更準(zhǔn)確的說(shuō)法應(yīng)該是，中國(guó)并沒(méi)有且不會(huì)被這次的潛在沖擊直接影響過(guò)重，但修復(fù)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的框架細(xì)節(jié)正在發(fā)生變化。中國(guó)當(dāng)然是能源進(jìn)口國(guó)，也當(dāng)然會(huì)被更高的油價(jià)拖累，但它面對(duì)的不是一個(gè)簡(jiǎn)單的更貴的油問(wèn)題，而是一組彼此牽連的變化:

圖：油沖擊在中國(guó)并不是一條單線故事

一、中國(guó)和歐美及亞洲其他地區(qū)不能混為一談的講

中國(guó)對(duì)中東能源沖擊的直接總量暴露并沒(méi)有直觀理解的那么大。如果按能源結(jié)構(gòu)看，來(lái)自海灣合作委員會(huì)的能源來(lái)源大約只占中國(guó)總能耗的 6%；如果只看石油，霍爾木茲相關(guān)流量對(duì)應(yīng)的是中國(guó)總石油供應(yīng)的大約三成，但把它放回整體能源結(jié)構(gòu)里，對(duì)總能耗的影響又降到約 5%。天然氣的直接暴露更低，落在不到 1% 的量級(jí)，再加上中國(guó)一次能源里煤占比仍接近 60%，且基本是國(guó)內(nèi)供給。

單靠“進(jìn)口依賴(lài)高”這一個(gè)標(biāo)簽，很容易把中國(guó)的真實(shí)脆弱性講得過(guò)度。

這也是為什么最近這段時(shí)間，中國(guó)資產(chǎn)的反應(yīng)明顯比印度、日本、韓國(guó)相對(duì)溫和。

事實(shí)上，從2月底沖突升級(jí)到3月中旬，中國(guó)股市、匯率和 10 年國(guó)債收益率的波動(dòng)都可以算得上相對(duì)克制。至少到上周，中國(guó)主要港口油輪到港數(shù)據(jù)還看不到明顯中斷，而過(guò)去半年中國(guó)隱含原油庫(kù)存積累速度明顯快于常態(tài)，再疊加成品油價(jià)格有行政調(diào)節(jié)和 130 美元上限約束，中國(guó)市場(chǎng)有著遠(yuǎn)超全球經(jīng)濟(jì)體的更長(zhǎng)的緩沖帶。

只要沖擊在全球范圍內(nèi)沒(méi)有拖的那么長(zhǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就會(huì)在可見(jiàn)時(shí)間范圍內(nèi)，持續(xù)成為一個(gè)相對(duì)跑贏的對(duì)象。

圖：中國(guó)進(jìn)口霍爾木茲原油的絕對(duì)量最大，但折算到總能耗后的暴露度并不高，資產(chǎn)價(jià)格反應(yīng)也比亞洲多數(shù)經(jīng)濟(jì)體溫和

二、名義變量，非不是總需求本身

如果要深究這輪沖擊對(duì)中國(guó)最直接的影響，可能，相對(duì)于鏈條尾部的CPI，更像是長(zhǎng)達(dá)三年多的PPI通縮的提前結(jié)束。截止本周，花旗已經(jīng)將其對(duì)中國(guó)的26年P(guān)PI預(yù)測(cè)從 -0.4% 上修到 1.0%，并預(yù)計(jì) 3 月單月環(huán)比可能到0.8%，同比在41個(gè)月為負(fù)之后轉(zhuǎn)正；高盛也把全 CPI和PPI預(yù)測(cè)都逐步上修到1.0%，兩家的模型系數(shù)不同，但核心結(jié)論是一致的: 中國(guó)首先迎來(lái)的會(huì)是PPI和GDP deflator這樣的名義變量改變，而不是居民端通脹。（花旗估算10%的油價(jià)上漲大約對(duì)應(yīng)1.15個(gè)百分點(diǎn)的PPI 抬升、0.23個(gè)百分點(diǎn)的CPI抬升；高盛偏保守一些，給出的量級(jí)更接近PPI上行0.5個(gè)百分點(diǎn)、CPI 上行0.1個(gè)百分點(diǎn)）

這件事對(duì)中國(guó)并不完全是壞消息。

PPI連續(xù)41個(gè)月為負(fù)、GDP平減指數(shù)連續(xù)11個(gè)季度收縮，本來(lái)就已經(jīng)把企業(yè)利潤(rùn)、財(cái)政收入和微觀預(yù)期壓得很低?，F(xiàn)在如果油價(jià)把這些名義指標(biāo)拉回正區(qū)間，短期內(nèi)反而會(huì)緩解一部分通縮壓力，至少會(huì)讓價(jià)格預(yù)期擺脫一路往下和惡性循環(huán)的慣性。

