2026 年 3 月，光伏賽道傳來重要融資動(dòng)態(tài) —— 四川英發(fā)睿能科技股份有限公司(下稱 “英發(fā)睿能”)正式向港交所遞交更新后的招股書，宣告啟動(dòng)二次上市計(jì)劃。中信建投國際與華泰國際聯(lián)袂擔(dān)任聯(lián)席保薦人，這也是公司繼 2025 年 8 月首次遞表后的再度沖擊。

6年前，張發(fā)玉創(chuàng)立英發(fā)睿能，切入光伏電池片賽道。如今，他正推動(dòng)這家公司向港股發(fā)起沖刺，試圖在資本市場上演一出“技術(shù)逆襲”。

上一次，公司押中了光伏行業(yè)從P 型 PERC向N 型TOPCon轉(zhuǎn)型的技術(shù)浪潮，憑借專業(yè)化制造定位，迅速躋身全球 N 型 TOPCon 電池片出貨量第三。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，按 2024 年出貨量計(jì)，其市場份額達(dá)到 13.5%。

此次沖刺港股，如張發(fā)玉所言，是基于全球化戰(zhàn)略與融資需求的關(guān)鍵一步。但翻開這份數(shù)百頁的聆訊文件，在“行業(yè)領(lǐng)先”、“全球第三”等光環(huán)之下，業(yè)績的劇烈波動(dòng)、緊繃的現(xiàn)金流、激增的存貨以及對單一大客戶的深度綁定，共同勾勒出這家光伏新秀沖刺上市途中不容忽視的 B 面。

而這一切，都發(fā)生在光伏行業(yè)經(jīng)歷嚴(yán)重產(chǎn)能過剩、價(jià)格戰(zhàn)白熱化的宏觀背景下。

業(yè)績“過山車”，盈利可持續(xù)性存疑

英發(fā)睿能的營收故事，是其招股書中最具戲劇性的部分，完美詮釋了光伏行業(yè)的強(qiáng)周期特性。

2023 年至 2025 年，公司收入上演了一場“深 V 反彈”：從104.93 億元斷崖式下跌至43.59 億元，隨后又以近 100% 幅度反彈至87.13 億元。收入在兩年內(nèi)經(jīng)歷腰斬再近乎翻倍，波動(dòng)幅度遠(yuǎn)超行業(yè)正常水平。

然而，利潤表呈現(xiàn)出一條更驚心動(dòng)魄的軌跡。同期，公司年度利潤從盈利4.10 億元(2023 年)驟降至巨虧8.64 億元，隨后 2025 年又扭虧為盈至8.57 億元。三年間，公司在盈利與巨額虧損間劇烈切換，盈利的可持續(xù)性與可預(yù)測性畫上巨大問號。

這種“過山車”式業(yè)績，根源在于光伏電池片行業(yè)的殘酷周期與公司自身技術(shù)路線的被動(dòng)調(diào)整。

2023 年至 2024 年，全球光伏行業(yè)因前期高盈利吸引大量投資，產(chǎn)能急劇擴(kuò)張，導(dǎo)致供需嚴(yán)重失衡，價(jià)格戰(zhàn)慘烈。

根據(jù)聆訊文件引用的數(shù)據(jù)，全球光伏電池片供需盈余從 2023 年的 248.1 GW 擴(kuò)大至 2025 年的 491.5 GW。行業(yè)“寒冬”直接導(dǎo)致公司 2024 年收入腰斬，并錄得毛虧損 3.23 億元。

更微觀地看，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了顛覆性變化。曾經(jīng)貢獻(xiàn)超九成收入的P 型 PERC 電池片，因技術(shù)被淘汰而快速萎縮，收入從 2023 年的 96.46 億元暴跌至 2025 年的 3.10 億元，兩年內(nèi)縮水 96.8%。公司不得不緊急關(guān)停安徽天長基地的 P 型生產(chǎn)線，相關(guān)資產(chǎn)計(jì)提大額減值。

取而代之的是N 型 TOPCon 電池片，其收入占比從 2023 年的 7.1% 飆升至 2025 年的 88.1%，成為公司絕對單一依賴。

盡管 2025 年該業(yè)務(wù)毛利率回升至 17.9%，但 2023 年及 2024 年曾連續(xù)錄得毛虧損。這種“all in”單一技術(shù)路線的策略，在技術(shù)迭代飛快的光伏行業(yè)，無疑是一場豪賭。

