴于品牌紅利的自然溢出和資產(chǎn)的規(guī)模堆積。從2022年收購三溪堂，到2024年拿下上海承志堂和中和堂，公司通過外延式并購迅速擴(kuò)大了版圖，總就診人次從2022年的130萬飆升至2024年的300萬。

隨著品牌影響力釋放和并購帶來的并表效應(yīng)逐漸消化，增長(zhǎng)自然陷入新的瓶頸。如今，同仁堂醫(yī)養(yǎng)增長(zhǎng)放緩，釋放出“中場(chǎng)休息”的信號(hào)。招股書顯示，公司營收同比增速已從2023年的26.56%驟降至2024年的不足2%。

從行業(yè)看，這也是必然。后疫情時(shí)代的消費(fèi)分級(jí)與醫(yī)?？刭M(fèi)常態(tài)化，使得醫(yī)療服務(wù)業(yè)告別了野蠻生長(zhǎng)，進(jìn)入精細(xì)化運(yùn)營的“存量博弈”階段。即便是手握金字招牌的同仁堂，也在這場(chǎng)宏觀周期的轉(zhuǎn)向中慢下來，調(diào)整步頻。

單純靠鋪攤子、賣資源的舊模式已經(jīng)走到了盡頭。同仁堂醫(yī)養(yǎng)的商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重已高達(dá)36.4%，遠(yuǎn)超30%的安全線。收購驅(qū)動(dòng)的擴(kuò)張路徑，正在被高企的商譽(yù)和攀升的負(fù)債率反噬。

營收的“慢”，商譽(yù)的累積，讓同仁堂醫(yī)養(yǎng)不得不思考，如何在下一步走得更“穩(wěn)”。未來，這家老字號(hào)必須轉(zhuǎn)向靠技術(shù)溢價(jià)、服務(wù)內(nèi)涵和管理效率驅(qū)動(dòng)的“質(zhì)量經(jīng)營”。

老字號(hào)分拆上市的背面：不只是獨(dú)立

在慢下來的時(shí)候選擇IPO，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的經(jīng)營邏輯，正經(jīng)歷一場(chǎng)深刻的轉(zhuǎn)變。

回望過去，同仁堂集團(tuán)不僅提供了品牌背書和供應(yīng)鏈支持，更在初期貢獻(xiàn)了相當(dāng)比例的客源，讓這家年輕的公司得以在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中站穩(wěn)腳跟。

但硬幣的另一面是，同仁堂醫(yī)養(yǎng)在獨(dú)立性上顯得先天不足。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)的市場(chǎng)化運(yùn)營能力從未得到有效驗(yàn)證。根據(jù)招股書披露，2024年同仁堂醫(yī)養(yǎng)向集團(tuán)及其附屬公司的采購與銷售金額合計(jì)達(dá)9.83億元，占同期總營收的83.6%。

同時(shí)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)旗下核心資產(chǎn)浙江三溪堂，之所以能在2024年貢獻(xiàn)31.8%的總營收和41.3%的毛利，背后離不開集團(tuán)的特殊支持：三溪堂獲得了浙江省范圍內(nèi)同仁堂安宮牛黃丸系列產(chǎn)品的獨(dú)家銷售權(quán)，僅天然款安宮牛黃丸一項(xiàng)就帶來逾7300萬元銷售收入。

也正因此，港股上市勢(shì)在必行。

首先，談“徹底獨(dú)立”顯然不符合商業(yè)邏輯，但如何將“關(guān)聯(lián)交易”真正轉(zhuǎn)化為“協(xié)同效應(yīng)”，很重要。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)未來的破局之道，不在于徹底切斷與母公司的聯(lián)系，而在于實(shí)現(xiàn)更透明的定價(jià)機(jī)制、更規(guī)范的公司治理。對(duì)于同仁堂醫(yī)養(yǎng)而言，上市的過程本身就是一次倒逼改革的契機(jī)。利用公眾公司的監(jiān)管要求，逐步降低關(guān)聯(lián)度，構(gòu)建真正市場(chǎng)化的獲客與服務(wù)體系。

更重要的是，從同仁堂的大健康整體布局來看，此次分拆上市意在完善“全產(chǎn)業(yè)鏈”的最后一塊拼圖。

同仁堂集團(tuán)雖大，但業(yè)務(wù)板塊長(zhǎng)期存在一定程度的割裂：A股的同仁堂主打中藥制造與國內(nèi)銷售，港股的同仁堂科技側(cè)重現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新營銷，同仁堂國藥則聚焦海外市場(chǎng)拓展。唯獨(dú)缺乏直接觸達(dá)C端患者、提供終端服務(wù)的關(guān)鍵一環(huán)。

作為集團(tuán)唯一的“醫(yī)療服務(wù)出口”，同仁堂醫(yī)養(yǎng)不僅能消化集團(tuán)內(nèi)部的藥品產(chǎn)能，更能通過臨床數(shù)據(jù)反哺上游研發(fā)。這種“產(chǎn)品+服務(wù)”相互賦能的長(zhǎng)期價(jià)值，才是同仁堂醫(yī)養(yǎng)從“依附”走向“共生”的真正錨點(diǎn)。

最后，醫(yī)療康養(yǎng)是典型的“重資產(chǎn)、長(zhǎng)周期”行業(yè)，上市意味著鎖定資源與生態(tài)位，贏得未來擴(kuò)張機(jī)會(huì)。

截至2026年3月，港股市場(chǎng)中明確包含醫(yī)養(yǎng)結(jié)合或康養(yǎng)業(yè)務(wù)的公司數(shù)量已經(jīng)超過10家，包括平安好醫(yī)生、環(huán)球醫(yī)療、康寧醫(yī)院、康華醫(yī)療等。而中醫(yī)醫(yī)養(yǎng)上市公司只有2家。