但這里必須分清楚，名義修復(fù)不等于需求重啟。它更像是成本推動(dòng)下的價(jià)格修復(fù)，能改善一部分賬面變量，卻還不足以說(shuō)明居民消費(fèi)、民間投資或者服務(wù)業(yè)價(jià)格已經(jīng)重返廣譜回升：

圖：這輪油沖擊對(duì)中國(guó)的傳導(dǎo)明顯更偏PPI而非CPI，平減指數(shù)轉(zhuǎn)正比居民端通脹更快

三、Broad Reflation與Upstream Reflation

很多時(shí)候，市場(chǎng)一看到PPI要轉(zhuǎn)正，很自然就會(huì)往全面再通脹了的方向思考。但油帶來(lái)的PPI回升，約80%集中在能源、金屬、化工、建材這些上游工業(yè)部門(mén)。換句話說(shuō)，某些特定部門(mén)的變動(dòng)，并不會(huì)自然意味著價(jià)格壓力順著產(chǎn)業(yè)鏈大面積傳到中下游。

更關(guān)鍵的是，PPI往核心CPI的傳導(dǎo)依然很弱，一般來(lái)說(shuō)，1%的PPI上行只對(duì)應(yīng)大約5個(gè)基點(diǎn)的核心CPI 變化；10%的供給型油價(jià)沖擊，對(duì)核心CPI 的影響也就幾個(gè)基點(diǎn)，而且持續(xù)性有限。在這種情況下，沖擊的持續(xù)性尤為關(guān)鍵，沖擊一旦拖長(zhǎng)，會(huì)出現(xiàn)持續(xù)的下游利潤(rùn)率擠壓、全球需求放慢和亞洲工業(yè)鏈的原料緊張。也就是說(shuō)，中國(guó)短期能從名義修復(fù)里獲得一點(diǎn)緩沖，但如果把這誤讀成廣譜再通脹，后面很容易高估下游和消費(fèi)鏈條的承接能力。

圖：油帶來(lái)的PPI改善主要停留在上游工業(yè)部門(mén)，向核心通脹和服務(wù)價(jià)格的溢出很弱

四、中國(guó)眼下的基本面并不差，但還遠(yuǎn)沒(méi)到可以忽視外部沖擊的時(shí)候

如果只看最近兩個(gè)月的數(shù)據(jù)，中國(guó)短期基本面其實(shí)不弱，甚至可以說(shuō)很強(qiáng)。1-2 月工業(yè)增加值、社零和固定資產(chǎn)投資都比預(yù)期好，，擴(kuò)張后的財(cái)政赤字也在走闊。只是這組數(shù)據(jù)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)依然典型，工業(yè)生產(chǎn)和服務(wù)輸出偏強(qiáng)，零售和投資仍然偏弱，所謂“生產(chǎn)強(qiáng)、需求弱”的老問(wèn)題并沒(méi)有消失，只是被更好的外需、財(cái)政發(fā)力和節(jié)后修復(fù)先蓋住了。

銅庫(kù)存數(shù)據(jù)也很有意思...

根據(jù)JPM的高頻跟蹤，截止3月20日當(dāng)周，中國(guó)可見(jiàn)銅庫(kù)存去化了2.5萬(wàn)噸，而且這個(gè)去庫(kù)時(shí)點(diǎn)明顯早于往年，庫(kù)存總量也回落到47.3萬(wàn)噸，逐步向歷史均值靠近。這說(shuō)明實(shí)體端并不是完全沒(méi)有需求，至少部分工業(yè)鏈條的開(kāi)工和補(bǔ)庫(kù)在改善，銅需求對(duì)宏觀逆風(fēng)形成了一個(gè)不小的counterpoint。但跟蹤也提醒，銅價(jià)自沖突以來(lái)的回落還遠(yuǎn)不算把宏觀風(fēng)險(xiǎn)交易充分，技術(shù)支撐位仍在更低位置。

圖：銅庫(kù)存提前去化說(shuō)明工業(yè)需求并不弱，但這更像對(duì)宏觀逆風(fēng)的對(duì)沖

五、政策節(jié)奏可能隨之而變

如果名義變量先修復(fù)，而增長(zhǎng)又沒(méi)有立刻失速，那么政策的第一反應(yīng)就一定不是加碼刺激。PPI回到正區(qū)間會(huì)降低短期內(nèi)再用財(cái)政兜底的迫切性，也可能把原本預(yù)期中的降息繼續(xù)往后推，最晚拖到26年下半年。

這個(gè)邏輯并不復(fù)雜。

過(guò)去二十年里，只要中國(guó)PPI處在明顯上行階段，決策層很少在那個(gè)階段同步大力刺激；一旦油價(jià)把上游價(jià)格、企業(yè)利潤(rùn)和財(cái)政收入的名義面稍微托住，寬松的緊迫性就會(huì)下降。

匯率是同一枚硬幣的另一面...