毛利率的劇烈震蕩進(jìn)一步暴露了公司成本轉(zhuǎn)嫁能力的薄弱：從 2023 年的 8.8%，驟降至 2024 年的 -7.4%，2025 年又躍升至 17.5%。盈利完全受制于硅片等原材料價(jià)格和產(chǎn)品售價(jià)的波動(dòng)，定價(jià)權(quán)缺失。

流動(dòng)負(fù)債“堰塞湖”，造血能力不足

比業(yè)績波動(dòng)更令人擔(dān)憂的，是英發(fā)睿能資產(chǎn)負(fù)債表上高懸的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

英發(fā)睿能已連續(xù)三年處于“流動(dòng)負(fù)債凈額”狀態(tài)，即流動(dòng)資產(chǎn)無法覆蓋流動(dòng)負(fù)債。截至 2023 年、2024 年及 2025 年末，流動(dòng)負(fù)債凈額分別為-13.30 億元、-27.14 億元和-12.86 億元。這意味著公司短期償債壓力巨大，存在明顯的資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)金儲(chǔ)備也在持續(xù)萎縮。現(xiàn)金及等價(jià)物從 2023 年末的 8.40 億元，降至 2025 年末的 6.55 億元，三年下降 22%。在海外業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張的背景下，現(xiàn)金不增反減，凸顯自身造血能力不足。

經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流極其孱弱，與凈利潤嚴(yán)重不匹配。2025 年，英發(fā)睿能在實(shí)現(xiàn) 8.57 億元凈利潤的背景下，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額僅5300 萬元，占收入比例不足 0.6%。盈利質(zhì)量低下，大量利潤被困在應(yīng)收賬款和存貨中，無法轉(zhuǎn)化為真實(shí)現(xiàn)金流。

與此同時(shí)，英發(fā)睿能投資活動(dòng)現(xiàn)金持續(xù)巨額凈流出，三年累計(jì)達(dá) 36.48 億元，遠(yuǎn)超經(jīng)營現(xiàn)金流入。公司運(yùn)營和擴(kuò)張極度依賴外部“輸血”，2024 年及 2025 年融資活動(dòng)現(xiàn)金流入分別達(dá) 12.34 億元和 9.20 億元。這種“燒錢擴(kuò)張、依賴融資”的模式，在行業(yè)下行或信貸收緊時(shí)風(fēng)險(xiǎn)極高。

營運(yùn)資本管理惡化是現(xiàn)金流緊張的微觀體現(xiàn)。存貨余額從 2023 年的 2.77 億元暴增至 2025 年的 18.94 億元，增長 584%；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從 10 天急劇拉長至 69 天。在光伏產(chǎn)品價(jià)格快速下行的行業(yè)背景下，巨額存貨面臨巨大的減值風(fēng)險(xiǎn)，2024 年已計(jì)提存貨減值撥備 6.78 億元。

應(yīng)收賬款同樣占用大量資金，2025 年末余額達(dá) 20.87 億元，較 2023 年末增長 42%。盡管公司解釋國內(nèi)銷售多采用票據(jù)結(jié)算，但應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)從 2023 年的 40 天延長至 2025 年的 56.2 天，回款速度放緩。

隆基“緊箍咒”，客戶依賴的雙刃劍

英發(fā)睿能的業(yè)務(wù)故事中，隆基綠能是一個(gè)無法繞開、且角色復(fù)雜的核心存在。它既是公司長期的最大客戶，也是重要供應(yīng)商，這種深度綁定關(guān)系猶如一把“雙刃劍”，更在最新合作中為公司戴上了“緊箍咒”。

往績記錄期內(nèi)，來自隆基的銷售收入占比雖從 24.4% 降至 2025 年的 10.8%，但采購額占比仍達(dá) 13.5%。雙方合作涵蓋合資建廠、專利許可及客戶供應(yīng)安排。

最關(guān)鍵的“緊箍咒”來自 2025 年 2 月簽訂的N 型 xBC 電池片專利許可協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，隆基享有公司 N 型 xBC 生產(chǎn)線產(chǎn)能的優(yōu)先采購權(quán)：2025 年需采購 100% 產(chǎn)能，2026 年不低于 70%。2025 年，公司生產(chǎn)的所有 N 型 xBC 電池片均售予隆基。

對于剩余產(chǎn)能，若想銷售給第三方客戶，必須事先取得隆基同意，并支付許可費(fèi)。文件明確，隆基的同意可能因“影響其自身供應(yīng)安全、采購計(jì)劃、成本結(jié)構(gòu)或競爭定位”而被拒絕。

這限制了英發(fā)睿能的客戶多元化自主權(quán)，構(gòu)成了對單一客戶的深度綁定，存在潛在的利益輸送嫌疑，這將是聯(lián)交所聆訊中必被嚴(yán)加追問的重點(diǎn)。

