出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

近期，AI和醫(yī)藥的一次“意外聯(lián)動(dòng)”引發(fā)了外界廣泛關(guān)注。

一位悉尼工程師在沒有專業(yè)醫(yī)學(xué)背景的情況下，通過ChatGPT梳理研究計(jì)劃，并利用AI工具AlphaFold預(yù)測(cè)蛋白質(zhì)3D結(jié)構(gòu)，成功為患有癌癥的愛犬設(shè)計(jì)了一款個(gè)性化mRNA癌癥疫苗并得到顯著療效。

這一案例再次推高了外界對(duì)AI改寫生命科學(xué)、推進(jìn)制藥發(fā)展的預(yù)期。

然而，盡管AI在靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)上展現(xiàn)了效率，但全球范圍內(nèi)真正能跑通商業(yè)閉環(huán)、實(shí)現(xiàn)自我造血的AI制藥公司仍寥寥無幾。

在此背景下，晶泰控股近日發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)2025年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)與歸母凈利潤(rùn)均不小于1億元。而此前的2023年與2024年，晶泰控股的虧損分別高達(dá)19.1億元和15.2億元。

這一財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化，標(biāo)志著這家以18C標(biāo)準(zhǔn)上市的AI制藥公司首次實(shí)現(xiàn)全年盈利，也使其成為繼美國(guó)薛定諤公司之后，全球第二家在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下宣告盈利的AI制藥企業(yè)。

財(cái)務(wù)維度的突破，疊加其“AI+機(jī)器人”的平臺(tái)屬性，使其在過去一年吸引了大量資金入場(chǎng)，但在熱錢涌入的同時(shí)，這家被資本推至高位的頭部企業(yè)，其實(shí)際的技術(shù)成色與成藥價(jià)值究竟幾何？

1、AI制藥第一股首次盈利

收入規(guī)模的大幅提升是晶泰控股賬面扭虧的首要驅(qū)動(dòng)力。公告顯示，公司2025年預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)收入為7.8億元，約為2024年的2.7億元的3倍。

在此之前，晶泰控股的營(yíng)收增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)，從2020年的0.36億元增長(zhǎng)至2024年的2.66億元，復(fù)合增長(zhǎng)率約為64.9%。

2025年?duì)I收的爆發(fā)式增長(zhǎng)，主要由于公司與美國(guó)生物技術(shù)公司Dovetree達(dá)成的重大合作協(xié)議進(jìn)入收入確認(rèn)期。

2025年6月，晶泰控股公告與Dovetree達(dá)成戰(zhàn)略合作，為其提供基于AI平臺(tái)的靶點(diǎn)及藥物發(fā)現(xiàn)服務(wù)，聚焦腫瘤學(xué)、免疫及炎癥、神經(jīng)系統(tǒng)疾病、代謝失調(diào)四大主要治療領(lǐng)域。

該協(xié)議總價(jià)值上限接近60億美元，創(chuàng)下AI制藥領(lǐng)域訂單規(guī)模的紀(jì)錄。

根據(jù)合同條款，Dovetree需在協(xié)議簽署后的10日及180日內(nèi)，分別向晶泰控股支付5100萬美元（約3.5億元人民幣）和4900萬美元（約3.4億元人民幣）的首付款。

目前，晶泰控股已確認(rèn)收到第一筆5100萬美元首付款。這筆折合人民幣約3.5億元的單一合同收入，貢獻(xiàn)了公司全年?duì)I收的44.8%。

除了業(yè)務(wù)層面的增長(zhǎng)，報(bào)表結(jié)構(gòu)的調(diào)整也是實(shí)現(xiàn)盈利的重要因素。2025年，晶泰控股不再確認(rèn)可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價(jià)值虧損，主因是此類金融工具已于2024年上市時(shí)全部轉(zhuǎn)為普通股。

而在2024年，該類虧損高達(dá)8.75億元，是此前造成賬面巨額虧損的主因。

（圖 / 晶泰控股公司公告）

此外，公司在公告中說明，金融資產(chǎn)公允價(jià)值收益凈額在2025年躍升至不少于5億元，較2024年的2530萬元增長(zhǎng)超過18倍，成為本次扭虧的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。

這意味著，在剔除這部分非經(jīng)常性的賬面收益后，晶泰控股2025年的實(shí)際經(jīng)營(yíng)性虧損約為4億元。盡管相較于往年約8億元的經(jīng)營(yíng)性虧損有所改善，但主營(yíng)業(yè)務(wù)的自我造血能力仍處于驗(yàn)證階段。

從業(yè)績(jī)的時(shí)間分布來看，晶泰控股2025年下半年的增長(zhǎng)動(dòng)能較上半年有所減弱。

2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.17億元，同比增長(zhǎng)404%，凈利潤(rùn)為8280萬元，經(jīng)調(diào)整后的凈利潤(rùn)達(dá)到1.42億元。