我們?cè)谌芮暗腤rap里就提出了人民幣匯率不走單邊的維穩(wěn)邏輯...

《WEEKLY WRAP 260301》這期關(guān)于USDCNH部分的觀點(diǎn)沒(méi)看的朋友務(wù)必回去看完，我們?nèi)匀豢春萌嗣駧派担珜?duì)于那些期待像此前近一年的那種斜率走勢(shì)繼續(xù)的人，可能這里不太好了。事實(shí)上，我們幾周前的判斷時(shí)點(diǎn)實(shí)際構(gòu)成了一個(gè)轉(zhuǎn)折低點(diǎn)（下圖箭頭所指紅圈）：

圖：USDCNH（日線圖，截止260322）

過(guò)去一周 CNH 基本在6.87到6.91區(qū)間里運(yùn)行，定盤(pán)也明顯偏穩(wěn)，CFETS指數(shù)在100.2到 100.9一帶，101被視為阻力位。更有意思的是，1-2月的出口結(jié)匯意愿還在提高，2月凈外匯流入仍有 440 億美元，出口商結(jié)匯率單月大約66%，說(shuō)明人民幣并不缺基本面支撐。

問(wèn)題只在于，在油價(jià)、美元和外部不確定性都偏高的時(shí)候，政策想要的一定不是趨勢(shì)性升值，而是一個(gè)可控、低波動(dòng)的匯率環(huán)境。所以接下來(lái)，仍然會(huì)是穩(wěn)定定盤(pán)和雙向波動(dòng)的過(guò)程。

圖：對(duì)人民幣而言，現(xiàn)在更重要的是穩(wěn)定而不是升值，定盤(pán)、逆周期因子和波動(dòng)管理重新回到中心位置

六、短期風(fēng)險(xiǎn)在外需，長(zhǎng)期機(jī)會(huì)也在外需

沖擊對(duì)中國(guó)外需的影響，短期和中期可能是相反的。短期里，更脆弱的是那些缺庫(kù)存、缺財(cái)政空間、又高度依賴(lài)進(jìn)口能源的經(jīng)濟(jì)體，詳見(jiàn)《260322 WEEKLY WRAP》與Notes260317《油價(jià)只是開(kāi)場(chǎng)，真正的再定價(jià)會(huì)落在增長(zhǎng)、匯率和工業(yè)鏈上》》過(guò)去幾年中國(guó)出口增長(zhǎng)的重要邊際貢獻(xiàn)來(lái)自低收入EM，而這些經(jīng)濟(jì)體恰恰最容易被更高的油價(jià)、燃料配給和補(bǔ)貼壓力拖住。如果它們開(kāi)始被迫壓縮進(jìn)口，中國(guó)對(duì)這些市場(chǎng)的出貨很可能先受影響。

盡管中國(guó)穩(wěn)定，但區(qū)域里很多國(guó)家在成品油、化肥、化工和電力上都沒(méi)有那么充裕的緩沖。

可如果把時(shí)間拉長(zhǎng)一點(diǎn)，方向又未必這么悲觀。只要這輪沖擊把各國(guó)的政策重心重新推回能源安全，后面的資本開(kāi)支就會(huì)往發(fā)電設(shè)備、電網(wǎng)、儲(chǔ)能、電動(dòng)車(chē)和電池這些方向傾斜...

從 2019 到 2025 年，中國(guó)新能源車(chē)、太陽(yáng)能電池和發(fā)電設(shè)備的實(shí)際產(chǎn)量分別增長(zhǎng)了240%、340%和1080%，一旦海外開(kāi)始同時(shí)補(bǔ)能源安全和綠色轉(zhuǎn)型，中國(guó)反而可能在2027年以后吃到更大的外需紅利。所以,中國(guó)面對(duì)的不是一個(gè)單向負(fù)面沖擊，而更像是短期先受全球需求和脆弱EM拖累，中期再?gòu)哪茉窗踩顿Y里回收一部分增量。

圖：短期外需會(huì)受脆弱經(jīng)濟(jì)體拖累

圖：但中期如果各國(guó)重押能源安全，中國(guó)在新能源車(chē)、電池和發(fā)電設(shè)備上的供給能力反而可能受益

這部分也是中期可交易性的核心來(lái)源。

可以預(yù)期的是未來(lái)3-6個(gè)月內(nèi)這些板塊會(huì)持續(xù)引領(lǐng)活躍度..

七、幾條線的相互驗(yàn)證

（全文完）

筆者X: @Ariston_Macro（https://x.com/Ariston_Macro）

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