來源：第一財經(jīng)

美國和伊朗這場沖突觸發(fā)并強化了行業(yè)認知，最終形成了一種共識：安全已經(jīng)成為全球最重要的核心變量，安全溢價可能是全球大類資產(chǎn)中最重要的定價因子。

從高瞻遠矚的角度來看，中國率先把安全放在發(fā)展之中，明確以安全與發(fā)展并重為核心。某種意義上講，安全的優(yōu)先級甚至在發(fā)展之上，“十四五”以來，我們在安全領(lǐng)域傾斜了大量資源。今天國家的產(chǎn)業(yè)體系、我們在全球供應鏈中的定位，都與黨中央的戰(zhàn)略引領(lǐng)密不可分。

美國也開始認識到這個問題。今年1月份美國推出的國家安全戰(zhàn)略，在某種意義上，其思路和方法論，其實就是借鑒了我們的認知與實施路徑。

現(xiàn)在的局勢很明確，全球兩個超級大國都要明確強調(diào)：安全優(yōu)先于效率。全球化低紅利、低成本、到處尋找成本洼地的時代已經(jīng)過去，所有資產(chǎn)、所有產(chǎn)業(yè)，未來都必須深度嵌入安全維度。

我認為，隨著未來地緣競爭的長期化演進，全球資本市場的定價模型一定會發(fā)生重大改變，安全溢價將真正成為最重要、最核心的定價因子。

美伊進入類似“膽小鬼博弈”場景

我把這場沖突歸納為三個場景。第一個場景，是美國最初設想的劇本，利用突發(fā)局勢，快速達成目標，實現(xiàn)政權(quán)更迭，從而讓美國獲得最大化的地緣戰(zhàn)略利益。

伊朗的油氣地緣價值，遠遠超過委內(nèi)瑞拉。如果美國能在短時間內(nèi)達成目標，對美國國運而言會是極大的提振。

如果實現(xiàn)這一場景，油價會迅速回歸基本面。戰(zhàn)爭之前，全球油氣市場每年有2.5億噸的過剩產(chǎn)能，這就是石油產(chǎn)業(yè)最核心的基本面。如果沖突迅速結(jié)束，霍爾木茲海峽沒有斷流風險，油價會快速回落至基本面。

同時，如果美國達成地緣政治目標，對當前岌岌可危的美元信用，以及風險偏好非常脆弱的美國股票市場，都會形成一次明顯的修復。

但實際情況是，美國沒有實現(xiàn)第一個場景。伊朗在初期遭受沉重打擊之后，逐步穩(wěn)住陣腳，組織有序反擊，策略也越來越清晰。沖突被拖入持久戰(zhàn)狀態(tài)。

伊朗的策略非常明確，利用它能掌控的關(guān)鍵變量，即霍爾木茲海峽。如果海峽斷流，將形成10億噸左右的供給沖擊；而戰(zhàn)前全球過剩產(chǎn)能只有2.5億噸。一旦供給被卡住，2.5億噸的過剩會立刻轉(zhuǎn)為巨大缺口，市場必然重新定價。

伊朗非常清楚，通過油價，可以直接撬動美國的金融基本面。伊朗是一個相對封閉的體系，它和美國進行的是不對稱博弈，直擊美國的根本。

從實際效果來看，雙方已經(jīng)進入（從3月18日的態(tài)勢看）第三個場景：“膽小鬼博弈”，即在一條單行道上，兩車相向疾駛，誰都不愿避讓。伊朗已經(jīng)下定決心，將博弈推向極致。第三種場景的走向難以推演。

伊朗核心策略是通過油價撬動金融變量

第二種場景的邏輯非常清晰：伊朗的核心策略就是通過油價撬動全球金融變量，而這一傳導鏈條的定價，市場尚未完全反映。

油價沖擊的傳導分為幾個層次：

第一層，油價直接沖擊AI與半導體供應鏈。

很多人疑惑油價與AI、半導體有何關(guān)聯(lián)，答案就在供應鏈布局。美國科技巨頭（如英偉達）僅負責設計，AI算力與IT產(chǎn)業(yè)的核心產(chǎn)能都集中在亞洲的日本、韓國、中國臺灣，晶圓制造、存儲、材料、先進制程均在此。這三個地區(qū)的能源結(jié)構(gòu)極度脆弱，對海灣地區(qū)（尤其是卡塔爾）的天然氣、原油依賴度高達80%~90%。而AI產(chǎn)業(yè)是典型的高耗能產(chǎn)業(yè)，能耗遠超電解鋁等傳統(tǒng)高耗能行業(yè)。一旦能源供給受威脅，直接沖擊美國AI供應鏈的底層安排。

