作者 | 陳序?qū)?/p>

3月20日，小鵬汽車(NYSE:XPEV/HK.9868)披露的最新季度財報（2025年第四季度）創(chuàng)下“三高”：單季度交付量歷史新高、單季度收入歷史新高、單季度毛利率歷史新高?！叭摺焙狭ν苿又?，小鵬汽車首次在單季度實現(xiàn)了正向的凈收益：凈利潤3.8億元。

當下半場進入物理AI時代，競爭不再取決于誰講了更大的故事，而取決于誰把能力變成結(jié)果。小鵬正在完成這一步。

過去幾年，它為技術(shù)投入付出了時間與成本；而現(xiàn)在，這些能力開始在產(chǎn)品、銷量與利潤上被驗證，并逐步形成可復制的體系。

這意味著，小鵬的變化不在于“更快”，而在于技術(shù)引領(lǐng)差異化，在下半場等風來，慢慢贏。

前期研發(fā)投入效果顯現(xiàn)，小鵬進入利潤釋放空間

如果只看表層數(shù)據(jù)，這份財報超出市場對小鵬的預期：收入與交付規(guī)模繼續(xù)保持快速增長，當季實現(xiàn)收入222.5億元人民幣，同比增長38.2%；交付量116,249臺，同比增長27%。

過去幾年，新能源汽車行業(yè)競爭的趨勢是：車企獲取規(guī)模主要依賴價格戰(zhàn)。不少車企在銷量增長的同時，利潤端卻出現(xiàn)明顯塌陷，甚至出現(xiàn)賣一臺虧一臺的問題。在這樣的背景下，小鵬過去一年的毛利率穩(wěn)定上升——毛利率已連續(xù)4個季度持續(xù)增長，證明其增長并非建立在價格戰(zhàn)的基礎(chǔ)上。

這背后隱含的更深一層邏輯是，小鵬的單車模型已經(jīng)基本跑通。未來隨著銷量和規(guī)模放大，將同步進入利潤釋放期。

第四季度，小鵬實現(xiàn)凈利潤3.8億元。“通過以技術(shù)領(lǐng)先驅(qū)動的商業(yè)模式，達成了與傳統(tǒng)車企迥異的盈利路徑?！毙※i汽車董事長、CEO何小鵬表示。數(shù)字上，也驗證了小鵬在前期的投入已經(jīng)開始帶來結(jié)果：2025年第四季度服務及其他毛利率為70.8%，相較而言，2024年同期為59.6%。

費用結(jié)構(gòu)的變化同樣值得關(guān)注。財報顯示，小鵬本季度研發(fā)費用為28.7億元，占收入比例為12.9%；銷售、一般及行政開支費用為27.9億元，占比12.5%。這已經(jīng)是小鵬多個季度研發(fā)費用高于銷售費用。

這具有更強的信號意義。過去，小鵬以技術(shù)驅(qū)動著稱，研發(fā)投入長期處于高位，因此承受較大的盈利壓力。從資產(chǎn)和費用看，小鵬的研發(fā)投入更像是穩(wěn)定沉淀下來的資產(chǎn)，因為車企進入更激烈的肉搏戰(zhàn)，小鵬的毛利率反而提升。這說明，公司的研發(fā)投入，隨著時間的增長，變成了公司的競爭優(yōu)勢和護城河的一部分。

在當前行業(yè)分化加劇的階段，這種研發(fā)帶來的產(chǎn)品差異化和銷量增長，本身就是一種稀缺能力。

技術(shù)領(lǐng)先兌現(xiàn)到產(chǎn)品，小鵬迎來拐點

在中國新能源汽車公司中，小鵬一直是一個相對獨特的存在。它選擇了一條更重技術(shù)、智駕更重自研的路徑：堅持全棧自研。

但問題在于，過去很長一段時間，這種技術(shù)優(yōu)勢并沒有完全打造成差異化的產(chǎn)品和體驗。因此，小鵬曾面臨一個典型困境：技術(shù)領(lǐng)先，但用戶不買單；投入巨大，但回報周期漫長。

然而，從四季度財報及相關(guān)經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，一個重要變化正在發(fā)生——技術(shù)能力開始放大產(chǎn)品的差異，比如已經(jīng)推送的第二代VLA，成為小鵬技術(shù)領(lǐng)先的一大亮點。