此外，英發(fā)睿能與隆基及另一大客戶 H 存在“客戶供應(yīng)安排”。在該模式下，客戶提供硅片，公司加工成電池片后銷售給對方。

英發(fā)睿能在此過程中被視為“代理人”，僅確認(rèn)加工費(fèi)凈額。2024 年及 2025 年，此類安排導(dǎo)致公司總收入被分別扣除 8.84 億元和 9.20 億元。雖然這符合行業(yè)慣例，但也凸顯了公司在產(chǎn)業(yè)鏈中對核心客戶在原材料上的依賴。

盡管英發(fā)睿能聲稱通過客戶數(shù)量增加(從 276 家增至 351 家)和海外擴(kuò)張來降低對隆基的依賴，但上述具有排他性色彩的協(xié)議條款，無疑為其未來獨(dú)立發(fā)展和客戶多元化蒙上了陰影。

海外投資風(fēng)險(xiǎn)不定，周期性風(fēng)險(xiǎn)猶存

為尋求增長和分散風(fēng)險(xiǎn)，英發(fā)睿能將寶押在了海外市場，但這也帶來了新的不確定性。

海外收入占比從 2023 年的 3.3% 火箭般攀升至 2025 年的 40.5%，收入額從 3.42 億元激增至 35.26 億元，一年增長 655%。其中，美國市場貢獻(xiàn)了 14.3% 的收入(2025 年)。公司在美國的銷售幾乎全部依賴印尼生產(chǎn)基地。

然而，懸在頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”已然顯現(xiàn)。美國商務(wù)部已對從印尼進(jìn)口的光伏電池發(fā)起反傾銷/反補(bǔ)貼調(diào)查，并作出了初步肯定性裁定。雖然最終裁定尚未出爐，但潛在的高額關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

英發(fā)睿能聲稱，2025 年 4 月后，超 96% 的對美直接銷售關(guān)稅由客戶承擔(dān)，且已通過將印尼銷售重新分配至印度、越南等非美市場來應(yīng)對。

但聆訊文件也承認(rèn)，若美國市場因關(guān)稅變得不可行，估計(jì)可能影響約 14% 的總收入。地緣政治和貿(mào)易政策風(fēng)險(xiǎn)，已成為其海外激進(jìn)擴(kuò)張戰(zhàn)略中最大的變量。

英發(fā)睿能沖刺港股，最終需要回答的還是估值問題。然而，其面臨的諸多不利因素，可能導(dǎo)致其估值承受顯著折價(jià)。

英發(fā)睿能身處產(chǎn)能過剩、價(jià)格戰(zhàn)激烈的光伏紅海。行業(yè)屬性為強(qiáng)周期、重資產(chǎn)、技術(shù)迭代快。公司自身盈利歷史像“過山車”，缺乏穩(wěn)定性；現(xiàn)金流緊張，依賴融資；客戶關(guān)系存在非公平條款約束；海外面臨政策風(fēng)險(xiǎn)。

聆訊文件中長達(dá)數(shù)十頁、事無巨細(xì)的風(fēng)險(xiǎn)因素披露，雖屬合規(guī)要求，但也像一份詳盡的“負(fù)面清單”，可能讓投資者望而卻步。文件甚至坦言：“盡管于 2025 年已恢復(fù)錄得毛利，但無法保證未來能實(shí)現(xiàn)或維持盈利能力。”

對于這樣一家公司，傳統(tǒng)的市盈率(P/E)估值模型可能難以適用。市場很可能要求對其盈利波動(dòng)性、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、客戶集中度、技術(shù)單一依賴及海外政策風(fēng)險(xiǎn)等，給予一定估值折讓。其發(fā)行估值和上市后的股價(jià)表現(xiàn)，將面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

總結(jié)

總結(jié)而言，英發(fā)睿能憑借在 N 型 TOPCon 領(lǐng)域的專業(yè)化布局，在技術(shù)轉(zhuǎn)型窗口期抓住了機(jī)會(huì)。但其聆訊文件所暴露的業(yè)績劇烈波動(dòng)、流動(dòng)性隱患、對隆基的深度綁定與條款依賴、海外政策風(fēng)險(xiǎn)以及行業(yè)周期下行壓力，共同構(gòu)成了其港股闖關(guān)路上的多重障礙。

這場資本化之旅，不僅是對其技術(shù)實(shí)力的檢驗(yàn)，更是對其商業(yè)模式韌性、財(cái)務(wù)管控能力和獨(dú)立發(fā)展前景的一場全面大考。