目前市場還沒完全明白其中的利害關(guān)系。因為我們不知道會不會進入第三種場景，即伊朗與美國“膽小鬼博弈”的終極狀態(tài)，進入一種不可預測的僵局。如果全面爆發(fā)，現(xiàn)貨價格恐怕不會停留在將近100美元/桶，上行空間難以估量。

第二層，若半導體供應鏈遭遇重大沖擊，特別是局勢惡化后，將直接撬動華爾街AI科創(chuàng)巨頭的市值重估。這是必須定價的核心風險。

更深層次的沖擊在于美國金融體系本身，當前高利率環(huán)境下，美國金融體系已顯脆弱�？萍季揞^的投資結(jié)構(gòu)高度依賴影子銀行，包括復雜的私募信貸、杠桿貸款市場。一旦供應鏈沖擊引發(fā)連鎖反應，企業(yè)將面臨嚴重的流動性壓力，這是需要重點關(guān)注的風險點。

更高階的推演是，如果美國出現(xiàn)AI市值的高估釋放（崩盤），可能將美國直接拖入深度滯脹的經(jīng)典模型。這是后續(xù)需要重點觀察的高階變量。

當前西方世界正處在一個非常特殊的時間節(jié)點，意識形態(tài)左右派的生死對決。2028年大選是關(guān)鍵節(jié)點，若美國總統(tǒng)特朗普無法連任、保守勢力失勢，將面臨殘酷的政治清算。因此，對美國而言，當前已到必須全力頂住的階段，退則滿盤皆輸。

某種意義上，現(xiàn)在就是“膽小鬼博弈”推向極致的狀態(tài)，10天后會發(fā)生什么，無人能預判。但沖突若再拖延10天，一個物理性的重大沖擊將形成。

這是此前我們未曾充分認知的關(guān)鍵變量，即產(chǎn)油國的庫存天花板。若原油無法外運、庫存被占滿，那么原油生產(chǎn)被迫在物理上截斷，形成“占庫風險”。你不能把抽出的油又重新收回地下，這是無法逆轉(zhuǎn)的物理約束。

不同國家的庫存支撐天數(shù)差異巨大：伊拉克日產(chǎn)量約400萬桶，庫存能支撐大概3天，目前產(chǎn)量已大幅下降；科威特庫存可支撐約14天，近期產(chǎn)量已開始下調(diào)；沙特作為地區(qū)第一大國，庫存相對充裕，可支撐20多天。

所以接下來這一周時間非常關(guān)鍵。如果這一周時間，海峽的航運流量依然沒有恢復，還是零流量，我們就必須接受這個結(jié)果：這個地區(qū)每年10億噸產(chǎn)能沒了，全球市場又要重新定價，形成一年7.5億噸的硬缺口。

美國全球信用元氣大傷

從這場沖突中，我們已經(jīng)看清了一個事實：舊的秩序已經(jīng)壞了，以美元為主導的舊體系已經(jīng)崩塌了。

美國這次無論達成什么結(jié)果，即便馬上�；�，最后可能也能達成一些表面目標，但實際上我們都清楚，美國在全球的信用已經(jīng)元氣大傷。

美國能在二戰(zhàn)后建立起延續(xù)80多年的體系，根本原因是它能為全球提供安全公共產(chǎn)品，各國才愿意不議價，加入你的體系，進而形成石油美元循環(huán)，乃至后來的全球化商品美元循環(huán)，乃至當下的科技溢價資本循環(huán)。美元循環(huán)才能真正建立起來。

