本文約稿作者 | 哥吉拉

數(shù)據(jù)支持 | 勾股 大數(shù) 據(jù)（www.gogudata.com）

一年前，特朗普的關(guān)稅給市場投下一顆深水炸彈。

2025年4月7日，上證指數(shù)當(dāng)天暴跌7.34%，創(chuàng)業(yè)板指跌了12.5%，恒生指數(shù)單日暴跌13.22%，數(shù)萬億元市值蒸發(fā)。

一年后，外圍仍舊“幺蛾子”不斷，美以伊你來我往打得火熱，特朗普“2-3周結(jié)束戰(zhàn)斗”豪言甩出后原油期貨快速反彈，局勢(shì)階段性升級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)迅速提高。

接下來市場的劇本，將如何演繹？

01

TACO也不行了

特朗普4月1日發(fā)表全國電視講話，宣稱對(duì)伊朗戰(zhàn)事取得“快速、決定性、壓倒性勝利”。這場約20分鐘的講話結(jié)束后，國際原油價(jià)格應(yīng)聲上漲。

很顯然，特朗普關(guān)于"核心戰(zhàn)略目標(biāo)接近完成"，"我們很快就要撤離"，"2到3周結(jié)束軍事行動(dòng)"的說辭，市場并不買賬。講話當(dāng)晚，6月交貨的布倫特原油期貨暴漲4.8%，報(bào)106.04美元/桶；WTI原油漲4.2%。美國汽油零售價(jià)到了4.02美元/加侖，創(chuàng)四年新高。

這種矛盾反映了特朗普的"時(shí)間焦慮"：他需要一場速戰(zhàn)速?zèng)Q，既要安撫油價(jià)壓力，又要維持對(duì)伊朗的軍事威懾。

市場不買賬也是有原因的。特朗普講話才30分鐘，伊朗就用導(dǎo)彈做出了回應(yīng)，而美國軍方的進(jìn)一步部署也加劇了市場對(duì)戰(zhàn)局升級(jí)的擔(dān)憂。

4月4日，特朗普向伊朗下達(dá)了“48小時(shí)最后通牒”，要求其在4月6日前“達(dá)成協(xié)議”或“開放霍爾木茲海峽”，并以“毀滅性打擊”相威脅。

如果中東戰(zhàn)爭真的能在2-3周內(nèi)結(jié)束，那未來市場可能又將面臨一次“情緒超調(diào)"。一年前的那場風(fēng)暴，很多人還歷歷在目。

2025年4月2日，特朗普宣布對(duì)中國商品征收34%對(duì)等關(guān)稅，要求中國在48小時(shí)內(nèi)取消反制，否則加征50%。

4月7日當(dāng)天市場就崩盤了，上證當(dāng)天跌了7.34%，恒科暴跌17.16%。月度數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出截然不同的圖景。上證4月整月只跌了1.7%。從4月8日開始反彈，到5月中上旬基本修復(fù)。

出其不意的貿(mào)易沖突升級(jí)，市場完全沒預(yù)期。但這么極端的單日跌幅，更多是外推基本面過度帶來的情緒沖擊。市場逐漸意識(shí)到了特朗普著名的Taco模式，貿(mào)易沖突對(duì)股市定價(jià)的影響在之后幾個(gè)月逐漸淡化。

不過，如果特朗普"2到3周"的承諾落空，提供參照的可能是另一個(gè)完全不同的版本。

2022年的俄烏戰(zhàn)爭，市場一開始普遍以為是短期沖突，結(jié)果戰(zhàn)爭拖了整整一年，市場反彈的希望破滅。

上證全年跌了15.13%，恒生科技指數(shù)跌27.19%，標(biāo)普500全年跌了19.44%。油價(jià)方面，戰(zhàn)前布倫特約95美元，3月高點(diǎn)沖到139.13美元，為2008年以來最高。美國CPI從7.5%一路飆升到9.1%，創(chuàng)下近41年新高。美聯(lián)儲(chǔ)全年加了425個(gè)基點(diǎn)，利率從0.25%一路上調(diào)至4.50%。

背后推動(dòng)股市回調(diào)的是戰(zhàn)爭引發(fā)的一系列連鎖反應(yīng)。

戰(zhàn)爭拖延導(dǎo)致供給沖擊持續(xù)，油價(jià)維持高位數(shù)月。油價(jià)高企推動(dòng)通脹飆升，美聯(lián)儲(chǔ)被迫激進(jìn)加息。激進(jìn)加息引發(fā)流動(dòng)性劇烈收縮，讓全球股市幾乎陷入熊市。

從"戰(zhàn)爭沖擊"到"滯脹"再到"衰退"，一條完整的傳導(dǎo)鏈條呈現(xiàn)出來。如果美伊戰(zhàn)爭拖延數(shù)月，油價(jià)維持在100到120美元區(qū)間，通脹壓力重現(xiàn)，那2022年的劇本就存在重演的可能。

過去一年多時(shí)間里，全球資本市場交易的核心主線是“美國通脹回落、美聯(lián)儲(chǔ)降息、弱美元敘事” 。

但隨著沖突目標(biāo)向原油基礎(chǔ)設(shè)施外溢，布倫特原油價(jià)格已實(shí)質(zhì)性突破并站穩(wěn)100-110美元/桶的寬幅震蕩區(qū)間。供給側(cè)沖擊引發(fā)的輸入性通脹，正在迫使全球資本重新審視“類滯脹”甚至實(shí)質(zhì)性衰退的風(fēng)險(xiǎn)。

很顯然，美聯(lián)儲(chǔ)被迫推遲降息周期的預(yù)期，直接導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)利率攀升和全球流動(dòng)性收緊，對(duì)依賴遠(yuǎn)期現(xiàn)金流折現(xiàn)的高估值科技股及高杠桿資產(chǎn)是巨大利空。

