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最先準備落袋的人，已經出現(xiàn)。

作者 ：田羽

來源：金角財經（ID: F-Jinjiao)

美伊沖突升級，越來越多意想不到的事情正在發(fā)生。

3月16日凌晨，招商輪船旗下VLCC“凱景”號順利穿越紅海曼德海峽，裝載220萬桶原油，將于4月初抵達福建湄洲灣港。這是沖突爆發(fā)后，首艘中資VLCC從中東運回原油。

這不僅是一船油，更像一枚信號彈：在地緣風暴里，最先吃到肉的，往往不是產油國或軍火商，而是掌握運輸鏈核心、能在炮火邊際穿梭的船東。

資本市場的反應迅速。3月18日，A股航運概念快速拉升，招商輪船漲幅超過9%，今年累計漲幅接近90%。

同時，根據(jù)此前業(yè)績預告，招商輪船去年歸母凈利潤達到60-66億元，同比增長17%-29%，第四季度增速高達55%-90%，扣非凈利潤同比增長也高達22%-57%。

但利好背后，也出現(xiàn)微妙信號：業(yè)績預增公告發(fā)布幾天后，招商輪船拋出了董事和高管減持計劃；3月18日大漲后，股價又連續(xù)兩天回落。

地緣沖突下，市場看到利好，但最先準備落袋的人，已經出現(xiàn)。

01

最抗周期的航運巨頭

如果只是把招商輪船看作一家“去年業(yè)績不錯”的航運公司，那就低估了它。

航運是強周期行業(yè)，真正稀缺的不是景氣年份能賺錢，而是在低谷里不易被打穿。

這正是招商輪船的特殊性。

2015—2024年這10年里，在申萬三級行業(yè)航運巨頭中，中遠?？亍⒅羞h海發(fā)、中遠海能分別在2016年、2015年、2021年出現(xiàn)過虧損，金額分別達到99.06億元、29.49億元、49.75億元。

也就是說，在這一輪完整周期里，真正做到業(yè)績“金身不破”的，只有招商輪船。

如果把樣本再放大，在申萬三級行業(yè)分類航運板塊的19家上市公司中，2015-2024年這10年扣非凈利潤都實現(xiàn)盈利的，也只有5家上市公司，分別為招商輪船、中谷物流、招商南油、海峽股份、盛航股份。

這顯然不是簡單的運氣。招商輪船的底層邏輯，可以概括為一句話：用“錯位周期”，對沖“同向波動”。

油輪、干散貨、LNG三條主線，并不是簡單疊加，而是刻意構建的對沖系統(tǒng)：油輪低迷時，干散貨補現(xiàn)金流；干散貨承壓時，油輪釋放彈性；LNG與VLOC長協(xié)鎖價，提供穩(wěn)定底倉。

結果是，單一業(yè)務的波動，被組合結構“磨平”。

具體來看，原油運輸，尤其是VLCC，始終是招商輪船爆發(fā)力最強的王牌。

截至2024年末，公司已擁有60艘油船運力，并持續(xù)加碼，新接收阿芙拉型油輪，同時追加包括5艘VLCC在內的大單。雖然2024年油運市場一度承壓，但隨著周期回暖，運力在2025年四季度集中兌現(xiàn)。業(yè)績預告顯示，油輪板塊經營利潤同比暴增200%-230%。

彈性，在這一刻被完全釋放。

與之對應，LNG業(yè)務則承擔另一種角色：現(xiàn)金流穩(wěn)定器。

通過超長協(xié)鎖定運價，它幾乎不參與周期博弈，而是為整個體系提供確定性回報。

而干散貨，是過去幾年最關鍵的“緩沖墊”。2024年，在油運景氣度不高的情況下，干散貨板塊實現(xiàn)營業(yè)收入79.40億元，直接托住了公司整體業(yè)績。

更值得注意的，不只是收入增長，而是干散貨板塊背后出現(xiàn)了一個很關鍵的經營變化：噸海里需求在上升。

所以你會發(fā)現(xiàn)，招商輪船真正厲害的地方，從來不是某一個板塊單獨特別強，而是它把整個船隊結構，做成了一套非常少見的“進可攻、退可守”的體系。

這種組合打法的價值，在行業(yè)景氣時未必最刺眼，因為很多公司都能賺到錢；但一旦行業(yè)進入波動期，它的優(yōu)勢就會迅速被放大。

當然，這套組合打法并不是沒有代價。船隊越完整、布局越全面，背后對應的資本開支和資金占用壓力也越大。

換句話說，招商輪船用結構換穩(wěn)定，也在不斷用資本，維持這份穩(wěn)定。

02

關鍵資本運作告吹

高管擬減持

招商輪船的問題，從來不是沒業(yè)務，而是業(yè)務太多、擴張?zhí)亍?/p>

在油輪、LNG和干散貨之外，公司手里還有兩張更具想象力的牌：滾裝船和集裝箱。

前者踩中的是中國汽車出海，尤其是新能源車的爆發(fā)；后者則深耕亞洲區(qū)域航線，具備一定成長彈性。

但問題在于，這兩塊業(yè)務，還遠沒到“收割期”。

2024年，兩者合計營收也只是略高于70億元，還不到公司總營收的三分之一。此外，業(yè)務背后涉及的買船、改造、擴充運力、升級船隊，每一步都要持續(xù)燒錢，屬于典型的“吞金獸”。

也正因為如此，招商輪船此前一度試圖通過資本運作，把這兩塊業(yè)務板塊對應的中外運集運和廣州滾裝分拆出去。2024年，招商輪船發(fā)公告稱，擬分拆中外運集運、廣州滾裝，與安通控股進行重組。