但如果美國陷入持久戰(zhàn)，那么美元金融貨幣的基石之一——石油美元體系，可能在極短時間內(nèi)土崩瓦解，甚至危及美國地緣政治的治權(quán)。它的體系內(nèi)部已經(jīng)產(chǎn)生了巨大的離心力。周邊盟友會想：我交了保護費，卻沒有獲得對等的安全，甚至情況更糟。

這個地區(qū)出現(xiàn)了極端化的沖突行為，對方不光要摧毀我們的石油設施，還要摧毀整個地區(qū)的生態(tài)設施，伊朗還威脅要截斷海底電纜。

海底電纜一旦被截斷，整個海灣地區(qū)的互聯(lián)網(wǎng)會徹底中斷，至少需要幾個月時間才能修復。互聯(lián)網(wǎng)一斷，依托這里廉價天然氣建設的AI算力中心，這幾年投下去的巨量資本，就全白費了。還有那些快速崛起的、吸引全球巨額資本的“資本天堂”，也會一夜之間價值斷崖式下跌。

實際上，核心邏輯就是撬動美國的金融命脈。

供應鏈優(yōu)勢是中國強大韌性所在

在這個過程中，我越看越覺得中國要崛起了。我們地處遙遠，受沖突影響很小，而且我們的供應鏈完整、內(nèi)部穩(wěn)定，這就確定了我們的戰(zhàn)略地位。對中國來講，最重要的是供應鏈武器化。

近期人民幣升值勢頭很強勁，出口表現(xiàn)更為強勁，這說明中國供應鏈在全球范圍內(nèi)已經(jīng)具備了相當絕對的定價能力。也就是說，在增加值分配這個環(huán)節(jié)，我們掌握了主導權(quán)，我們可以自主漲價決定供需最終的均衡結(jié)果。這就是人民幣能夠持續(xù)升值的核心原因。

所以，即便未來面臨的挑戰(zhàn)很大，我們也未必害怕，某種意義上，我們也希望在這種新格局中占據(jù)高度的價值高地。

最后，就是考驗美西方在當前宏觀條件下的承受能力了。

我們可以對比一下雙方的宏觀條件。今天的美國是高通脹、高利率、高工資，國內(nèi)的制造業(yè)成本居高不下，制造業(yè)效益也難以提升。

而中國未來兩年以上制造業(yè)依然會保持高度的成本優(yōu)勢，中國房地產(chǎn)宏觀周期處在一個持續(xù)的低溫區(qū)。

美國處于非常熱的高位，而我們處在相對平穩(wěn)的低位。供給沖擊來了，油價沖擊來了，誰更能承受？誰更希望這種情況出現(xiàn)？背后宏觀條件的對比，應該是一目了然的。

美國有可能陷入經(jīng)典滯脹

美國的麻煩在于，一旦供給沖擊傳導到金融體系，金融風險被誘發(fā)，就會導致AI科創(chuàng)資本進入高波動狀態(tài)，最終會讓美國的宏觀經(jīng)濟完全陷入經(jīng)典的滯脹模型。

美國去年僅科技市值就增加了7萬億美元，它衍生出來的信用規(guī)模也十分龐大，包括依托AI創(chuàng)立的新金融、新信用體系，還有加密貨幣、加密資產(chǎn)市場。

從美國貨幣供應量是極其巨大的，美國最近三四年通脹非常頑固，但還不至于到惡性通脹的程度。也就是說，經(jīng)濟運行的價格系統(tǒng)還能勉強維持，沒有徹底崩潰。

原因就在于科技板塊的市值形成了一個巨大的資產(chǎn)池，這相當于一個蓄水池，把所有貨幣創(chuàng)造、信用擴張全部吸納在里面，沒有向外溢出，并且維持在高位。這使得美國整個經(jīng)濟系統(tǒng)的貨幣流通速度其實處于低位，所以傳統(tǒng)貨幣指標并不靈敏。

一旦關(guān)鍵條件即貨幣流速發(fā)生改變，這個蓄水池出現(xiàn)裂痕、開始向外溢出，甚至出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，貨幣流速就不會再維持在低位，而是會陡然抬升。