作為新上市公司，同仁堂醫(yī)養(yǎng)可以通過融資來加快規(guī)?；瘮U(kuò)張，鞏固細(xì)分賽道影響力，從而在大健康醫(yī)養(yǎng)浪潮中占據(jù)一席之地。

從募資用途來看，約47.5%將用于擴(kuò)充中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。上市打開了持續(xù)性的股權(quán)融資通道，使同仁堂醫(yī)養(yǎng)能利用資本市場(chǎng)的估值杠桿，以更低成本獲取擴(kuò)張所需的資金。

顯然，這場(chǎng)上市成人禮，不是為了讓同仁堂醫(yī)養(yǎng)擺脫同仁堂集團(tuán)，而是讓公司從“依附”走向“共生”，同時(shí)用自己的雙腳在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中站穩(wěn)腳跟。

中醫(yī)醫(yī)養(yǎng)的下個(gè)十年遠(yuǎn)征

比起業(yè)務(wù)，最先“獨(dú)立行走”的，是估值。

在上市之前，同仁堂醫(yī)養(yǎng)作為集團(tuán)內(nèi)部的一員，價(jià)值被隱藏在集團(tuán)合并報(bào)表之中。而一旦完成分拆上市，同仁堂醫(yī)養(yǎng)就有了獨(dú)立的市值。

那么，如何給這只醫(yī)養(yǎng)新股估值呢？將視線投向更遠(yuǎn)的未來，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的價(jià)值或許正隱藏在那些看似“笨重”的壁壘之中。

在宏觀周期波動(dòng)的當(dāng)下，確定性成為最稀缺的資產(chǎn)。中醫(yī)醫(yī)養(yǎng)賽道雖然面臨標(biāo)準(zhǔn)化難、回報(bào)周期長(zhǎng)的挑戰(zhàn)，但具備極強(qiáng)的抗周期屬性和用戶粘性。

根據(jù)弗若斯特沙利文的統(tǒng)計(jì)，中國中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模2024年已突破萬億元，預(yù)計(jì)到2029年將增長(zhǎng)至1.62萬億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)9.9%。這一增速不僅高于整體醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，更展現(xiàn)出強(qiáng)勁的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)動(dòng)能。

中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)能跑出高于行業(yè)的增速，背后其實(shí)有兩個(gè)邏輯在支撐。

第一個(gè)是需求端的結(jié)構(gòu)性變化。隨著中國社會(huì)老齡化程度的加深，以及“治未病”理念在全民健康意識(shí)中的覺醒，高品質(zhì)的中醫(yī)服務(wù)正在從“可選消費(fèi)”逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)椤皠傂柘M(fèi)”。

與部分受集采政策沖擊的細(xì)分賽道不同，中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)以技術(shù)服務(wù)和人力資源為核心，受藥品集采影響極小，政策環(huán)境反而提供了罕見的確定性安全邊際。這種“慢變量”驅(qū)動(dòng)的長(zhǎng)周期需求，恰恰是中醫(yī)醫(yī)養(yǎng)賽道最堅(jiān)實(shí)的底層邏輯。

長(zhǎng)期來看，人均GDP跨過一定門檻后，醫(yī)療消費(fèi)會(huì)從“治病”向“防病”升級(jí)，這個(gè)過程中中醫(yī)的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)會(huì)愈發(fā)凸顯。

第二個(gè)是供給端的特殊性。中醫(yī)服務(wù)高度依賴醫(yī)師的個(gè)人能力，這既是痛點(diǎn)也是護(hù)城河。

在醫(yī)療這個(gè)領(lǐng)域，信任不是靠廣告投放買來的，而是靠一代代醫(yī)師用療效積累出來的。一旦某個(gè)醫(yī)師或某個(gè)品牌建立起患者信任，這種信任關(guān)系的轉(zhuǎn)換成本極高。

從長(zhǎng)期看，中醫(yī)醫(yī)養(yǎng)賽道真正的壁壘，恰恰在于這種“慢”。資本可以燒錢建醫(yī)院、可以補(bǔ)貼搶用戶，但買不來一位老中醫(yī)二十年的臨床經(jīng)驗(yàn)，也買不來患者口口相傳的信任。在追求快錢的資本市場(chǎng)里，“慢”是一種稀缺品質(zhì)。

展望未來，醫(yī)養(yǎng)賽道正在邁向規(guī)模化整合的下個(gè)十年，以“慢”求“快”的突圍戰(zhàn)開始了。

目前，中國中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)高度分散，前五大企業(yè)合計(jì)市占率不足5%，同仁堂醫(yī)養(yǎng)作為行業(yè)龍頭也僅占1.7%。對(duì)標(biāo)發(fā)達(dá)市場(chǎng)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的整合路徑，行業(yè)龍頭從低個(gè)位數(shù)市占率向雙位數(shù)躍升的過程，往往是行業(yè)整合最快的階段。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)能否從這場(chǎng)行業(yè)整合中殺出重圍，必須在上市后解決兩大核心命題：一是能否利用資本杠桿推動(dòng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，破解中醫(yī)“非標(biāo)”難題，增強(qiáng)“同仁堂養(yǎng)生館”等AI智能體應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)服務(wù)的高標(biāo)準(zhǔn)化。二是能否激活人才活力，在中醫(yī)這個(gè)高度依賴“人”的行業(yè)里，誰能留住名醫(yī)、培養(yǎng)梯隊(duì)，誰才能真正走遠(yuǎn)。

此時(shí)此刻，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的新時(shí)代答卷，才剛剛翻開第一頁。

來源：港股研究社