（圖 / 晶泰控股財(cái)務(wù)摘要（來源：Wind，單位：萬元））

因此，公司下半年預(yù)計(jì)收入約為2.63億元，低于上半年水平。

Dovetree的第二筆4900萬美元付款雖然在時(shí)間上應(yīng)歸屬于2025年下半年到賬，不過或出于財(cái)務(wù)報(bào)表的“美觀”，這筆收入并未體現(xiàn)在2025年業(yè)績(jī)中，預(yù)計(jì)將順延至2026年上半年確認(rèn)。

在利潤(rùn)端，由于上半年已實(shí)現(xiàn)超8000萬元凈利潤(rùn)，全年不小于1億元的預(yù)告值意味著下半年的利潤(rùn)增長(zhǎng)空間有限，可能受到研發(fā)投入、行政開支等經(jīng)營(yíng)成本的影響。

2、控股特色越發(fā)明顯

幾乎在發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告的同期，晶泰控股公司宣布任命周斐然為CFO。

這位擁有逾12年頂級(jí)投行經(jīng)驗(yàn)的高管，此前在摩根大通擔(dān)任全球醫(yī)療健康投資銀行部執(zhí)行董事，并曾任職于美銀美林。

周斐然曾主導(dǎo)過醫(yī)療健康領(lǐng)域眾多標(biāo)桿性的融資與并購(gòu)項(xiàng)目，其專業(yè)背景與晶泰控股當(dāng)前的業(yè)務(wù)運(yùn)作方法展現(xiàn)出極高的貼合度。

2024年底，原本以AI藥物發(fā)現(xiàn)為主業(yè)的“晶泰科技”在港交所正式更名為“晶泰控股”，英文簡(jiǎn)稱由“QuantumPharm”變更為“XtalPi Holdings”。

從那時(shí)起，晶泰控股就成為一家以AI和機(jī)器人技術(shù)為底層、通過資本整合資源的“科技控股平臺(tái)”，且不再局限于AI制藥單一賽道，而是密集布局能源、新材料、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)等多個(gè)領(lǐng)域。

2025年，晶泰控股開始在業(yè)內(nèi)展開大手筆并購(gòu)。2025年5月，公司宣布以2.5億元人民幣收購(gòu)國(guó)內(nèi)最大的遠(yuǎn)程心電圖診斷服務(wù)商四維醫(yī)學(xué)90%的股權(quán)。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

盡管四維醫(yī)學(xué)2024年凈利潤(rùn)僅525萬元，且存在一定的業(yè)務(wù)隔閡，但晶泰看重其覆蓋1700多家醫(yī)療機(jī)構(gòu)的臨床數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)。通過這筆溢價(jià)收購(gòu)，晶泰或?qū)⑺木S醫(yī)學(xué)的海量臨床數(shù)據(jù)與自身AI算法結(jié)合，從而反哺藥物研發(fā)。

緊隨其后，晶泰控股于同年6月完成了對(duì)英國(guó)LCC（Liverpool ChiroChem）的全資收購(gòu)。LCC核心資產(chǎn)是PACE自動(dòng)化手性引擎平臺(tái)，對(duì)其的收購(gòu)能夠幫助晶泰縮短從計(jì)算預(yù)測(cè)到實(shí)體化合物生成的周期。

此外，晶泰控股仍然延續(xù)了一貫的投資早期AI制藥領(lǐng)域相關(guān)公司的動(dòng)作：2025年1月增資DEL藥物篩選平臺(tái)新樾生物，4月領(lǐng)投器官芯片公司耀速科技，7月布局生成式蛋白設(shè)計(jì)公司Foundry BioSciences。

當(dāng)前，AI制藥行業(yè)進(jìn)入了洗牌期。剛剛過去的2月，英偉達(dá)提交的文件顯示其已在2025年第四季度清倉其持有的全部Recursion股份，正式宣告撤退，而后者是全球最大的AI制藥企業(yè)之一。

大量初創(chuàng)公司面臨融資枯竭和商業(yè)化瓶頸。過去一年，AI制藥領(lǐng)域的融資明顯向更加頭部的公司傾斜。而握有資金且已在二級(jí)市場(chǎng)占位的晶泰控股，正處于利用平臺(tái)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行“掃貨”的窗口期。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

在這位新CFO上任前，主導(dǎo)了晶泰控股2024年港股上市、多輪融資以及LCC收購(gòu)等重大項(xiàng)目的前CFO譚文康，已于2025年底卸任，此后轉(zhuǎn)任香港及國(guó)際化發(fā)展顧問等。

譚文康早在2020年就開始擔(dān)任公司CFO，任期內(nèi)讓晶泰控股完成了從一級(jí)市場(chǎng)向二級(jí)市場(chǎng)平穩(wěn)躍升，而周斐然的上任，則可能預(yù)示公司的資產(chǎn)并購(gòu)整合與金融工具開發(fā)利用要進(jìn)入更加復(fù)雜的新階段。

3、離熱錢更近，離AI制藥也更近了嗎？

盡管晶泰控股四處并購(gòu)?fù)顿Y、主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利尚顯薄弱，但其賬面始終握有充裕的資金儲(chǔ)備，這得益于公司的融資能力。