這本來是一步很聰明的棋，把這些還算不上核心的業(yè)務，放到另一資本平臺上融資、燒錢擴張，自己則把更多資源集中在油運、氣運和干散貨等核心板塊上。

但這步棋最終沒走成。

2025年5月，招商輪船和安通控股分別發(fā)布《關于終止分拆子公司重組上市的公告》和《關于終止發(fā)行股份購買資產暨關聯(lián)交易事項的公告》，宣告重組已停止。

而分拆失敗之后，原本希望由外部平臺分擔的擴張壓力，又重新回到招商輪船自己體內。于是，問題就出現(xiàn)了：一邊是業(yè)務線越來越多，另一邊是資本開支、融資壓力和短期流動性壓力都在上升。

至此，招商輪船的敘事發(fā)生了變化：從“結構優(yōu)化”，變成了“自我消化”。

截至2025年三季度末，招商輪船短期借款為116.66億元，同時一年內到期的非流動負債為42.05億元，后者主要由期限變短的長期借款構成。反觀同期它的貨幣資金，只有43.48億元。

更關鍵的不是絕對值，而是趨勢。

2022年至2025年三季度末，公司流動比率從2一路下滑至0.44，速動比率從1.84降至0.38，意味著短期償債能力，已經從“充?！笨焖倩颉捌o”。

而現(xiàn)金流的變化更直接。

經營現(xiàn)金流對帶息債務的覆蓋比例，從2023年的44%下降到2024年的35%；2025年前三季度則為21%。

翻譯過來：公司經營所產生的現(xiàn)金，已經越來越難覆蓋自身的債務規(guī)模。招商輪船的短期流動性緩沖墊，正在越來越薄。

與此同時，資本開支并沒有停。

2025年中報顯示，目前招商輪船的重大非股權投資（主要是船）中，已經累計投入了134億元，僅去年上半年就投入了46.75億元，但從項目進度來看，大部分都在50%以下，意味著未來依然有龐大的資本開支。

更記得警惕的是，去年中報顯示，招商輪船“已簽約但未于財報中確認的資本性支出”，高達335億元。

當然，招商輪船并不是那種基本面脆弱、隨時可能爆雷的公司。背靠央企體系，其實質性違約風險并不高。

但市場真正需要擔心的，從來不是“會不會出事”，而是當全球航運競爭進入更白熱化階段后，它還能不能像過去那樣，從容擴張、靈活騰挪。

也正是在這個背景下，再去看那份減持計劃，意味就變了。

2025年業(yè)績預增公告發(fā)布僅幾天后，招商輪船隨即拋出董事及高管減持安排。時間點非常微妙，這很難被簡單理解為“常規(guī)操作”。

尤其是在現(xiàn)金流承壓的語境下，這更像是一種提前的風險定價。

03

霍爾木茲海峽

不只是“提款機”

市場給霍爾木茲危機定價，邏輯很簡單：航道受限，運價飆升，油輪賺得多，招商輪船直接受益。短期看，這幾乎成了共識。

2026年以來，油輪運價持續(xù)走高。據(jù)波交所數(shù)據(jù)，中東至亞洲航線VLCC日租金：1月底約5.5萬美元漲至8萬美元，戰(zhàn)前2月27日接近22萬美元，開戰(zhàn)當天直接跳漲94%，至42.4萬美元。

除了運價暴漲，更直接的利好是運距拉長?；魻柲酒澮坏┎荒茼槙惩ㄐ?，原運輸路徑被迫重構，Kpler預計部分油輪將改停延布港；如果沙特、阿聯(lián)酋的繞行方案無法完全對沖缺口，更多貨源可能需要從更遠地區(qū)補位。

3月16日凌晨，招商輪船旗下超級油輪(VLCC)“凱景”號成功穿越紅海曼德海峽，裝載220萬桶（30萬噸）原油，將于4月初運抵福建湄洲灣港。這是自美以伊沖突以來，首艘中資VLCC運回中東海灣地區(qū)的原油。這個動作本身，不只是業(yè)績信號，更強化了市場對招商輪船“吃到戰(zhàn)爭紅利”的想象。

從交易邏輯看，市場熱炒并不奇怪，但航運從來不是只看“價格”的生意。戰(zhàn)爭環(huán)境下，運價上漲只是表象，更大的變量包括通行、可靠、兌現(xiàn)。戰(zhàn)爭環(huán)境下，每一趟航次都可能遇到戰(zhàn)爭險、船員風險、改港延誤、港口擁堵、航次取消，甚至調度失靈。

單看日租金暴漲42萬美元，只是數(shù)字上的刺激，而實際能落到利潤表上的收益，遠沒有那么確定。

更重要的是，如果封鎖持續(xù)時間拉長，問題會進一步復雜化。短期內，市場炒的是“價”；但從中期看，決定利潤的，是“量”。

如果局勢演化為海峽長期受限、產油國被迫減產、實際裝船量下降，那么即便單位運價維持高位，船東面對的也可能是總航次數(shù)下降、總貨量萎縮的局面。

到那時候，霍爾木茲危機帶給招商輪船的，就不再是單純的利好了。

資本市場很快意識到了這一點。3月18日股價暴漲超過9%后，招商輪船隨即連續(xù)兩個交易日下跌，分別回落2%和4.98%。市場情緒在兌現(xiàn)，分歧在放大。

從公司質地看，招商輪船當然是航運板塊里少有的優(yōu)等生；從事件驅動看，霍爾木茲危機也確實給了它短期最強的想象空間。

但問題在于，這家公司同時還背著分拆失敗后的擴張壓力、越來越重的資本開支，以及業(yè)績預增后內部人選擇減持的微妙信號。

這正是股價快速回吐后，招商輪船這輪行情最值得琢磨的地方。

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