而在當前的經(jīng)濟金融體系下，貨幣供給總量是很難快速收縮的。

一旦遭遇流動性沖擊，宏觀層面第一時間就會采取超常規(guī)的金融操作，比如擴表、降息，釋放流動性進行對沖。

所以在現(xiàn)代金融體系、金融加速器機制下，如果貨幣流速突然大幅上升，那么貨幣方程（MV=PY）左邊的MV就會急劇擴張。與此同時，AI驅(qū)動的經(jīng)濟引擎開始減速，美國經(jīng)濟會進一步放緩，甚至走向衰退、負增長。因為經(jīng)濟本身缺乏競爭力，高度依賴AI拉動，這時候產(chǎn)出Y是下降的，所有壓力將全部集中在物價水平上，這就形成了深度滯脹。

所以今年開年以來，全球金融市場逐漸形成了一個主流交易策略，叫作HALO交易策略，就是去買重資產(chǎn)、代表實體經(jīng)濟和基建類的資產(chǎn)，大量資金從軟件、科技成長類資產(chǎn)撤出。

這套交易模型背后的本質(zhì)，其實就是在定價滯脹格局。很多機構(gòu)發(fā)布了復雜的報告，敘事邏輯講得很繁瑣，但如果穿透到最極簡的底層邏輯，其實就是滯脹化。一旦美國陷入滯脹，美元和美債潛藏的巨大風險就會被極大激發(fā)，也就是我們所說的美元信用弱化。

中國資產(chǎn)是全球最確定的安全資產(chǎn)

美元美債體系背后存在很大問題。黃金一年漲幅接近70%，而且是在無明顯通脹恐慌的狀態(tài)下走強，背后一定是美元體系出現(xiàn)了重大問題。這給大國格局更替、時代變遷創(chuàng)造了極佳的啟動條件。

這個時候中國應該怎么做？當現(xiàn)有主導大國的體系出現(xiàn)松動、暴露風險時，未來潛在的引領(lǐng)者該如何行動？新的秩序方向在哪里？

答案就在“安全”二字�！鞍踩珒�(yōu)先，效率退位”，全球經(jīng)濟呈現(xiàn)“堡壘化”，已經(jīng)是事實。全球化低成本紅利已經(jīng)結(jié)束了，安全溢價是現(xiàn)在及未來最大的資產(chǎn)溢價。這就是今年及未來中國資本市場、中國資產(chǎn)溢價最核心的問題。

歸根結(jié)底，今年貫穿所有邏輯的根本，其實就是大國國運競賽這一個劇本。

圍繞這個劇本，市場出現(xiàn)了兩種完全對立的認知方向。以美國為代表的是“木頭姐”（Cathie Wood）那套思路，而我的方向和她完全相反。

我們研究的底層邏輯、系統(tǒng)性框架其實是一樣的，為什么認知截然不同？本質(zhì)是立場不同。

在大國國運競賽中，你必須選擇站位。

木頭姐的策略立場是堅定押注西方、押注美國。她的邏輯是自洽的，如果AI下半場依然由美國主導完成，上半場是英偉達，下半場可能是谷歌或其他巨頭，但核心技術(shù)與價值鏈仍在美國手中。

這意味著美國依然能拿下AI下半場，繼續(xù)為美國帶來巨大的生產(chǎn)力紅利，AI帶來的效率提升能夠有效對沖當前美元體系面臨的巨大通脹壓力，把滯脹壓力消化掉。如果能夠?qū)崿F(xiàn)，美元美債的潛在風險就會緩解，美元霸權(quán)依然穩(wěn)固。

基于這個判斷，她對黃金非常悲觀，甚至認為黃金會暴跌60%~70%，美國將贏得最終勝利。

而我的立場與她完全相反。我認為，在這場大國博弈中，一定是東風壓倒西風。中國過去幾十年積累的巨大供應鏈優(yōu)勢，將贏得這場競賽的最終勝利。這一結(jié)果會最終轉(zhuǎn)化為中國供應鏈的核心力量，從根本上改變?nèi)蛑刃�，重�?gòu)全球資產(chǎn)定價權(quán)，完成新舊秩序的整體切換。

在我看來，全球最確定、最大的安全資產(chǎn)，毫無疑問就是中國資產(chǎn)。

（作者系上海首席經(jīng)濟學家金融發(fā)展中心副理事長）