2025年小鵬汽車全年營收767.2億元，同比增長87.7%；全年交付42.94萬輛，同比翻倍；凈虧損收窄至11.4億元，并在第四季度首次實現(xiàn)單季度盈利。同時，公司賬面現(xiàn)金儲備約476億元，自由現(xiàn)金流接近50億元。

從經(jīng)營層面看，銷量起來了，毛利率回正了，虧損在收窄，甚至開始摸到盈利的門檻了。

但與此同時，另一組數(shù)據(jù)同樣值得關(guān)注。截至2025年末，小鵬資產(chǎn)負(fù)債率約70.6%，總負(fù)債約728億元。換句話說，小鵬現(xiàn)在每100塊資產(chǎn)里，有70多塊是“借來的”。

放眼行業(yè)，大眾、豐田、福特以及比亞迪等車企，資產(chǎn)負(fù)債率長期都在60%–80%之間波動，70%左右屬于常見區(qū)間。問題不在“高不高”，而在“這些負(fù)債是怎么來的”。

在傳統(tǒng)車企中，相當(dāng)一部分負(fù)債來自規(guī)模化經(jīng)營形成的應(yīng)付賬款和合同負(fù)債，本質(zhì)是供應(yīng)鏈賬期，是“生意做大自然帶出來的”。

但小鵬這幾年負(fù)債率從50%多迅速抬升到70%以上，更多是工廠、產(chǎn)線、在建工程以及技術(shù)體系的持續(xù)投入支出。

在產(chǎn)能端。廣州兩地工廠規(guī)劃產(chǎn)能超過30萬輛，但2023年全年僅交付14.2萬輛，產(chǎn)能利用率一度低于五成；2024年銷量提升至19萬輛，利用率回升到六成以上；到了2025年，武漢基地爬坡、廣州擴建落地，三地總產(chǎn)能約40萬輛，而全年交付42.9萬輛，幾乎貼著上限運行。換句話說，小鵬用兩年時間，從“產(chǎn)能空轉(zhuǎn)”走到了“產(chǎn)能吃緊”，但前期利用率偏低的階段，已經(jīng)沉淀為資產(chǎn)和負(fù)債。

在產(chǎn)品端。2025年，小鵬通過MONA等車型快速拉升銷量，但這類中低價產(chǎn)品，本身也拉低了單車售價和利潤空間。換句話說，銷量起來了，但并沒有完全轉(zhuǎn)化為利潤，導(dǎo)致公司在“規(guī)模擴張”和“盈利能力”之間，仍然存在一段距離。這種階段，往往就需要借助外部資金去填補，既要維持產(chǎn)能運轉(zhuǎn)，又要繼續(xù)投入新車型開發(fā)。

研發(fā)與渠道端。與大眾的合作，不只是技術(shù)綁定，還意味著聯(lián)合開發(fā)和工程投入的持續(xù)發(fā)生；智能駕駛，從VLA模型到算力、數(shù)據(jù)和軟件團(tuán)隊，本質(zhì)都是高強度的長期投入；海外市場擴張，則需要提前鋪設(shè)渠道、售后和品牌體系。這些都是在銷量真正起來之前就必須先砸進(jìn)去的成本。

放到新勢力內(nèi)部，理想是‘先賺到錢再慢慢擴張’，用爆款和現(xiàn)金流托底，節(jié)奏偏穩(wěn)；零跑借助合作車企的工廠和產(chǎn)線，把重資產(chǎn)和擴產(chǎn)壓力拆給合作方；蔚來則長期維持在高負(fù)債、高投入的重資產(chǎn)模式里，通過一輪輪融資來續(xù)命。而小鵬正好夾在中間，既沒有理想那樣的現(xiàn)金緩沖，也不像零跑那樣把產(chǎn)能壓力外部化，而是選擇自己承擔(dān)擴產(chǎn)和研發(fā)的投入。

短期來看，小鵬并不存在明顯的資金危機。一方面，公司賬面仍有約476億元現(xiàn)金儲備，另一方面，整車業(yè)務(wù)已經(jīng)連續(xù)出現(xiàn)盈利，不再是單純依賴融資“輸血”的狀態(tài)。

但壓力同樣不小。過去幾年投入的工廠、研發(fā)和渠道網(wǎng)絡(luò)，簡單說，機器已經(jīng)開動，成本也開始剛性化，很難再輕易“踩剎車”。與此同時，收入端還不穩(wěn)固，銷量高度依賴少數(shù)爆款車型，在價格戰(zhàn)環(huán)境下隨時可能被壓縮；與大眾合作相關(guān)收入具有項目節(jié)奏，不具備穩(wěn)定性；補貼與政策又天然帶有周期性。收入不穩(wěn)、成本鎖死，成為最現(xiàn)實的一個狀態(tài)。

放到更長周期看，小鵬現(xiàn)在的負(fù)債，本質(zhì)上是一種“用未來的錢換當(dāng)下擴張”的選擇，而這套模式能否成立，只取決于后續(xù)的銷量和利潤，能否跟上。

2026年小鵬全年銷量目標(biāo)定在55萬–60萬輛，對比2025年的42.94萬輛，相當(dāng)于再實現(xiàn)約30%的增長，對應(yīng)月均交付需要穩(wěn)定在4.6萬–5萬輛以上。但從實際節(jié)奏看，前兩個月累計交付僅約3.5萬輛，意味著接下來10個月，月銷量需要持續(xù)爬升到接近5萬輛。

與之對應(yīng)的，是一套幾乎“壓滿”的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)。公開信息顯示，小鵬并沒有繼續(xù)擴建第四座整車工廠，而是選擇把現(xiàn)有產(chǎn)能推到極限，廣州、肇慶兩地約20–30萬輛的有效產(chǎn)能被持續(xù)壓榨，武漢基地則從約10萬輛向30萬輛級別爬坡，三地合計形成約50萬輛左右的規(guī)劃上限，去硬托55萬–60萬輛的銷量目標(biāo)。

這種接近“滿格運行”的狀態(tài)，本質(zhì)上把小鵬推到了一個高敏感區(qū)。一旦出現(xiàn)類似早期G6那樣的供應(yīng)鏈掣肘，關(guān)鍵零部件交付波動，高負(fù)債疊加高產(chǎn)能利用率的組合，就會影響回款速度和當(dāng)期利潤。

因此，問題的關(guān)鍵從來不在“欠了多少錢”，而在于“這些已經(jīng)投進(jìn)去的錢，能不能盡快變成現(xiàn)金流”。從這個角度看，小鵬賬面上70%的負(fù)債，不只是一個靜態(tài)指標(biāo)，而是一筆與“未來10個月月銷能否站上5萬輛”直接掛鉤的前置下注。

來源：星河商業(yè)觀察