截至2025年上半年，晶泰控股的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物已超過27億元人民幣。到了8月，晶泰控股又完成了上市以來的第三次配售，募集金額達(dá)26.5億港元。

回顧晶泰控股上市后的三次配售，其規(guī)模不斷攀升。

2025年1月，公司以4.28港元/股的價(jià)格試水，募集11.3億港元；隨后在2月，趁熱打鐵進(jìn)行第二次配售，價(jià)格升至6.1港元/股，募資20.88億港元，股價(jià)甚至在公告后大漲19%。

到了8月，配售價(jià)格已攀升至9.28港元/股，較第一次近乎翻倍，吸引了包括挪威央行投資管理局（NBIM）在內(nèi)的主權(quán)基金參與，三次配售累計(jì)募資總額接近59億港元。

晶泰控股能夠持續(xù)吸納大規(guī)模資金并不令人驚訝。

在資本市場(chǎng)眼中，身處AI黃金賽道的晶泰是稀缺標(biāo)的。它不僅有AI標(biāo)簽，還擁有機(jī)器人自動(dòng)化的實(shí)體支撐，且具備平臺(tái)型公司的擴(kuò)張潛力，這使其成為了大型機(jī)構(gòu)及長(zhǎng)線資金資產(chǎn)配置的偏好。

今年1月，晶泰控股還完成發(fā)行了28.66億港元的零息可轉(zhuǎn)換債券。也就是僅一年的時(shí)間內(nèi)，公司合計(jì)募得約87億港元（約76億元人民幣）。

這筆2027年到期的巨款為公司提供了充足的彈藥，也側(cè)面印證了公司的燒錢程度。

根據(jù)披露，這筆資金將有一半用于技術(shù)平臺(tái)的升級(jí)與大模型訓(xùn)練，其余則投向全球機(jī)器人實(shí)驗(yàn)室的建設(shè)及美國(guó)、歐洲等海外銷售網(wǎng)絡(luò)與分支機(jī)構(gòu)建設(shè)。

（圖 / 晶泰控股公司公告）

另外，公告顯示債券所得款項(xiàng)將優(yōu)先支持2025年下半年簽署的三大戰(zhàn)略合作落地，包括與百誠(chéng)醫(yī)藥合作布局腫瘤及自免領(lǐng)域，與禮來達(dá)成平臺(tái)戰(zhàn)略合作以博取3.45億美元的后期里程碑付款，以及向甘李藥業(yè)授權(quán)多肽平臺(tái)。

這顯示出合作訂單在量級(jí)上不斷提升，也越來越多地獲得藥企信任，但這也意味著晶泰必須有大額的研發(fā)、算力資源和自動(dòng)化實(shí)驗(yàn)室基建投入。

去年，公司甚至宣布探索RWA（真實(shí)世界資產(chǎn)代幣化）和RDA（真實(shí)數(shù)據(jù)資產(chǎn)代幣化）等創(chuàng)新金融工具。而周斐然這位資深投行家的到任，或表示晶泰控股未來將會(huì)有未來更大規(guī)?；蚋鼜?fù)雜的融資動(dòng)作。

但在制藥鏈條的核心環(huán)節(jié)，晶泰控股和它的AI平臺(tái)依然未能給出答案。

截至2026年3月，晶泰參與的所有藥物管線中，進(jìn)展最快的是希格生科的彌漫性胃癌靶向藥，以及溪礫科技的腓骨肌萎縮癥藥物，兩項(xiàng)研究均僅處于臨床1期階段。臨床1期實(shí)質(zhì)上側(cè)重于安全性評(píng)價(jià)，尚未真正進(jìn)入大規(guī)模病人群體進(jìn)行藥效驗(yàn)證。

在制藥行業(yè)高管看來，AI在靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)和早期研發(fā)上的效率提升值得歡迎，但藥物研發(fā)的本質(zhì)是實(shí)驗(yàn)科學(xué)，也意味著大多數(shù)的研發(fā)費(fèi)用的70%至90%集中在臨床試驗(yàn)中。

無論AI設(shè)計(jì)的分子模型在前期多么精妙，一旦在人體試驗(yàn)中無效，所有前期投入都將歸零。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

大藥企積極與AI制藥公司合作，但從未擔(dān)心被AI取代或分羹，原因就在于制藥業(yè)的臨床驗(yàn)證與銷售網(wǎng)絡(luò)，至今仍牢牢掌握在他們的手中。越靠近后期臨床成果和銷售終端，才越接近真正的利潤(rùn)與核心價(jià)值。

當(dāng)前，晶泰控股的跨界合作影響力、行業(yè)地位以及賬面盈利能力的確在顯著提升。然而，如果以藥物最終獲批成藥作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，其在真實(shí)商業(yè)化鏈條中的價(jià)值驗(yàn)證仍有很長(zhǎng)一段路要走。

在資本運(yùn)作的喧囂之下，晶泰控股離熱錢越來越近，但離AI制藥最終成藥，似乎依然存在一道難以逾越的鴻溝。

*文中題圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。