何小鵬在財報電話會上表示，今年3月初，第二代VLA通過自動駕駛“物理圖靈測試”，在部分場景下，乘客已難以分辨是司機還是AI在駕駛。當前，小鵬全國732家門店已全面開放第二代VLA試駕，3月日均試駕量環(huán)比提升一倍，Ultra及Ultra SE車型銷量占比提升超過一倍。

未來3至6個月，第二代VLA有望顯著提升試駕轉(zhuǎn)化率，并大幅增強用戶粘性?！靶※i汽車要擴大AI汽車的全球市場份額，完成L2+輔助駕駛向L4自動駕駛的跨越，并讓第二代VLA走向海外?！?/p>

這意味著，小鵬前期的研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新，在2025年四季度已經(jīng)開始在產(chǎn)品端和財務上開花結(jié)果。

更進一步，這種能力開始出現(xiàn)外溢。

與大眾汽車集團的合作，就是一個典型信號。3月13日，大眾汽車與小鵬汽車首款聯(lián)合開發(fā)車型與眾08在大眾安徽按計劃正式投產(chǎn)，從雙方簽署聯(lián)合開發(fā)技術(shù)合作協(xié)議到量產(chǎn)僅用時24個月。這一合作不僅帶來直接的技術(shù)授權(quán)或聯(lián)合開發(fā)收入，更重要的是，它驗證了小鵬汽車技術(shù)體系的可復制性：其AI與智駕能力，不只服務于自身產(chǎn)品，也可以成為對外輸出的“基礎(chǔ)設(shè)施”。

當然，這一階段仍處于早期。無論是技術(shù)授權(quán)規(guī)模，還是對整體收入結(jié)構(gòu)的貢獻，目前仍然有限。但方向本身，比當下的收入體量更重要。

在電話會上，何小鵬強調(diào)：小鵬汽車正處在物理AI應用的歷史性轉(zhuǎn)折點，今年物理AI相關(guān)研發(fā)投入預計提升至70億元?！皩I的研發(fā)投入在長期將會創(chuàng)造巨大的回報，在物理AI技術(shù)和商業(yè)化的絕對領(lǐng)先將會打造我們的核心競爭力?！?/p>

行業(yè)下半場，小鵬等來順風期

進入2026年，汽車業(yè)已逐漸形成共識：在行業(yè)紅利消退，新能源滲透率接近新高的背景下，車企將迎來拼核心競爭力的下半場。

下一輪競爭的勝負手，取決于兩個核心變量：

一是盈利能力，這指的不是短期賬面利潤，而是要有可控的成本結(jié)構(gòu)、健康的現(xiàn)金流和持續(xù)盈利的能力；二是技術(shù)轉(zhuǎn)化效率，即能否快速將技術(shù)儲備轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品力與收入。

在盈利層面，隨著毛利率修復、費用率優(yōu)化，小鵬的業(yè)務和財務模式已初步回正：現(xiàn)金流充裕，規(guī)模增長不再伴隨虧損放大，即使行業(yè)環(huán)境承壓也能守住盈利底線。

在技術(shù)帶來的產(chǎn)品競爭優(yōu)勢和差異化方面， 第二代VLA將逐步應用到公司的全系列產(chǎn)品上（包含機器人、Robotaxi等），在行業(yè)競爭白熱化的背景下，技術(shù)帶來的差異化和護城河正在被重新定義。

去年11月，摩根士丹利基于從造車到“物理AI生態(tài)”的戰(zhàn)略升級，將小鵬汽車的目標價上調(diào)12%至34美元/131港元。高盛在最新研報中認為，小鵬汽車在智駕能力、底層技術(shù)布局、銷量增長及海外擴張方面均展現(xiàn)出顯著優(yōu)勢。

過去的小鵬是一個擁有能力、技術(shù)前瞻的公司，在行業(yè)快速發(fā)展的初期，小鵬也承受過叫好不叫座的質(zhì)疑，經(jīng)歷過漫長的等待期。

當下，一個相對明確的判斷是，小鵬汽車最重要的變化在于，在行業(yè)都放緩增長、大家開始拼核心競爭力的時候，小鵬反而迎來了技術(shù)帶來的領(lǐng)先和產(chǎn)品的順風期。

封面來源：企業(yè)官方