當(dāng)前戰(zhàn)爭仍在進(jìn)行中，時(shí)間站在哪一邊尚無法判斷。但“弱美元”敘事的轉(zhuǎn)向，油價(jià)中樞的系統(tǒng)抬升，以及流動(dòng)性預(yù)期的變化，對(duì)于A股市場結(jié)構(gòu)與風(fēng)格演繹帶來了深遠(yuǎn)的影響。

02

四月如何“決斷”

“四月決斷”是A股市場中一個(gè)重要的觀念，意思是四月份這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)作出的判斷對(duì)全年投資有重要指引意義。

因?yàn)榇饲?1月至3月是“政策密集期”+“業(yè)績真空期”，市場行情由預(yù)期主導(dǎo)，但進(jìn)入4月后，宏微觀各項(xiàng)數(shù)據(jù)公布，行情更多要聚焦在基本面。

譬如2016年P(guān)PI增速回升、2017年盈利拐點(diǎn)出現(xiàn)、2018年去杠桿信用收縮、2020年全球貨幣政策極度寬松，都是在當(dāng)年4月前后便已基本明晰并成為影響全年市場行情的重要因素。

從經(jīng)濟(jì)底色來看，2月出口當(dāng)月同比增速飆升至39.6%，較1月的+10%大幅加速，更直接拉動(dòng)了制造業(yè)的庫存周期修復(fù)。2月份規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比錄得+6.6%，創(chuàng)下2023年以來的最高增速。

上游大宗商品價(jià)格的上漲雖然對(duì)海外構(gòu)成通脹威脅，但在國內(nèi)卻成為了推動(dòng)PPI環(huán)比改善的助力。2月PPI當(dāng)月同比收窄至-1%以內(nèi)，年內(nèi)PPI極大概率有望迎來同比轉(zhuǎn)正，為A股順周期板塊的估值重塑提供支撐。

在這一輪地緣動(dòng)蕩中，由于現(xiàn)在國內(nèi)一次能源消費(fèi)中油氣占比較低，且電氣化程度高于全球和歐洲，極大提高了國家應(yīng)對(duì)外部能源危機(jī)的韌性，即使油價(jià)中樞在100-120美元常態(tài)化，對(duì)A股整體盈利的沖擊依然可控。

但也有一個(gè)隱患：國內(nèi)補(bǔ)庫依賴海外耐用品需求，如果美國真進(jìn)入滯脹甚至衰退，外需會(huì)拖后腿。

從資金面來看，截至4月初，兩市融資余額還維持在2.58萬億元人民幣的相對(duì)高位，相較于3月初的高點(diǎn)僅微幅下滑。

成交量從高點(diǎn)縮到1.67萬億，但沒有跌破2025年12月的低點(diǎn)。

3月新增開戶460萬戶，僅次于2024年10月和2026年1月。居民入市熱情沒被打壓，市場震蕩調(diào)整，資金沒有大批流出，只是在等。

隨著4月財(cái)報(bào)披露窗口的打開，盈利兌現(xiàn)度不足、僅僅停留在“高位講故事”階段的科技主題分支可能將要面臨階段性退潮，而業(yè)績確定性強(qiáng)、景氣邏輯過硬的方向，譬如北美算力鏈這些，反而有望成為市場之后聚焦的主線。

從首批披露的一季報(bào)預(yù)告來看，A股績優(yōu)公司的盈利彈性正在顯現(xiàn)，預(yù)喜率超過90%，部分公司一季度凈利潤同比預(yù)增超過100% 。

另外，面對(duì)定價(jià)油價(jià)中樞上移的情況，歷史上在海外滯脹環(huán)境中，泛能源板塊始終是表現(xiàn)最為優(yōu)異的資產(chǎn)。

并且本輪中東沖突不僅催化了傳統(tǒng)化石能源（石油、煤炭）的漲價(jià)邏輯，更在戰(zhàn)略層面上大幅抬升了“能源替代”的緊迫性。不光是受到避險(xiǎn)情緒驅(qū)動(dòng)的電力、煤炭等傳統(tǒng)紅利底倉，也應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注新能源產(chǎn)業(yè)鏈（電池、新能車、光伏、風(fēng)電、電網(wǎng)）。

對(duì)于受海外流動(dòng)性沖擊最為直接的港股而言，二季度能否反轉(zhuǎn)，還需要耐心等待地緣風(fēng)險(xiǎn)的塵埃落定或國內(nèi)超預(yù)期政策的發(fā)令槍響。

當(dāng)前恒生科技指數(shù)的估值已跌至歷史極值，但創(chuàng)新藥等板塊在估值預(yù)期充分調(diào)整后，已經(jīng)隨著業(yè)績利好快速修復(fù)了一波，一旦市場開啟反攻，這些被錯(cuò)殺的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)必將迎來猛烈的估值修復(fù)。

03

尾聲

地緣政治的達(dá)摩克利斯之劍依然高懸，全球資本市場依然在“類滯脹”的陰影下戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢。

本輪沖突給市場帶來了一些新的認(rèn)知，譬如特朗普的反復(fù)TACO并非一直有效，至少效果不如去年。

A股除了自身牛市階段的演繹規(guī)律、以及新一輪PPI上行對(duì)于盈利修復(fù)的支撐，今年剩下的時(shí)間，還需要逐漸適應(yīng)油價(jià)中樞抬升帶來邊際趨緊的流動(dòng)性環(huán)境。

這意味著，今年股市“拔估值”或許很難像去年那么順利，大家會(huì)更看重盈利增長，看重增長的確定性。（全文完）

▍往期回顧

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